孙立坚：疫情将如何影响中国经济
导读：
疫情下中国资本市场的表现，尤其是政府也在加大我们疫情后高质量发展的布局，这些都会给我们带来投资机会。综合考虑，经济下行是大概率，但股市下行我认为可能是一个小概率的问题。
来源 | 吴晓波频道
文 | 孙立坚
孙立坚：疫情将如何影响中国经济
最近，我们都在关心武汉的疫情对人们生活造成的影响，想必大家想知道，未来中国乃至世界经济的大环境会由此发生怎样的变化。正好这些天多家媒体就这个问题对我做了一些采访，今天，我就把我的观点分享一下。
01
疫情迅速发展会带来哪些影响？
我想跟大家谈的第一个问题是，疫情的迅速发展所带来的影响。
这种影响在学界的很多预测模型当中，都被证实了其预测的不准确性。
我这里有一份早年的研究报告。它告诉我们什么呢？2003年，SARS等病毒传染性严重的疾病，给经济造成的损害都是经济学家预测出来的。
比如SARS，它造成的损害应该是800亿美元，但是后来没想到最终造成的损失是5700亿美元。也就是缘于这样大的反差，我们发现，原本经济学家所考虑的消费也好，生产也好，在受到人流限制，受到死亡率提高的影响后，会带来一些负面的结果，但没想到负面的结果如此之大。
之所以经济预测模型和最后的真实结果有非常大的落差，我想很多的研究后来都指出了，原因就在于疫情的迅速发展，超出了我们事前的预料。
比如这次武汉的新型冠状病毒肺炎，我们大家是在1月下旬的时候得知的。最初的发病是在去年底12月份左右，发病人数大概在27位左右。但是今天我手里有腾讯新闻发布的病情实时近况的动态分享，它告诉我们的是截止2020年2月5号1:25，全国确诊病人达到了24367人，疑似病例有23260例，尽管治愈人数已经有920位，但是我们必须看到死亡人数也达到了492位。
这样一个病情迅速发展的情况，很多人都和2003年的SARS做了比较，我也在这几天做了一些小的功课，把当初的情况整理了一下，现在我也想跟各位分享一下当初的情况。
2002年11月16日左右，在我们的广东地区发现了一个SARS病例，后来我们发现它主要是集中在珠三角范围的传染，之后病毒转移到了北京，北京又将病人转移至了小汤山医院。那个时候世界卫生组织发布的感染病情分布状况上，北京成为了红色警戒区。
这种病毒凶险性非常厉害，随着当时贸易往来的不断增加，旅游业的不断发展，SARS病情甚至影响到了东南亚，更影响到了全世界各区。所以我记得在2003年的3月份，世界卫生组织开始明确提出要对SARS这场病情采取高度的重视，甚至发出了一个红色警戒信号。
之后全世界各国政府都对这个问题采取了高度关注和非常快的应急措施。最后在历经8个月之后，直到2003年的7月份，病情开始收敛。我这里有一组数据，SARS传染最后的感染者是8422位，其中大陆5326人，香港1755人，死亡916人。
我们也看到了，这次病情发病到现在，三个月不到，死亡病例已经达到了400多位。如果从病情的严重程度进行相比，这次完全超越了SARS。
所以，一开始大家感觉到这次的传染速度快的特征非常明显，但是大家都认为致死率还是比较低的，现在看来我们可能有点过于乐观了。正是这样一个对比式的预判，形成了后期人们行为上的一些变化。
我们今天已经看到，从各个地方传来了一些病人没有按照国家对于传染病要求的管理方式做出不理智行为的新闻，这些病人的行为只是出于个人私利，甚至这种私利是基于自己对今天状态的认知偏差造成的。比如，他感觉到自己不舒适，就认为是得了肺病很有可能被隔离起来，失去了生活的自由和幸福的体验。所以他想远离受到管制的环境，甚至是自己带着病毒旅游，他没想到，自己把这个病毒又带给了本来不应该扩散的新的区域。这样的一种出于自己的利益所进行的行为选择，是我们当年经济预测灾害模型中怎么也没考虑到的二次扩散的病情发展。
所以，今天我们看到的这组数据显示的迅速扩展，很大程度上就是我们这种过度的行为选择和过度的情绪发散方式造成的。
