张斌：汇改下半场——规则与透明度建设
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汇改下半场，主要内容是针对数量干预措施的改革。改革一方面要把汇率定价权更多地让渡给市场；另一方面要防止汇率价格脱离经济基本面的严重超调，防止汇率价格剧烈波动对企业带来过于严重的冲击。做好上述权衡的关键在于合理的干预规则和透明度建设。
文/张斌（CF40高级研究员）
中间价报价机制改革是重大汇改进展，但还不足以完成人民币汇率形成机制改革。央行干预外汇市场的两个主要渠道，一是中间价；二是央行在外汇市场上的数量干预措施。中间价报价机制改革以后，改革的重点就落在了央行在外汇市场上的数量干预措施。汇改下半场，主要内容是针对数量干预措施的改革。改革一方面要把汇率定价权更多地让渡给市场；另一方面要防止汇率价格脱离经济基本面的严重超调，防止汇率价格剧烈波动对企业带来过于严重的冲击。做好上述权衡的关键在于合理的干预规则和透明度建设。
把货币当局完全控制下的固定汇率作为左端，完全交给市场的浮动汇率作为右端，货币当局不同程度的干预规则对应于左右两端的中间方案。左端会带来短期稳定，但积累未来的不稳定并恶化资源配置效率。右端会带来长期的稳定和优化资源配置效率，但面临过渡成本。从左端向右端的改革过程会面临不同中间方案选择，以及相应不同程度的收益和过渡成本。以下，我们结合中国目前特定的国内外经济背景，分析了不同中间方案的优点和缺陷，为下一步的汇率改革提供参考。
在讨论几种中间方案之前，有必要回顾一下8月11日以来人民币汇率形成机制的现状，市场解读，以及当前的外汇市场环境。以此为背景进入不同改革方案讨论。
市场现状
2015年8月11日之前的人民币汇率形成机制中，货币当局主导汇率价格变化。货币当局的主要手段是中间价管理和外汇市场上的数量干预措施。中间价至关重要。打个比方，如果每个交易日的中间价不变，那么汇率未来时间里最大的升值/贬值幅度也就锁定在日波幅上下2%以内。8月11日的改革方案出台以后，最突出的变化是人民币汇率中间价基本与上一个交易日外汇市场收盘价对接。这个变化意味着货币当局把中间价定价权交给了市场，这给市场力量主导的人民币汇率大幅升值或者贬值留下了空间。
现实操作当中，出于对汇率波动幅度过大的担心，货币当局还保留充分的空间干预外汇市场。一是通过外汇市场上的数量干预措施影响收盘价，这样第二天的中间价也会跟着受到影响；二是货币当局对中间价发表看法并影响做市商报价，比如8月13日央行官员指出中间价偏离市场汇率水平3%。除此以外，货币当局还提出加强对资本流动的监管，其目的是防范大量投机性跨境资本流动，是推进汇率价格形成机制改革的辅助手段。
市场对于央行8月11日中间价报价改革和13日吹风会的解读，主要分为两类。一是货币当局汇率形成机制改革试水。中间价改革是要害，但是货币当局改革方案的字里行间还是给央行干预留下了很大空间，这说明货币当局希望改革，但又不希望改革引起太大的市场波动，因此先试试市场反应，然后再相机采取行动。二是在当前经济下沉压力较大、人民币真实有效汇率大幅升值背景下，货币当局采取的一次性贬值措施，贬值以后还是通过干预措施重回人民币/美元相对稳定的路径上。后面这种市场解读在8月13日央行官员提出3%的偏离幅度纠正以后得到进一步加强。笔者认为，改革试水解读更可靠。新的人民币汇率中间价报价机制下，央行维持持续既定目标汇率的难度显著提高，未来市场对汇率决定的影响力有望增强。如果单单是为了贬值，央行没有必要大费周折地出台人民币汇率中间价报价机制改革措施，将今后的外汇市场干预捆住手脚。
无论何种解读，市场普遍认为货币当局会采取必要干预措施维护汇率稳定。相关的证据是人民币对美元在岸即期汇率（CNY）在3%的贬值以后重回稳定，香港离岸人民币汇率（CNH）尽管在8月11日改革方案出台以后有远大于在岸人民币汇率的贬值，但是CNH在以后时间里逐渐与CNY缩小价差。与此同时，市场还认为未来的人民币汇率会小幅贬值。人民币对美元12个月的非交割远期汇率（NDF）较CNH汇率贬值2.1%，较8月11日之前的贬值幅度0.95%增加1.15个百分点。
汇改方案比较
中间价报价改革是汇率定价权由货币当局向市场的部分让渡。考虑到央行仍保持着对外汇市场的数量干预手段，以及对国内主要做市商报价的指导，央行对市场的汇率定价权让渡还没有完成。以下，我们根据货币当局干预外汇市场由小到大的幅度列出几种可供参考的汇率形成机制改革方案，比较各种方案的优缺点。
评价这些方案的背景是美元加息预期，国内经济面临下行压力以及货币当局充分干预市场的能力。我们主要从宏观经济管理视角展开评价，评价维度有三个：1，宏观经济稳定；2，资源配置效率（经济增长可持续性）；3，其他领域的市场化改革和开放，比如资本市场开放、人民币国际化和国际金融中心三位一体的建设。
