西出“崆峒”：陕旅“负债式”扩张怎么看?

2月25日，《陕西日报》报道称，陕西旅游集团获得甘肃平凉崆峒山景区30年经营权，成为该集团拿下邻省明星旅游项目第1宗。

出于纪录本土财经大事的初衷，我们第一次有了研究陕旅集团的冲动。

“财务风险”  2016年后不再表述

作为人人都极易评价的旅游产业，西安金融棒棒糖更愿意关注“不会说话的数字”，因为这些数字背后，往往能显露出管理层真实的想法。我们的结论是，这家公司自2016年后，在“扩张端”进入了“更为自信”的阶段。

谁在发信号？

是负债规模。2015年末公司负债为69.50亿元余，负债率为74.49%，年报在风险提示部分明确无误地写道“资产负债率相对偏高，存在一定的财务风险”。

自此之后，在重大风险提示部分再也没有出现类似表达。

与此相对的是，负债额开始持续增加，如2016年度为93亿元（78.76%）、2017年度为110亿元（78.58%），2018年6月底时达到126亿元（78.26%）。如果以2014年末的39亿元为基数，3年半的时间翻了4倍。

凭什么会自信？

自信的“安全垫”是营收。在负债端迅速扩大的时候，陕旅集团的主营收入也取得了进展。

▲陕旅历年营收

以此为计，其主营基本实现了增长2倍。归属母公司口径的利润呢？

▲陕旅历年利润

糖豆们看完这两张表，应该就非常清楚地感受到陕旅集团“负债式扩张”的深意了，“不在意”负债端的压力，“不追求”利润端的表现，“做大规模”才是管理层首选。

毕竟，对国企而言，只要营收与利润为正，多借一点钱，多形成一些资产，就可以覆盖一切安全边际了。

为什么能这样？

1：国企先天优势：2016年1月开始启动的供给侧改革，大量民企在“金融去杠杆”的过程中被边缘化，“国企迷信”让陕旅在金融机构眼中成为“安全方向”。

2：承担特殊职能：陕旅承担着“做强陕西旅游”的职能，除整合提升大量传统旅游资源之外，文安驿古镇、延安圣地河谷、金延安城市旅游综合体、延安唐乐宫等项目渐次启动，其意义已不需要资产负债表来解释。

3：全面出击意图：陕旅的8大产业板块中，不但出现了区域外扩张的“融景”（在三亚布局《红色娘子军》演艺、三亚槟榔河演艺公园），还产生了主攻金融的“中金旅”（多支旅游类基金的管理规模超过400亿元），这一部分可归于管理层驱动。

恰好是2015年？

1：这一年是陕旅负债大突进的一年，从2014年末的39亿元一举达到69亿元，公司解释称是长期借款及应付债务增加所致，增幅超过75%。（因为公开资料只能看到2015年年报），我们也猜测这种过猛的增幅导致陕旅集团产生了“第一次却稍纵即逝的不适感”。

2：在这一年，曾长期任职曲江的周冰正式从集团总经理一职，升任集团董事长。在任何企业组织中（无论是国有还是民营），性格鲜明的企业家都会将自己“对环境的识别及对未来的预期”深深地植入一家公司，这就是我们观察的起点。

有成有败  省内多个项目广受关注

陕旅集团最大的市场还是在陕西境内。经过研究，我们大概率判断，陕旅的“基本盘”相对稳定，但“概念股”往往表现不佳。

基本盘：这是陕旅的“基本农田”，也意味着“底子比较厚”。

1：传统资产：如唐乐宫、华清宫景区、《长恨歌》演艺、壶口景区、太华索道等，并形成了新三板挂牌公司陕旅股份（870432），还有一大部分人人皆知的酒店，例如东方大酒店、西安宾馆、唐城宾馆等。（西安金融棒棒糖没有过于关注“旅行社”资产，因为这种资产的贡献仅在于“流水大”）。

▲节目《长恨歌》

2：创新资产：主要是“骏途网”（839202），进入新三板创新层，营业收入年复合增长率高达260%，预计2020年营业收入将突破30亿元，成为中国西部收入规模最大的旅游企业之一。

概念股：这是陕旅着力打造的“现代农业”。在这一领域，就有点争议了。由于年报中不披露每个项目的表现，我们只能根据公开新闻来观望成色。

概念股主要集中在“睿景板块”，在官网上被表述为“陕旅集团专业性的旅游文化产业”，以旅游实景演艺、旅游古镇（景区）、旅游影视和旅游景区管理为主，拥有下属子公司16家。我们看看他们的表现：

1：汉中诸葛古镇：开业时因为挑对了时间（黄金周），火爆不已。但很快网络上就产生了“伪古镇”、“从门庭若市到人去楼空”等议论，同时曝光的还有“2.5亿元的投资”。在校尉君眼里，古镇变成“商业街”的缺憾已是扑面而来。

2：岐山周文化景区：这个景区经营得怎么样没有数字。但2018年抖音上“纣王妲己跳舞”一事，已经搞得有点尴尬了。

▲曾饱受批评的“纣王妲己跳舞”视频

3：白鹿原影视城：陕旅集团主导的影视城与其他企业投资的白鹿原民俗文化村、白鹿仓挤在同一个IP之下，（据说还有白鹿原生态文化观光园、簸箕掌民俗村、白鹿古镇）暂不论“同质化”程度几何，仅民俗文化村经营快速衰落就足已敲响警钟。

