CF40工作论文 |金融市场结构、融资成本和货币政策传导
在昨天的赠书活动中，很多读者对当前的货币政策框架转型改革问题给予了极大关注。今天，小编摘编一篇有关不同利率之间传导机制和融资成本的CF40工作论文，以飨读者，其中的相关政策建议有助于进一步完善我国利率市场化和货币政策调控。
原创声明：中国金融四十人论坛（CF40）是非官方、非营利性的专业智库，专注于经济金融领域的政策研究。本文为中国金融四十人·青年论坛内部课题“中国经济转型建模研究”的部分成果，文中观点仅代表作者本人，不代表本论坛，未经许可，谢绝任何形式的转载和复制。
金融市场结构、融资成本和货币政策传导
文/ 傅 勇 中国金融四十人•青年论坛会员、中国人民银行办公
厅副研究员
李良松 中国人民银行上海总部国际部副研究员
摘要：近年来，在物价平稳、经济下行压力较大和货币信贷条件总体宽松的情况下，实体经济一直存在融资难融资贵问题，引发广泛关注，甚至被认为是经济发展进入新常态的一个特征。本文通过建立理论模型，来分析在中国利率市场化尚未完成的情况下，不同利率之间的传导机制；并通过经验数据，分析了贷款利率、信托和民间融资成本的影响因素。研究发现，除贷款基准利率外，理财产品利率也是融资成本的重要决定因素；在贷款利率管制放开后，融资结构和贷款市场竞争程度对融资成本的影响显现。根据分析结论，本文认为在进一步推进利率市场化的同时，政府还应规范理财产品市场发展、努力降低财务软约束问题，并大力支持直接融资和民营金融机构发展，进一步改善融资结构和提高金融市场竞争程度。此外，央行还可以进一步改善流动性供给机制，加快货币政策向价格型调控转变。
关键词：利率传导机制；融资成本；直接融资；货币政策调控
引言
近年来，随着中国经济逐渐进入“三期叠加”阶段，中国经济的新常态越来越明显，开始由高速增长转向中高速增长，与此同时，经济结构调整阵痛隐现，企业生产经营困难加大，银行不良贷款率连续上升，企业融资难融资贵问题一度十分突出。政府在保持政策定力的同时，也加大了区间调控力度，出台了一系列定向调控措施以及其他减轻企业负担和融资成本的措施。中央银行除加大公开市场操作力度外，在定向降准后，又采取了降息、全面降准以及进一步利率市场化等措施，但效果并不明显。这种情况似乎表明，随着利率市场化深入推进，央行不再能够直接决定贷款利率，而货币政策对其他社会融资成本的影响更是不甚明确。随着货币政策调控逐渐向价格型调控转变，央行如何通过政策利率来影响贷款以及其他社会融资成本，是不是调整政策利率就能够立即传导至贷款和其他融资利率，以及还有哪些因素影响社会融资成本等等这些问题，都是货币当局非常关心的问题。
国外关于贷款利率影响因素的研究较早，在央行货币政策向贷款利率传导方面，Cottarelli and Kourelis（1994），Borio andFritz（1995）认为，商业银行体系的竞争程度和结构特征是货币政策能否有效影响贷款利率的重要因素。Cottarelli and Kourelis（1994）还认为，金融体系的结构性特征，如金融市场竞争程度、发展程度以及商业银行体系所有制结构是导致贷款利率粘性的主要因素，这也造成了政策利率向贷款利率传导不畅。Engel and Granger（1987）等的经验研究表明，政策利率和贷款利率之间存在稳定的协整关系。实际上，考虑贷款利率影响因素时，由于贷款利率等很多利率是不平稳序列，多数情况下，需要采取误差修正模型来建模，即考察贷款利率与货币市场利率之间的长期均衡关系。
发达经济体金融市场较为发达，研究结论也较为一致。一般认为，贷款利率与货币市场利率高度相关，贷款利率是在货币市场利率基础上的一个固定加成。如Freixas and Rochet（1997）认为，在不完全竞争的银行体系，若存款需要缴纳准备金，则贷款利率（lending_rate）和货币市场利率（MMR）存在长期均衡关系，即lending_rate= C + MMR，但该模型没有考虑信用风险，或者说常数项虽包含了信用风险溢价，但长期固定不变，这种关系一度被学术界广泛接受。央行政策利率通过影响货币市场基金利率，进而影响贷款利率等零售利率。Liu等（2008）认为，从新西兰数据看，政策利率对短期利率的影响更加显著，而对不同类型长期利率的传递则存在差异。他们的研究还发现，在新西兰采用通胀目标制，货币政策由数量型转向价格型调控并引入官方现金利率（央行操作目标利率，即政策利率）后，政策利率对存贷款利率和住房贷款的浮动利率影响更加显著，但对固定利率抵押贷款的利率影响则不显著。此外，货币政策透明度明显提高，降低了央行操作目标利率的波动率，也有助于降低未来短期利率波动的不确定性，从而能够提高政策利率对于零售利率（即存贷款利率、住房抵押贷款利率等）的传导，提高货币政策效率。
