CF40工作论文 | 资本管制与中国最佳货币政策（2016001）
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资本管制与中国最佳货币政策
文／张春（上海新金融研究院学术委员、上海交通大学上海高级金融学院执行院长）
刘铮（旧金山联邦储备银行）
Mark M. Spiegel（旧金山联邦储备银行）
摘 要：中国的对外经济政策包括资本管制、有管理的汇率制度和央行对冲操作，这些政策限制了央行在受到外部冲击时为维护宏观经济稳定而需采取的货币政策选择。我们在一个动态随机一般均衡模型（DSGE）下研究了最优货币政策选择，模型中特别考虑了以上中国特色的因素。模型显示，在国内价格稳定和对冲操作成本之间存在权衡问题。应用这一模型，我们对不同开放政策的福利影响进行了评估。资本账户开放和汇率浮动可以使中国央行在发生全球金融危机时更好地应对外部冲击。
关键词：中国、对冲、资本管制、人民币汇率、最优策略
一、引言
中国对外部门存在很多管制，例如资本账户是封闭的、国内居民不得随意参与境外资本市场，中国还控制汇率变动。这些限制，加上中国对外贸易的开放和长期大额经常账户盈余，给中国货币政策带来了挑战。
在资本管制下，中国人民银行以现行汇率从出口商手中买入外币收入，资金来自于发行本币或债券。用国内债券购买出口收入的做法被称作“对冲”，因为这种做法不会导致货币供给的膨胀。
在这种政策之下，央行持有的外汇储备迅速增加，中国货币政策对全球金融形势的敏感度越来越高了（见图1）。
为研究资本账户管制对货币政策的影响，我们构建了一个动态随机一般均衡（DSGE）模型。除纳入私人部门主体只能有限进入国际资产市场这一限制条件外，模型还纳入了其他许多体现现有政策的“中国特色”因素，包括名义汇率钉住和央行对冲操作等。
与标准的DSGE模型不同，私人部门和央行资产组合的分配是模型传导机制的关键部分，并影响货币政策决策。为说明投资组合决策的作用，模型对无抛补的利率平价这一假定进行的修改。除此之外，模型与标准的隐含价格弹性和私人机构最优决策的DSGE模型无异。
模型研究对象最优货币政策，也即央行最大化住户福利的政策。一个主要发现是，在资本账户的现有机制下，中国最优货币政策需要在对冲成本和价格稳定目标之间进行权衡。
我们重点分析了在2008-2009年全球金融危机期间中国最优货币政策的权衡。在危机期间，由于美联储和其他发达经济体央行将短期利率降至接近零的低限，并采取量化宽松和其他非常规的货币政策，中国面临外币利率持续降低的情况。
此外，金融市场不确定性陡升，投资者将资产组合转向低风险和高流动性资产，比如美国国债，这被称为“流动性转移”，中国外汇储备的收益率下降。
对比来看，中国国内资产的名义利率仍保持相对高的水平，在整个危机期间都是如此。
图2显示，国际金融危机前，3个月期的美国国库券利率一般高于中国国内利率（比如上海同业拆借利率SHIBOR）。但从危机开始，利差符号转变了，美国国库券利率跌至零附近，SHIBOR保持了原来水平。因此，在危机前，央行承担了低收益率的国内债务，而持有高收益率的国外资产，因而享受了对冲操作带来的财政收益。但从危机开始，对冲操作的成本提高了，国外利率水平相对国内出现了急剧下降。
图2：中国上海银行间市场拆借利率（SHIBOR）与美国3个月期国库券利率。灰色表示美国陷入大衰退的时期。
对冲成本的提升使央行在实施货币政策以稳定物价时面临权衡。央行可以通过减少对冲操作，增加以货币供给来购买外国资产的比例，从而降低对冲成本。但是，这一政策可能引起通货膨胀。
实际上，中国的货币供给在全球金融危机后确实增加了，M2增长率从2007年的15%急剧上升至2009年的25%。尽管央行将法定准备金率从2007年末的14%快速提高到2011年的21%，中国的通胀从温和水平上升至2012年的6%（见图3）。在国外利率水平相对国内出现急剧下降期间通胀上升，表明央行在对冲成本和价格稳定目标之间进行了权衡。
这一DSGE模型也使我们能够检验潜在政策开放的成本。我们考虑了三种情况的开放：
将资本账户开放至其他新兴市场经济体水平；
允许汇率浮动；
放松这两方面的管制。
在出现国外利率和出口需求双方面冲击的情况下，放松资本管制能够带来宏观经济稳定的收益，即便汇率仍是钉住的。另一方面，在已给定资本账户管理的情况下，浮动汇率有助于实现外部平衡，使中央银行在应对国内价格稳定方面有更多自主权。最后，放松两方面的管制能带来最大的宏观经济稳定收益。
这篇文章接下来分为五个部分。
第二节对DSGE模型下最优货币政策的文献进行了简要综述。
第三节介绍了包含资本管制、汇率钉住和对冲干预的DSGE模型。
第四节分析了在这一模型下的最优货币政策，假定外国利率和出口需求冲击，模拟国际金融危机期间的情况。
第五节分析在三个开放选项下的情形，并比较每种情况下最优政策的有效性。第六节是总结。
六、结论
中国现行的政策制度以资本管制、汇率目标和对冲干预为特色。在这些管制下，中国最优的货币政策需要在对冲成本和国内物价稳定之间做出权衡。这种权衡在DSGE模型中使用标准化的中国和全球数据表示出来。这个模型显示，在发生类似全球金融危机引发外国利率负面冲击的时候，最优政策需要对冲措施的减少，导致货币政策宽松和通胀抬头。
同样的DSGE模型允许我们验证几项备选自由化政策对宏观稳定和社会福利的意义。这些自由化政策包括：
部分放松资本管制；
让汇率浮动；
两者同时实行。
在标准化参数里，结合资本账户部分自由化和浮动汇率的制度表现最好，虽然单纯的资本账户自由化或者汇率目标自由化会导致宏观稳定和福利增加。
放松资本账户管制会缓和央行对对冲成本的担忧，同时允许央行选择能更具稳定性的政策。另一方面，允许汇率浮动后，央行可以通过调整汇率来应对外部冲击，有助于降低外部不均衡、保护国家免受外国波动带来的负面影响，即使在资本账户关闭的时候也是如此。因此，虽然我们的模型比较程式化、相对的数字排名也不应该逼迫太紧，但是我们的研究表明，即使是中国现存贸易政策的部分改革-要么通过开放资本账户要么让汇率浮动-可以帮助中国央行经得住外部冲击和提高宏观稳定性。
实际上，中国还面对很多其他的政策扭曲。这些扭曲政策的自由化，总体而言会出现次优的结果。基于这篇文章连续衍生出的理论框架可能在评估其他政策的可取优先权时是有用的。额外自由化政策的评估需要一个更复杂的框架，从而将所有的其他摩擦因素考虑进去，比如包括一些私人企业信贷难、中国居民金融压抑导致过度储蓄和外部不均衡，以及国家对银行部门的管制。此外，对中国政策改革意义的全面评估需要研究政策沿着转轨路径达到新状态的动态机制。沿着这些线索进行的未来研究既重要又有前景。
（论文完整版请点击文末“阅读原文”查看）
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