内容：不干预中间价，仅在极端情况下干预市场
优点：不存在单方向货币变化预期，自主性国际收支平衡，高度货币政策独立性；改善出口和进口替代部门竞争力；汇率充分发挥跨部门资源配置的价格杠杆功能；进一步开放资本市场、人民币国际化和国际金融中心建设奠定制度基础。
缺陷：过渡阶段可能伴随汇率大幅调整，如此会显著加重企业外债负担、物价上涨压力
综合评价：改革目标，但不适合在企业面临严重货币错配和较高的外债负担、宏观经济不稳定局面下引入。
内容：设定宽幅的年波动区间（比如某个交易日人民币/美元汇率上下7.5%，或者某个交易日篮子汇率指数为准的上下7.5%，或者同时考虑二者），仅在触及上下限的时候货币当局介入中间价管理手段和入场干预手段。
如果货币当局有足够的市场公信力，且汇率水平没有严重大幅偏离，市场汇率会在波幅区间以内波动；即便是面临较大的贬值/升值压力，由于货币当局的公信力保障，汇率在贴近上下限附近小幅波动。
选择人民币对篮子货币汇率上下7.5%的年度波幅有一定的任意性，7%或者8%亦可。选择7.5%主要基于以下三方面考虑：第一，波幅太小，给市场留下的空间太小，不能真正发挥市场供求的决定性力量。第二，波幅太大，可能带来严重汇率超调，对实体经济带来过度冲击。第三，曾多次经历人民币对篮子汇率年升值超过7.5%的冲击（2008、2009、2010、2012、2013等年份中的共计16个月的年累计升值超过7.5%），影响在可接受范围。
优点：小概率单方向货币变化预期，自主性国际收支平衡，较高货币政策独立性；提高出口和进口替代部门竞争力；汇率充分发挥跨部门资源配置的价格杠杆功能；资本项目开放松绑，人民币国际化水平奠定制度基础
缺陷：过渡阶段可能伴随汇率中等幅度（贬值）调整，增加企业外债负担
综合评价：近似于浮动汇率，收获浮动汇率优点的同时，兼顾了短期宏观经济稳定。
方案3：频繁干预下的小幅波动
时机成熟转向2或者1
3.1 规则不透明
内容：以不透明的规则，比较频繁地干预外汇市场，货币当局主导汇率变动。时机成熟转向2或者1。
尽管对外界规则不透明，但是货币当局干预外汇市场需要依据和规则。基于2005年的人民币汇率形成机制改革方案和过去调控经验的干预方式是：（i）年累计贬值/升值幅度不超过3%；（ii）针对篮子汇率、市场供求基本面因素（比如贸易顺差）赋予权重，有规则地依据上述因素的变化调整汇率。其他可供参考的方式是：综合考虑年累计波动幅度限制和钉住篮子汇率；或者单纯考虑经过折扣的篮子汇率（比如完全根据篮子汇率稳定下人民币需要对美元贬值1%，但操作当中只升值0.5%）。
中间价报价改革方案出台以后，货币当局很难再像过去那样高频率地（每日）根据规则调整中间价。需要货币当局每天把汇率收盘价固定在一个根据上述规则确定的点位，并且每天引导做市商的中间价形成，这增加了货币当局干预的难度。
时机界定：企业和居民部门外债规模、外债/收入比、币种匹配情况相对合理，美联储加息带来的资本外流压力在可接受范围，市场相信央行退出外汇市场干预后不会带来汇率剧烈动荡。
优点：小幅刺激出口；合理规则设计下，方向上靠近合理、均衡汇率；企业短期外债压力较小。
缺陷：单边小幅贬值预期，资本外流+套利交易，自主性国际收支失衡，货币当局独立性严重受损；中长期的货币错配隐患；延误资源跨部门配置；资本项目、延误货币国际化以及国际金融中心建设等。
综合评价：经济上的缺陷严重，好处可能更多体现在经济之外，比如满足领导和社会民众厌恶波动的情绪。
3.2 规则透明
与3.1的主要区别在于货币当局公布干预规则。由于中间价报价机制改革，根据篮子货币、市场基本面因素等指标高频率调整汇率的实施困难更大。
效果上看，与3.1差别在于减少了市场对未来汇率变动的不确定预期，有助于遏制资本外流和贬值预期之间的恶性循环。
方案4：钉住美元或者准钉住美元
时机成熟转向2或者1
内容：与方案3的主要差别在于货币当局干预下，波幅更小。
优点：没有持续贬值压力，资本流出规模有限；企业短期外债压力较小。
缺陷：自主性国际收支小幅失衡，货币当局独立性有限受损；延误资源跨部门配置；延误资本项目、货币国际化以及国际金融中心建设等。
综合评价：短期稳定，积累未来的不稳定，资源配置失衡
结论
通过以上汇率形成机制方案比较，我们认为方案2最优，方案3.2次之，接下来是方案3.1和方案4（短期内，方案4可能好于3.1；中长期3.1好于4）。方案1是长期内最合意的选择但过渡成本不确定，不排除1是好于2 的最佳方案。
（本文由作者与张明合作完成。文章仅代表作者个人观点，不代表所在机构意见）