【独家】管涛：人民币汇率形成市场化改革再下一城
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文/管涛(中国金融四十人论坛高级研究员)
“完善人民币汇率市场化形成机制”是全面深化改革、完善金融市场体系的一项重要内容。继2014年3月17日扩大银行间外汇市场人民币兑美元交易价浮动区间之后，2015年8月11日人民银行又公告完善人民币汇率中间价报价，由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化报价形成。人民币汇率机制改革再次强势突破。
完善人民币汇率市场化形成机制的重要举措
1994年初，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。所谓有管理的浮动，就汇率调控而言主要体现为，一是对人民币汇率中间价又称基准汇率的制度安排，二是对银行间市场交易价格（即市场汇率）的浮动区间管理，三是对银行为客户办理本外币兑换（即结售汇业务）的挂牌汇率浮动区间管理。
2005年7月二次汇改以来，随着2007年5月、2012年4月和2014年3月，银行间市场（即外汇批发市场，人民币汇率形成的市场）人民币兑美元交易价的日浮动区间逐渐由基准汇率的上下0.3%逐步扩大到2%，银行间市场的浮动区间已基本能够满足正常情形下汇率波动的需要。同时，随着2005年9月和2014年7月，分步取消银行对客户办理本外币兑换的挂牌汇率浮动区间限制，银行结售汇市场（即外汇零售市场，人民币汇率执行的市场）已经实现了汇率随行就市、自由浮动。只是因为银行通常在银行间市场交易价格的基础上加减点的方式定价，在结售汇市场竞争较为充分的情况下，避免了挂牌汇率与银行间市场交易价的过分偏离。
人民币汇率中间价形成的市场化也是汇率机制改革的重要组成部分。1994年汇率并轨以后，人民币汇率中间价参考上日银行间市场交易价的加权平均价格形成。2005年7月汇改之初，改为由上一交易日的收盘价形成。2006年1月4日，央行在引入询价交易方式和做市商制度的同时，改汇率中间价形成方式为当日开市前由中国外汇交易中心向做市商询价，去掉最高和最低价后得到的加权平均价作为当日的基准价格，并授权其对外发布，这是强化中间价形成的市场作用、淡化官方色彩的一种有益尝试。2014年7月，取消人民币对美元挂牌汇率的浮动区间限制后，人民币汇率中间价的基准或参考汇率的色彩更加凸显。
长期以来，人民币汇率中间价在引导市场预期、稳定汇率方面发挥了重要作用。尤其是当零售市场人民币汇率率先实现自由浮动以后，中间价更是对挂牌汇率走势发挥了重要的牵引作用，避免了汇率的大起大落，是央行汇率政策操作的重要中介目标。但是，由于人民币汇率中间价形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中间价波动率较低，导致银行间市场交易价与中间价长期背离。在单边市场环境下，近年来虽然银行间市场汇率波幅不断扩大，但交易价通常持续在中间价的升值或者贬值区间浮动，使中间价很多时候成为一个不可交割的价格，影响了其代表性和权威性，同时也导致交易价动辄涨停或者跌停，并制约汇率整体弹性的改善。
现在回归以上日收盘价作为定价基础，这是国际上通行的一种基准价格形成机制，有利于保持价格的连续性和透明度，较好解决前述两种价格的背离问题，提升中间价的市场基准地位，并拓宽市场汇率的实际运行空间。解决中间价形成的市场化问题，而不是单纯扩大日间汇率波幅，更是抓准了制约汇率形成市场化的关键点，将大大提升汇率改革的整体效果，利在长远。
加快外汇市场发展的配套改革至关重要
大力推进外汇市场建设一直是完善汇率形成机制的重要组成部分。只有建立具有足够深度和广度，有充分流动性的外汇市场，才能够进一步发挥其资源配置、价格发现和风险规避的功能。当前境内外汇市场常常出现涨跌停的情况，其实一定程度也反映了外汇市场深度广度不够、流动性不足的问题。从前期实践看，每当人民币汇率形成市场化改革取得重大进展，则外汇市场发展也会随之取得重大突破。
