赵扬：市场化利率体制再进一步
文/赵扬 野村中国首席经济学家
摘要：从2016年1月29日开始，中国央行将公开市场操作的频率从此前每周的周二、周四增加至每日进行，这是中国货币政策框架向市场化利率体制迈进的重要一步。
所谓货币政策框架，一般包括三个部分：货币政策为实现其终极目标（通常是通胀和经济增长）而设定的中介目标；央行的日常操作工具；央行向社会传达政策和沟通信息的方式。
国际经验表明现代货币政策框架的三个关键要素包括：操作目标水平（主要是短期利率）的确定；每日流动性操作以确保政策行动和信号得到有效传达；清晰的政策沟通来管理市场预期。
框架转型
中国的货币政策框架正处于从数量指标向价格指标、从数量工具向价格工具、从行政指示向市场操作的转型之中。
就目前而言，M2和准备金率等数量指标和工具仍是中国央行货币政策框架的重要组成部分。央行行长助理张晓慧在其主编的《中国货币政策》（2012）一书中曾经解释道，“M2增速是中国货币政策的中介目标，在央行的日常操作中会关注超额准备金率和货币市场利率。”除了公开市场操作，中国央行仍然使用包括存款准备金率甚至贷款额度等非市场化的数量工具。在价格工具方面，虽然央行已经取消了存贷款利率的浮动限制，但中国现行的政策利率仍然是银行的一年期存、贷款基准利率，由央行采取行政指示的方式直接决定。
中国旧的货币政策框架以数量指标和行政管理为主导，存在一个缺陷：央行难以对资金市场价格进行有效管理，银行间市场利率经常大幅波动，并引发金融市场震荡。一个典型的例子就是2013年6月银行间市场利率飙升，以及股市波动。
央行在2015年放开了商业银行存款基准利率的浮动上限，2016年1月更将公开市场操作频率从原本的一周两次改为每天进行。这意味着央行对传统的基准利率管制放松，但同时加强了对货币市场利率的调节，标志着货币政策框架市场化转型的步伐明显加快。
货币政策框架转型的核心在于重新定义货币政策的中介和操作目标，并设计新的政策工具。未来，央行可能将7天回购利率作为主要的货币政策中介目标，将其打造为新的政策利率。通过对历史数据进行计量分析可以发现，相比其他短期市场利率（如隔夜利率），7天回购利率对中长期利率的传导作用更为显著。
此外，央行可能很快推出以7天短期借贷工具利率作为利率上限、以超额准备金利率为下限的利率走廊机制，以保持政策利率在短期的相对平稳，并使利率政策独立于央行资产负债表规模的变化。利率走廊的区间一开始可以设定得较宽，然后逐渐收窄来稳定银行间市场利率并强化价格信号。
债券市场是不可或缺条件
货币政策框架转型的关键在于央行调控的政策利率能够有效传导至实体经济的融资成本，而债券市场的发展完善是不可或缺的条件。
央行货币政策直接调节的是短期货币市场利率，但最终目的是调节宏观经济周期，即通胀和经济增长。这就需要短期货币市场利率的变动能够有效传导至资本、信贷和外汇市场，影响长期债券收益率、存贷款利率和汇率，以此影响企业投资和家庭消费来实现对实体经济的宏观调控。
在这一链条中，债券市场是重要的一环。虽然中国的实体经济融资仍然严重依赖银行贷款，但从银行的角度来看债券和贷款是可替代的资产，债券收益率势必影响银行贷款利率。因此债券市场的发展，可以在货币市场利率和贷款利率之间起到传导作用。
今后，中国政府债券市场的规模将迅速扩大，当前依赖赤字财政的宏观政策环境也将加快提高政府债务占GDP的比重，从而加快政府债券市场的扩张速度。
此外，中国央行也进一步向外国投资者开放债券市场，扩充债券市场投资者范围，提高债券市场的流动性。
今年仍有降准降息
在新的货币政策框架下，存款准备金率和基准利率将不再作为货币政策的日常操作工具。存款准备金率将更多成为一种独立于货币政策的宏观审慎管理工具，但在此之前存款准备金率需要从当前17%的水平大幅下调，来对冲资本外流的压力，并赋予银行在信贷扩张方面更多的自由。
从某种意义上说，中国央行正在寻找合适的策略退出长期以来购买外汇资产的“量化宽松”。
中国央行在2000-2010年期间持续发行人民币来购买以美国国债为主的外汇资产，导致其资产负债表持续扩张。虽然央行不断提高法定存款准备金率（一度提高到21.5%），同时发行央票，试图对冲所发行的人民币，但是未能完全对冲。
央行不断买入美国国债，投放人民币基础货币，这会增加国内的货币供应量。而现在由于中国对外投资的快速增长，央行需要减少其外汇储备。因此，货币政策框架的调整也意味着央行正在退出持续了十多年的“量化宽松”。如果其他因素不变，这等同于回收基础货币，收紧广义流动性。如果央行仍要执行谨慎略偏宽松的货币政策，则需要通过购买国内资产来平衡出售外汇资产带来的紧缩。一个可行的方法，就是央行从买美债转向买中国国债，这与当前积极的财政政策是相适应的。
虽然央行可能将政策利率从此前的存贷款基准利率转为7天回购利率，但是存贷款基准利率目前仍然是商业信贷以及民间融资的参考利率。因此，需要一个过渡期，在此期间央行仍然对基准利率进行操作。考虑到今年宏观经济所面临的下行压力，央行仍需要继续下调基准利率以降低企业融资成本，预计央行将在2016年剩余时间里降准三次（每次50个基点），降息一次（25个基点），并在2017年降准两次。
政策框架转型面临的一个重要挑战，是金融机构在央行的数量调控放松之后的扩张信贷。在新的货币政策框架下，随着利率的放开，由于在利率走廊机制下央行或多或少地都会保证流动性，那些缺乏良好公司治理的银行可能会采取更加激进、冒险的方式来竞争存款，扩张其规模。因此，监管机构也需要加强审慎监管，同时让市场发挥规范作用。
同时，货币政策转型意味着央行可能最终需要将其持有的外汇资产部分转换为国内资产，并在此过程中提高人民币兑美元汇率的灵活性。但这个过程并非一帆风顺。尤其在中国经济增速放缓的背景下，可能诱发金融动荡。因此，短期内，央行为了维护人民币的稳定，但同时可能需要放慢资本账户的开放速度。
声明：本文为作者向中国金融四十人论坛提供的交流文章，首发于《经济观察报》。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
能否建立有效的利率传导机制，是货币政策框架转型成败的关键。在向新的货币政策框架转轨期间，有必要深入研究哪些具体因素阻滞了政策利率向存贷款利率的传导、哪些具体因素阻滞了政策利率向债券收益率的传导等问题。了解这方面的最新研究成果，请关注今年4月出版的“中国金融四十人论坛书系”新书《新货币政策框架下的利率传导机制》，作者为CF40成员、中国人民银行研究局首席经济学家马骏，中国人民银行金融研究所副所长、研究员纪敏。
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