独家 | 高占军：降准的边际条件

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文/高占军（CF40特邀成员、中信证券董事总经理）　

导读：外汇占款增幅趋缓甚至负增长，标志着其作为基础货币投放主渠道时代的终结。与之对应，或许该做好系统性下调存款准备金率的打算。这是货币政策的中性操作，与刺激经济无关。

　　想写这个题目很久了；在去年央行外汇占款增势放缓、尤其是在12月份净减少1289亿元时，就备好了这个题目。今年各国货币竞争性贬值，人民币承压，外汇占款疲态持续，感觉讨论的条件更加成熟。

　　在中国的国际收支中，长期以来，“净误差与遗漏”项目一直引人注目，它显示了不能被政府所监控到的国际资本流动的变化情况。引人注目的原因之一，是该项下规模比较大，平均每年高达数百亿美元。另外一个原因是，如果其变动符号长期为负，则表明这么巨大规模的资本，很有可能是通过各种途径，流出到国外去了；反之，则意味着出现资本内流。

　　2014年前三季度，中国国际收支平衡表的“净误差与遗漏”项下是负的776亿美元；自2009年起，已连续六年为负，合计为负3464亿美元，年均负577亿美元。数据显示，每次出现正负号转换，都持续数年：2002至2008年持续7年为正，合计877亿美元，年均125亿美元；再上一次出现负值的阶段是1992年至2001年，保持10年之久。

　　当然，光凭“净误差与遗漏”项下数据为负就断定资本流出还不全面，因为不能完全排除统计上误差的可能。但每次数据转正或转负都与当时资本流动的状态同步，很难说这是偶然。尤其是在中国经济进入新常态、以及鼓励资本走出去政策影响下，由资本流出导致的外汇占款放缓甚至负增长，或许将成常态。

　　若此结论成立，则标志着外汇占款作为基础货币投放主渠道时代的终结。自2003年以来，外汇占款一直在基础货币供应中占主导地位：外汇占款余额在基础货币中占比2003年突破50%关口后，便开始加速上升，2006年突破100%并在之上保持了6年，高峰时的2009年更是高达121.65%；外汇占款增量在基础货币增量中占比于2003年突破100%关口，在100%以上连续保持7年，最高峰的2005年达到295.24%。但近年来，这一比例显著下降，如2012年新增外汇占款占新增基础货币的比例仅为15.45%，2014年也只有27.79%。

　　在外汇占款大幅增长时，主要是通过频繁上调存款准备金率来对冲过多投放的基础货币。自2003年9月至2012年5月，在38次存款准备金率调整中，累计上调15.5个百分点；除在2008年美国金融危机期间降准4次共2个百分点，以及在2001年底至2012年上半年欧债危机期间降准3次共1.5个百分点外，其他31次都是上调；频繁的时候，单2007年就上调10次，幅度5.5个百分点。

　　同样的逻辑，当外汇占款增速放缓甚至负增长时，则应同步降准。这也是对冲，正如当初上调准备金率是为了对冲基础货币的投放。

　　当然，在央行资产负债表的负债端，还可以通过盘活财政存量的方式，减少对政府的负债，部分起到平衡外汇占款减缓之效。让存量央票自然到期，也能起到一定效果；但央票存量太少，且承载公开市场工具的功能，难以指望。

　　若负债端不变，即不以降准和盘活财政存量为主要手段，那么就需要做大资产端：

　　一是增加“对其他存款性公司债权”，使用的工具包括再贷款、再贴现以及中期借贷便利（MLF）和补充抵押贷款工具（PSL）等。这也是2014年银行类金融机构定向调控的主要内容：当年MLF和PSL余额达到1.2万亿元左右，再贷款和再贴现也超过1200亿元。

　　二是增加对政府的债权。按照2003年底修正的《中国人民银行法》，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。以此来看，央行直接持有政府债券，有法律障碍，并不具可行性。采取非常规手段另当别论，如2007年的特别国债。

　　总之，作为对冲外汇占款放缓甚至负增长的办法，以上来自负债端和资产端的措施均可作为选项，较为可行的则包括下调存款准备金率、盘活财政存量以及增加对其他存款性公司的债权等三种，其中下调存款准备金率可作为系统性的选项。与MLF和PSL等创新型定向工具相比，降准算是央行工具箱里较旧的一类，虽然旧些，当前正可派得上用场。

　　全面降准经常会被视为“强刺激”或“大水漫灌”，其实这要看条件：正如不能将当初外汇占款大增时频繁上调准备金率视为强紧缩一样，在外汇占款收缩时降准，也不应被视为强刺激；二者均有其系统性背景，在其他条件不变情况下，可做到货币中性。

　　外汇占款增幅趋缓甚至负增长，标志着其作为基础货币投放主渠道时代的终结。与之对应，或许该做好系统性下调存款准备金率的打算。这是货币政策的中性操作，与刺激经济无关。

（注：本文写作于2015年3月19日）

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