这个现象经济学家的研究论文也都指出来了，我们必须要把真实的病情发展的状况，明确告知消费者，要把它形成的伤害情况，明确地告诉社会大众，否则大家错误的理解，形成的是互相之间的错误影响。最后互相之间的错误认知的传递，造成了更大面积的伤害，这也是今天国内外很多研究所指出的二次伤害的问题之所在。
02
为什么会出现谣言？
为什么大家自觉或者不自觉的会出现以讹传讹的情况呢？
因为在传染病爆发的这段集中的时间，面对普遍存在的高度不确定性和高度不完善的信息的状况，人们很容易对感染疫情的风险产生一种过度悲观的情绪。比如，有人认为一旦感染了这个病必死无疑，大家就会不自觉地逃避这样一种现实。
另外一方面我也想讲一下，当疾病爆发的早期阶段，就是我刚才讲的只有27个人左右的初始状态，它是否会成为一种流行病呢？还是像过去的流感一样，很快会自我收敛，并不会出现大面积的传染？
这方面在初期阶段很难判断。因此我们的相关管理部门，也就是老百姓所讲的政府部门，他们也会选择等待一下，观望一下，看看情况是不是会朝着恶化的情况发展再采取应对措施。
因为相关政府根据过去的历史经验，清楚地知道，一旦提前发布疫情严重的警示信号，就会出现上面所讲的，社会的行为偏差的问题可能会变得非常严重，甚至可能带来社会不稳定的挑战。所以政府不是故意的，而是为了防范这种恐慌造成的不必要的第二次伤害，采取了一个信息搁置的应对措施。但是没想到这个事情不是以人的意志为转移的，这次武汉的肺炎的疫情，使得这样的做法在事后看来要付出更高昂的代价。
所以这也是我最近在呼吁，不能光靠经济学来做简单的消费减少、投资减少带来GDP减少有多大的影响，而是必须要动用什么呢？就是疾病生物学、传染病学、流行病学、经济学、社会心理学，这几门学科要共同合作研究。
为什么这几门学科非常重要？比如疾病生物学是直接研究病毒性肺炎的，很多医学专家提醒我们，这种病毒性的传染疾病，它的传染敏感度在我们个体身上表现不同。如果我们千篇一律地相信大家诉说的某种事实，你就只看到了一种局部现象，它并不代表普遍的事实。
01.于是大家过度地放大这种普遍不存在的事实，就会做出过激的行为。这是我们要做跨学科研究的原因之一。
02.第二个原因是扩散的强度。医学家们也承认，它是和疾病防范的知识、现有医疗公共卫生资源的质量以及总体经济的发展水平相关。
不同的区域的发展水平不同，根本不存在统一病情扩散的特征。经济学家并没有把这些问题考虑进去，他所判断的损失就会相对乐观。
所以疾病生物学，应该赶快地把这种不同区域、不同个体身上的病理差异性和它传染的在某个阶段的个性化的特征精确地表述出来。
另外，流行病学要把传染的渠道、所有的可能性，能够通过正确的、具有权威性的专业机构来向我们阐述。
经济学告诉我们，人要首先考虑自己的存在感，它能够很好地给我们的公共卫生部门、监管部门提供非常有效的政策，而不是只有过度的管制和放任病情发展两种极端的选择。
心理学又是我经济学高度融合的知识来源。人们并不是像正常状态，尤其是疫情出乎意料的爆发期的时候，人们认知的偏差会严重影响疫情的二次灾害。所以在这方面，四个学科共同打造一个整体应对疫情的发展就显得非常必要和重要。
那么借此机会我也想跟诸位朋友做一个建议，我们今天在微信里面不能够仅仅去关注每天病情的数字发展到了怎么样的水平，仅仅关注数字的跳跃性，会让我们失去对问题本质的重要性的认知能力，然后做出自己不专业、没有调研过的一种演绎判断，再把这种演绎的判断，通过一个社群渠道的载体进行二次污染，最后造成社会过度的反应，导致当事人感觉到自己会受到监控的压力，这都是我们今天不应该说出现的状况。
所以大家不要过度反应，我希望大家更应该关注这个问题：病理的知识、传染病学的机理，以及防范人的认知偏差带来的二次损害的风险，还有怎么让我们能够掌握人的认知规律，来进行政策体系的设计，来防范二次病原扩散的问题。然后来让我们认知，疫情控制下，今天我们看到的数字的跳跃仅仅是一个规律。
这就是我今天要讲的，为什么疫情高速发展的过程当中很容易产生二次伤害的问题。
03
疫情对经济有什么影响？
第二个，我想跟朋友谈谈这次武汉的疫情，对整个社会的经济、环境市场活力，以及大家所关心的重要指标会带来怎样的影响？