与此同时，借《长恨歌》的成功，陕旅集团在上述等地还推出（包括计划推出）《出师表》、《法门往事》、《12‧12》、《黑娃演义》、《黄河大合唱》等大型旅游实景演艺目。尽管同样拿不到数据，西安金融棒棒糖仍旧认为，“著名遗存+实景演艺”，自国师张艺谋推出《印象刘三姐》之后，已经成为“陈旧的路子”，毕竟时间已经过去了15年！

综上，西安金融棒棒糖承认陕旅集团的“基本盘”是可以的，但“概念股”方向上，似乎还需要多一些“真正的创新”，同质化将是最大的研讨方向。

从这个意义上讲，前文所述“营收增幅弱于负债”就有了依据，在此，我们看一下其2017年的收入结构。

▲2017年收入结构

很明显，收入占比较高的旅行社、电子商务，其实毛利率都不高，垄断式的资产如“门票收入”、“索道收入”才是“利润主体”

提示一下，房产收入的贡献也日益吃重。仅在2018年1-6月，“投资性房地产”一项即由去年同期的10.69亿元增加至14.43亿元，公司解释为“系投资性房地产评估价值增加”所致。这与西安本轮地产牛市是不是有密切关系？这种走势将是长期预期还是昙花一现？又会对管理层心态产生什么样的暗示？请糖豆自行分析。

西出崆峒   先伤已再伤人？

与崆峒山的合作内容是，陕旅集团旗下陕西睿景旅游文化发展有限公司出资，联合崆峒山大景区成立崆峒山风景名胜区核心景区，崆峒山景区30年经营权将委托给“陕旅股份”旗下的陕西华清宫文化旅游有限公司运营。

坦白说，绝大多数人第一次知道崆峒山都拜金庸先生所赐。如果没有记错，金毛狮王为了报仇练的就是崆峒派的“七伤拳”，这拳法虽然威力无穷，但有一个致命的麻烦，那就是如果内功修为不够，“一练七伤，先伤已再伤人”。当然在实际上，“崆峒派”是唐朝出现的武术流派之一，早于少林、峨眉、武当，创始于崆峒山，是道教文化的组成部分。

▲电视剧《倚天屠龙记》节选

暂别金庸，回到主题。陕旅集团拿下崆峒山的主要原因，在官方新闻稿中已有显现：

1：知名度高：素有“中华道教第一山”美誉，不需“强造新词”。

2：地理接近：距西安仅300余公里，符合陕旅集团打造“西北旅游目的地”的意图。

3：资源不错：景区面积84平方公里，主峰海拔2123米，森林覆盖率达95%以上，具有黄土高原上独有的石柱峰林等丹霞地貌。

4：基础尚佳：2016年国庆节，崆峒山接待量仅次于天水麦积山景区，2018年则实现反超，以19.5万人列甘肃省第1名。

那么甘肃为什么要找陕旅合作呢？核心原因应该不在于出资（估计一是投资不大，二是甘肃也不会缺这点钱），这其间的妙处就在于：

1：陕旅“负债式”扩张打响了知名度：做企业就是这样，“究竟是先搞利润还是先把市场资源占住”，是不是会有答案的。在互联网界是烧钱换流量，对国有企业来说，也许周冰也没错。毕竟，崆峒山只有一个。

2：陕旅“基本盘”的质量打动了同业：能够在西北地区做出做热《长恨歌》，能够在赢者通吃的互联网界做出“骏途网”，真地是很不容易，长期出现人才外流的甘肃省与其自己闷头做一个，还不如请来“半个乡当”来操刀，而且彼此都是国企，合作的心理瓶颈也会小很多。

出于建设性与正能量，我们非常期待这次“陕甘合作”能够成功，成为陕西旅游业“品牌输入”的前奏，我们同样期待的是，陕旅集团拿出优质方案让我们眼前一亮。

▲陕旅相关报道

在文章形成过程中，我们也得到了一位文旅专家的支持，他建议西安金融棒棒糖思考更深入的问题：

1：文旅产业本身更适合国企还是民企？检验国企文旅的标准是社会责任还是利润？

2：复建古镇衰落已是趋势，景区+演艺已不再惊艳，真正的“创新模式”是什么？

3：旅游行业为什么被各地政府热捧？是真的产业提升还是另有所图？ 

坦白说，这些问题都很大，我们只能大概率判断：文旅作为世界级的无烟工业，在陕西还有很长的路要走。在这个过程中，我们必须通过陕旅（也包括陕文投）这样的国企案例，通过宋城、万达文旅城等民企案例，共同去寻找。

结语：

我们对陕旅集团“负债式扩张”的理解是，周冰抓住“政策支持期+资金宽裕期”，一边拼命抢筹，尽快做大规模和影响，另一边则不断尝试，既包括“试对”，也包括“试错”。

强调一点，在现代企业单元中，我们对“试错成本”持开放态度。因为企业家的成熟，公司的成熟，都是一个漫长的过程。以至在当下的时间内，无法做出最终的结论。

值得一读：

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