CF40工作论文 | 《中国货币政策转型研究——基于数量与价格混合规则的探索》（2016002）
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中国货币政策转型研究——基于数量与价格混合规则的探索
文／伍戈（中国金融四十人•青年论坛会员，现供职于中国人民银行）
连飞（供职于中国人民银行）
提要：本文结合中国的现实特征，立足于新凯恩斯的分析框架，试图创新性地构建转型时期的数量与价格相结合的混合型货币政策规则模型。特别地，我们十分注重预期的作用，并采用贝叶斯方法估计模型，还运用脉冲响应、方差分解和福利损失等方法对混合规则、数量规则和价格规则进行各种冲击下的政策效果比较分析。实证分析结果表明，对于转型中的中国而言，实施混合型的货币政策规则比单纯的货币数量型规则或价格型规则更能有效保证宏观经济的平稳运行，而且货币政策混合规则对改善社会福利的效果更好，因此采取数量与价格型相结合的货币政策框架体系可能是现阶段中国央行较好的现实选择。
关键词：新凯恩斯框架、货币政策转型、混合规则
一、引言
从全球各主要新兴市场及转型国家的实践来看，目前货币数量目标对于这些国家中央银行的吸引力不断减小，但由于金融市场不发达等结构性原因，完全基于价格型的货币政策调控体系又不可能一蹴而就。那么究竟应采取何种货币政策规则就成为这些国家央行面临的重大现实挑战，转型中的中国也是如此。
货币政策规则的选取往往是各国中央银行根据其当时所处的具体经济金融情况而确定的。货币数量论表明，在货币流通速度稳定的情况下，货币当局可以通过控制货币供应量来控制名义收入，从而通过对货币供应量的调节来调控国民经济，即货币供应量作为中介目标的前提是货币流通速度保持相对稳定。
然而，20 世纪 80 年代末以来，很多国家（包括新兴市场国家）的货币流通速度都发生了不规则变化，货币供应量不再是货币政策可靠的“向导”。图 1 描述了亚洲新兴经济体、拉美新兴经济体、中东欧转型国家以及中国的货币流通速度的变动趋势，这些经济体的货币流通速度变化基本上是逐年趋缓的。
图 1 各经济体货币流通速度的变化3
数据来源：IMF，IFS。
在货币需求函数稳定性下降的情况下，若继续以数量作为目标，就可能导致价格水平的大幅波动，进而影响产出的基本稳定，这其实已成为推动货币政策调控框架逐步转型和优化的内生力量。因此，货币供应量目标对各新兴经济体中央银行的吸引力已逐步下降。
货币供应量与通货膨胀的相关性检验结果表明，货币供应量与通货膨胀的相关性已变得越来越弱，这进一步证实近年来世界新兴经济体以货币供应量为目标的货币政策框架发生了变化。
总之，鉴于货币供应量的信息含量在不断减少，各新兴经济体的中央银行在过去 20多年里逐步放弃了这一目标。事实上，20 世纪 70 年代以来世界主要发达经济体的历史实践也表明，随着金融创新和金融深化进程的推进，数量型目标的指示意义受到越来越大的挑战，其货币政策框架逐步从数量型向价格型转变。
从 1998 年 1 月起，中国人民银行取消了对国有商业银行的贷款规模控制，以货币供应量作为我国货币政策的中介目标（张晓慧，2012）。然而，近年来货币供应量作为中国货币政策中介目标的有效性受到了部分学者的质疑。
不少研究表明，作为中介目标的货币供应量，其可测性、可控性和相关性都越来越不理想。但是，现阶段中国的货币政策若完全以“价”作为主要中介目标、调节手段和传导机制，则需要有较为完善的金融市场和对利率敏感的微观主体等客观条件。
虽然近年来中国经济金融改革及利率市场化的进程在不断加快，但利率在资源配置方面的作用还不十分充分， 利率政策的传导效果也有待进一步观察。与此同时，数量型工具仍在发挥重要作用，这就使得“量”和“价”相互协调以共同实现货币政策调控目标成为现实可能，即在经济转型时期实施以货币数量和利率价格兼顾的货币政策混合规则。
政策制定者在利用货币数量工具的同时，也使用利率价格工具调节经济，从而实现货币政策的最终目标。总之，科学构建适合转型时期的货币政策规则框架具有重要的现实意义。
六、基本结论与政策含义
总之，本文主要在如下几方面尝试将中国货币政策转型的研究向前推进：
首先，我们充分考虑中国的实际情况，立足于具有严格经济理论基础的新凯恩斯框架，构建转型时期的数量和价格相结合的混合型货币政策规则模型，并注重预期的作用；
然后，用贝叶斯方法估计结构模型，并根据中国的现实情况进行政策效果对比分析，即在同样的经济冲击下，将混合型规则与单一的货币数量或价格规则的脉冲响应、方差分解和福利损失结果进行比较。
实证分析表明：在经济转型阶段，中国央行实施货币政策混合规则要优于数量规则或价格规则，混合规则能够更好地熨平宏观经济波动，并且对改善社会福利的效果更明显，这是转型中国的较好现实选择。
相应地，我们可得出以下几点政策启示，或对中国货币政策的转型有一定的借鉴意义：
首先，现阶段中国应综合运用货币数量、价格型等多种货币政策工具，不断丰富和优化政策组合，以充分实现宏观调控政策的效果；
其次，在转型期应积极准备和创造条件，继续深化利率市场化改革，加快和完善银行同业拆借利率市场以及基准利率体系等建设；
再次，货币当局应采取多种形式、运用多种手段增加与公众交流沟通，增强货币政策的透明度，以便更好引导市场预期，提高货币政策的有效性。
此外，值得一提的是，本文对货币政策混合型规则的讨论是基于封闭经济条件下进行的，未来如何将汇率以及国际资本流动等因素引入到有关模型中可能是我们需要进一步研究的方向。
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2016年中国金融四十人论坛工作论文系列：
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