然而，2008年国际金融危机后，这种稳定关系出现了变化。Gambacorta, Illes and Lombardi（2014）研究认为，在雷曼兄弟破产后，贷款利率和政策利率之间长期协整关系出现了突变，由于各类风险重新定价，尤其是企业信用风险和银行风险也会对贷款利率产生显著影响。这说明，危机后，货币政策传导机制出现了系统性的新变化而非完全失效。随着发达经济体短期利率接近零利率下限，也有很多文献研究央行如何调控长期利率，如通过前瞻指引或美联储的扭曲操作等，详见Woodford(2012)、Plosser(2013)。由于本文主要研究贷款利率影响因素，暂不赘述。
长期以来，由于我们贷款利率主要受央行贷款基准利率直接控制，因此，国内很少有文献研究贷款利率的影响因素，也不存在政策利率向贷款利率的传导问题。戴国强等（2006）研究贷款利率与银行间市场利率之间的关系，发行贷款利率粘性并不存在。其他研究主要是从信贷资源分配角度来分析，如余明桂和潘红波（2008）研究发现，有政治关系的企业比无政治关系的企业获得更多的银行贷款和更长的贷款期限，而且，在金融发展越落后、法治水平越低和政府侵害产权越严重的地区，政治关系的这种贷款效应越显著。米晋法和刘冲（2014）认为，政治关联企业有更低的贷款利率；控制贷款利率后，政治关联企业有更多的贷款数额。
作者认为，自2013年7月贷款利率完全市场化以来，央行贷款基准利率虽然仍是贷款利率的主要决定因素，但商业银行融资成本显著上升，对贷款利率形成一定压力。此外，其他因素的作用也可能逐渐显著。本文首先构建理论模型来分析在中国利率市场化尚未完成的情况下，从利率传导机制的角度，来分析不同融资成本可能受到哪些主要因素影响；其次，在理论分析的基础上，利用中国相关利率数据建立回归模型，详细分析不同融资成本变动的影响因素，为理论分析提供进一步的经验数据支持。虽然本文重点在于分析融资成本的影响因素，但也涉及货币政策调控相关问题，相关政策建议也有助于进一步完善利率市场化和货币政策调控。
结论
当前，在中国经济下行风险较大的情况下，出现的融资难融资贵是一个比较复杂的问题。本文理论模型和经验研究分析表明，要提高政策利率对拆借利率和债券利率的传导效率，有必要降低金融机构获得央行流动性的成本，央行可能还需要进一步完善目前的流动性供给机制。为增强政策利率对贷款利率和其他融资成本的传导效果，降低贷款利率，可采取如下措施：
一是适时降息有助于降低融资成本。央行政策利率是社会融资成本的主要参考指标，利率市场化是否完成，只影响到央行政策利率对其他利率的传导效率，但多数情况下，影响方向是一致的。因此，若经济下行压力加大到一定程度，需要央行下调政策利率。
二是进一步规范同业业务，消除不合理套利空间，使其他同业业务利率能够尽可能趋近同业拆借利率，同业拆借利率走向足以显著影响同业业务。
三是监管机构采取切实措施进一步规范商业银行理财业务。随着利率市场化的深入推进，商业银行为绕过利率管制和更加主动地对负债端进行管理，发行了大量理财产品，使得融资成本上升，其中不可避免包含一部分“无风险溢价”（由刚性兑付等引起），这也相应推升了贷款利率和信托融资利率。监管机构采取措施规范理财产品市场，如打破刚性兑付等，降低无风险收益率，有助于降低贷款利和信托融资利率。
四是进一步发展直接融资和引进民营金融机构。2013年7月贷款利率管制完全放开以后，其他因素对贷款利率的影响逐渐显现，社会融资结构中贷款占比下降以及四大行贷款份额下降都有利于推动贷款利率和信托融资成本下降。因此，政府有必要进一步加快发展直接融资市场。同时，引入更多的民营金融机构，提高贷款市场乃至整个融资市场的竞争程度，也有助于增加信贷供给，降低融资成本。同时，加快货币政策向价格型调控转变，确定央行短期操作目标利率，提高货币政策透明度，有助于增强政策利率对社会融资成本的传导效率。
从债券利率对其他融资利率的传导来看，央行增加再贷款再贴现以及其他定向调控的规模能影响到其他融资利率。此外，央行可考虑在公开市场操作中纳入更多符合条件的非银行金融机构，通过这些机构，增强政策利率对债券利率的影响，从而影响更加一般性的社会融资成本。从美国实践看，其金融市场以直接融资为主，美联储20多家一级交易商中，仅有一家商业银行。中国以间接融资为主的金融市场结构决定了商业银行在货币政策传导机制中的主导作用，但融资结构不合理必然会影响到利率传导机制的效果，尤其是影响政策利率对债券利率的传递。从价格型调控的角度来看，大力发展直接融资，条件成熟时，在央行公开市场操作中纳入更多的非银行金融机构对于提高货币政策效率可能具有一定作用。
（论文完整版请点击文末“阅读原文”查看）
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