如果要去认知它的影响，首先要判断的是，我们今天和昨天发生了怎样的变化？
我先想讲几个变化。
第一个变化，刚才已经谈到，为了防止疫情的扩散，在高度爆发期的阶段，防止二次伤害所采取的部分区域的人流限制应急措施，就是和以前完全不同的地方，这是一个大的变化。
第二个大的变化就是国际卫生组织认为我们是一个全球必须关注的公共卫生的事件，这将对正常的人流往来，包含旅游活动、经商活动，都会带来很大的不便性。这就是今天新的变化。
这些变化还好我们有过去的样本，就是2003年SARS期间也出现类似的变化。所以从当时的情况来看，由于人流的限制，消费意愿下降，消费总量下滑，因此相关的服务产业，利润和产值都在当时出现了明显的下滑。所以，今天我们可以借鉴于当初的这样的一个影响来推断——2020年疫情发生以后，尤其是信息公布以后，受到首当其冲的挑战的就是我们的消费会受到影响。
整体来说，短期由于人流的限制和市场预期的影响，会造成消费的萎缩。而消费的萎缩会影响到生产意愿，再加上人流的限制也会带来生产活力的复苏的问题。
讲到这一点，我想给大家说一组数字，也请大家看一下这4张图，这4张图讲的是什么？
今天我们采取的人流限制的举措，从中部地区来看，中部地区跨省务工人数占比是绿颜色。今天在本地工作的民工兄弟和本省工作的民工兄弟相比，它的占比是相当高的，所以人流的限制会影响到我们的一个生产的行为。
再来看中部地区其他人流进入到中部地区工作的，这叫输入性的民工人数。我们发现它仅此于东部地区，占比也很高。所以大的人流限制环境的变化，会影响到我们生产的活力和消费的活力。
尽管农民工的人数、跨省输出的人数，湖北蓝颜色的地方，相对紫红的其他区域来讲，它并不是排在最前面的，但它的比例在结构上看，占比还是高的，从总量上看它也不小。
现在我们再来看看这些民工兄弟，农民工的移动它会影响到哪些行业？我刚才讲的最大最主要的就是制造业。农民工从事的行业当中的制造业占比是29%了，建筑业是7%，这几个都属于劳动密集型的行业，当然还牵涉到我们今天的餐饮、住宿。看上去餐饮、住宿自家开的数量很多，但是它的劳动密集性程度相比我刚才提到的两个行业要小多了。
当然这部分在占比可以通过今天的人流限制的替代效应，解决他们所造成的负面影响，但是有一点得看清楚，就是我们今天的制造业和建筑业这两个是中国支柱型产业，这个影响是不能够忽视的。接下来我就是要特别来强调，我们要关注政府在非常时期所出台的各项政策的力度和意图，这关系到我们个人未来经营环境的改善，所以都应该要关注这个问题。
04
中国经济的机会在哪里？
接下来，我想来谈谈，中长期中国经济的机会在哪里。
中国今天有一个非常重要的、西方国家不具备的好牌，就是人口红利。
很多人认为中国已经不具备人口红利了，因为他们狭义地把这理解为劳动力成本上升。但事物总有两面性，劳动力成本上升也意味着人民的收入水平在提高。
所以今天我们发现，中国家庭已经形成了巨大的储蓄资源，利用我接下来要讲的“三流”的环境，进入到我们的消费场景当中来。只要每个人能消费10块钱，14亿人口的规模产生的巨大消费的市场活力和财富效应，就是中国经济的活力所在。
2003年的SARS，恰恰是阿里巴巴商业模式能够成功的时间窗口。那时候病情隔离需要一种去中心化的商业模式切入到这个场景来，而阿里巴巴打造了这种去中心化的商业模式。
那么今天，我们线上的竞争力已经达到了世界最高的水平，原因何在？就是我们具备了发达国家不具备的三流的条件——物流、信息流、资金流。
为什么我们会具有现代物流的这种竞争力？就在于这些年中国经济受到下行的压力，出口受阻、投资意愿受到了影响。但我们政府稳增长所进行的大规模的基建投资和城市化的推进建设，给我们今天的现代物流创造了极好的交通环境。
尽管基础设施的建设占用了大量的资金，甚至在某种意义上形成了银行和国有企业的债务压力，但债务压力转变成物流的非常好的环境，这是物流给电商带来的前提保障。
第二个流是信息流。国家不光重视稳增长的线下的投资，更加重视线上的投资。