2014年，各类人民币外汇产品累计成交量较2004年增长12.3倍，其中衍生品交易量增长324倍，占交易总量的比重由2004年1.8%增长至2014年43%。另据国际清算银行2013年4月的最新调查数据显示，全球日均人民币外汇交易量达1200亿美元，其中在岸市场成交量419亿美元，离岸市场成交量781亿美元，人民币已从2010年4月调查时的全球第17大交易货币跃升为第9大交易货币。而据不完全统计，2014年的日均交易量有可能已突破了2000亿美元。
这次人民币汇率中间价报价的改革，将进一步提升汇率形成的市场化水平，为外汇市场发展提供新机遇，对外汇市场建设提出新需求。人民银行新闻发言人在阐述下一步汇改安排时，强调要加快外汇市场发展，丰富外汇产品，包括推动外汇市场对外开放，延长外汇交易时间，引入合格境外主体，促进形成境内外一致的人民币汇率。
具体来讲，下一阶段外汇市场培育应从以下几方面发力：一是鼓励非银行金融机构进入银行间外汇市场，形成交易主体风险偏好多元化格局，提高外汇市场流动性。二是支持境内银行为境外主体提供人民币外汇兑换服务，吸引更多符合条件的境外机构在风险可控前提下参与银行间外汇市场交易，研究适当放宽境内金融机构参与境外人民币外汇市场的限制。三是适当突破实需原则，加快在岸市场人民币外汇衍生品交易的发展，研究引进人民币外汇期货交易。四是加强外汇市场风险监测，健全外汇交易数据报告库制度，以及时、全面、准确地掌握外汇市场运行状况及演进趋势。
外汇市场在国际上早已是一个成熟市场，有许多经验可借鉴和汲取，发展市场的关键是转变观念意识。第一，坚持发展理念，改变人民币外汇交易的在岸市场发展滞后于离岸市场的状况，出路在于消除体制机制障碍，加快在岸市场的发展与赶超。第二，尊重市场规律，只要坚持“三公”原则、适销原则、控制好杠杆率，灵活的交易机制才有利于更好增加市场深度广度，更好发挥金融服务实体经济的作用。第三，坚持改革创新，境内外市场价格趋同是大势所趋，不存在在岸价格与离岸价格谁胜谁败的问题，应该积极探索风险可控的境内外市场互联互通的过渡模式。第四，加强基础工作，外汇市场监管的重心逐渐从产品准入管理，转向完善市场基础设施和加强市场风险监测，越是放松管理越要加强统计，不能既无管理又无数据。
积极适应人民币汇率双向波动新常态
8月11日，人民币汇率中间价和境内外交易价均出现了剧烈波动。但短期内的市场震荡并不代表人民币汇率出现了趋势性变化。
首先，浮动汇率制度的一个重要特征就是超调，没有只涨不跌或者只跌不涨的货币。短期内汇率的较大波动，一方面是前期外汇供求失衡压力的集中释放或市场情绪的集中宣泄，另一方面也是汇率反向调整变化的市场力量重新积聚的过程。
其次，人民币汇率处于均衡合理水平是当前市场基本共识，人民币汇率并不存在大幅升值和贬值的基础。而中国经济保持较快增长，外贸进出口较大顺差，外汇储备充裕，也为保持人民币汇率基本稳定提供了坚实的物质基础。人民银行新闻发言人明确表示，将密切监测市场，稳定市场预期，确保人民币汇率中间价形成方式的有序完善。
这次改革是2014年汇改的延续，将进一步强化汇率双向波动的市场特征，推动央行淡出外汇市场常态干预的改革进程。有理由相信，市场基于经济基本面和外汇供求关系的正常调整，不至于演变成失控的市场恐慌和外汇流动性枯竭。
新汇改后，人民币汇率的剧烈波动，相信对企业又是一次生动的风险教育。今后，企业应树立正确的汇率风险意识，不能用是市场判断替代市场操作，积极管理汇率双向波动的风险。要正确认识汇率避险工具的作用，不能把汇率避险当作赚钱的工具而应作为管理风险的手段，对外汇敞口进行适度套保而避免过度投机。
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