我们拥有一批像华为这样做通讯基站的强有力的企业，今天中国的通讯网络的环境是世界第一流的，这一点也为今天中国的电商线上模式创造了极佳的条件。
所以中国拥有一流的物流环境、一流的上网的条件，这两个流再加上最后一个，以阿里巴巴的移动支付所创造的7天之后的资金支付和转账到企业账户的商业模式，很好地解决信息不对称所造成的、消费者的不当消费行为和企业的欺诈行为，激发了人们敢于在线上消费的热情和意愿。
所以今天中国三流：物流、信息流、资金流，如果能够用好的话，就一定能够把中国14亿人口的红利激发出来。
今天老百姓在线上的消费，对商品更挑剔，这也迫使商家不断改进商品的质量。所以今天我们看到电商的渠道，也给商家提醒了他们转型高质量发展的信号。这是中国由小到大的结构转型的绝佳环境。
所以在BAT等主宰新经济的新商业模式上面，国家投入了大量的资金，中国一定要在未来的数字经济中激活中国的人口红利，占据先发优势，扮演更重要的角色。
我们还想把这种数字经济的优势拓展到一带一路的发展战略当中。
一带一路国家的收入水平和信用的体系都处在发展中和欠发达的状态，所以按照发达国家市场开拓的方法，不可能在一带一路的国家形成有效的消费机制。
但是，我们今天一旦采取数字经济的布网方式，一带一路国家在移动支付的创新过程当中，也能够释放出今天消费的仓位效应出来。
这样，中国未来人民币的国际化商机，也随着中国资金和一带一路国家的双向流通机会的增加而提高。所以这是一盘大棋。
当然现在最大的短期挑战是人流的限制影响了物流。所以最近我建议国家要集权，国家的、政府的宏观管理能力重新启动非常时期的物流保证。我们已经看到了国家调集军队的力量、国企的力量，在充分防范疫情扩散的前提条件下，由第三方的物流来解决现在非常时期的激发中国人口红利的问题。
物流一旦保障了，国家又在刚才30条举措当中确保资金流，不让市场流动性短板，信息流的移动支付也能够在现有的网络体系中发挥功能。这种去中心化的商业模式，在今天不能集中起来搞生产的状态下，也能够把中国过去的产能过剩的不利条件消化掉。
当然还有很多疫情下的特殊生产需求，也可以通过特殊的物流保障体系的提供来解决。
所以我非常看好跟三流相关的行业、企业，也看好国家在这上面所做的重要举措，这是我们未来必须要关注的机会。
最后我想谈一下各位朋友所关心的，自己的财富管理机会，怎样看中国资本市场的发展前景？
我想告诉大家，市场的机会并不仅仅是在经济表现的好坏上，它有很多因素，其中非经济的因素表现在：
第一，市场的流动性是否充裕；
第二，市场对流动性带来的财富效应、估值水平的看法能不能形成合力；
第三，市场有没有引进外部资金；
第四，在非常时期，政府会不会采取救市的资金投入的方式。
这些都会影响到未来资本市场的表现和个人财富增长的商机。
资本市场受挫可能来自于大家对未来过度悲观、现金为王，甚至是国家没有及时采取流动性的投入和补偿。大家感觉到资金成本会越来越高，所以还是拿好资金。
除此之外，并不是经济好股市好、经济不好股市不好。有很多人说股市不应该现在开，因为经济的状况很糟糕，我是反对这个观点，因为搞金融的人都知道，股市和经济的表现不是直接相关的。国家已经确保了资本市场的资金充足，又大量放开海外资金的进场。所以我们已经看到，第一天的股市是大家过度悲观造成的态势，但第二天已经出现了明显的反弹，这就是我刚才讲的激励在发挥着重要的作用。
主要的激励在以下几点：
第一，国家已经确保了流动性的畅通，这实际上就是估值水平向上提的一种力量。所以今天资本市场在国家降息投放流动性的环境当中有一个上扬的表现。另外一点，今天资金要补足，这一点也为上市公司的财务经营、业绩转暖提供了很好的保障。
中小企业今天是不是能够在新的环境下抓住机会，成功转型？有一点非常清楚，国家前期保证中小企业流动性，等于在资本市场为上市公司的业绩做好一个安全网。双向的动力，一个是流动性的充裕，一个是企业的业绩表现不会下滑，这对股市未来反弹创造了极好的条件。
今天还有一个力量，就是债市的力量。因为资金的充裕，造成了利率的成本下降，这样大家会不断去融资，也会拿资金去做今天看得到机会的投资。所以社会交易会活跃起来，债市的价格也会不断往上攀升。
在某种意义上，我更看好在疫情爆发期间债市的发力，可能比股市的发力更加明显。
由于我们今天流动性的保障，在某种程度上触发了人民币供给的增加。如果其他货币的供给没有跟我们同步增加的话，带来的是人民币的贬值效应。
香港离岸市场人民币的走势就是对今天中国流动性保障的一种反应。
当然今天中国人民币的影响因素不是那么简单的。货币政策的宽松导致它贬值；外管局金融的开放、鼓励海外美元资金进场投资中国的市场，使得美元换人民币的需求增加，对冲了人民币贬值的压力。
更何况中国国内的外汇市场今天并不是完全由市场决定的。所以中国自己国内大机构保持着清醒的头脑，在外汇市场的交易，阻击今天做空人民币的力量，中国在岸市场是非常高的。
所以从这个意义上来讲，人民币汇率不会出现因为我们货币的宽松而大贬。
当然今天离岸市场的过度表现，会不会影响到在岸市场跟着走？理论上讲因为我们中国是SDR的成员，所以这两个汇价不能超过2%的差距。
香港离岸市场的流动性的盘子非常小，它的资金量和我们在岸市场不可比。香港要想做空人民币，没有充裕的人民币的融券，是做不了空的。
只要中国金融体系稳定，人民币的双向波动是一种正常的行为，不会产生单边贬值的效应。
所以我也想告诉大家，一般来说，今天美国只要特朗普的国家利益至上的发展战略往前推进的话，是不允许美元成为世界贬值货币的替罪羊的，所以美元的贬值是一种趋势性的行为。
弱势美元的格局将成为一个中长期的并举。这使得非美货币的走势出现了一个非常有趣的现象。趋势性来看，双向波动成为常态，但是一旦市场恐慌行为出现的话，特朗普即使想落实美元政策也不可能实现。因为现金为王的时候，大家首先想要持有的现金是美元，所以美元会大幅度地升值。
比如说国际卫生组织把新型冠状病毒肺炎定为一个国际关注的公共卫生安全事件时，美元立刻升值；大家后来很快冷静下来，市场又开始回归到理性的判断，所以最近反而是美元贬值，日元升值。
日元升值的原因，一个是当美元要形成弱势美元的格局，市场上避险的工具就会去找日元；还有就是大家认为日本又回到消失的20年。
欧元今天是由美元和日元主导，当美元贬值，欧元就升值。
至于英镑的走势，大家可以借鉴美元的走势，英镑享受了今天金融的特殊地位。英国脱欧以后，英国的股市也好，汇市也好，都出现了走强的格局，大家把英国脱欧看成是一个利好的事件。
最后黄金，最近金价走得比较强，原因是大家的避险情绪开始降低，但同时又看不到经济短期有良好的表现。所以未来货币超发这个问题，大家又开始担心起来。
最后补充一点，金融市场有一种预期的传染效应。和疫情扩散一样，只要美国股市很好，大家会莫名其妙地感受到今天我的股市和美国股市的估值有了差距，这就是投资的机会，因为将来我的估值会收敛在美国的估值水平上。
所以这样的话，美国股市上扬，很多国家的股市也上扬，尤其我们看到香港市场就是有这样的特色。
当然中国市场为什么没有跟美国的市场联动性这么强？原因是中国股市市场化的程度还没有达到发达国家的水平，一个上市公司的数量少，一个我们的监管的制度体系还需要完善，另外一个上市公司的股权结构也有一些非市场化的因素在里面。
但我相信随着我们科创板探索的备案制和退市制的机制的不断发展，以及未来中国资本市场不断的成熟化和资本市场的开放，对外开放力度的加大，中国股市和主要发达国家市场的联动性这一特征，也会在我们未来判断中国股市走势当中发挥非常重要的作用，这一点请大家不要看漏。
疫情下中国资本市场的表现，尤其是政府也在加大我们疫情后高质量发展的布局，这些都会给我们带来投资机会。综合考虑，经济下行是大概率，但股市下行我认为可能是一个小概率的问题。
好，就谈到这里。
- 孙立坚 -
复旦大学金融研究中心主任
复旦大学EMBA《金融发展与企业商机》课程教授
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