少年，摒弃一次性调整实现汇率均衡的幻想吧！
文／管涛 中国金融四十人论坛高级研究员
2005年“7.21”汇改面临单边升值预期的挑战，但最终人民币汇率成功摆脱单一盯住美元的局面，重要的经验是新的汇率形成机制高度透明，“改机制”远重于“调水平”，预期引导上淡化人民币升值的话题性。
单边升值预期是“7.21”汇改的重要背景
1998至2001年间，人民币汇率经受了亚洲金融危机冲击的考验，中国政府承诺人民币不贬值，人民币兑美元汇率基本稳定在8.28左右的水平。期间，人民币随着美元兑其他主要贸易伙伴货币汇率升值，到2001年底，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率分别较1997年6月升值了21.7%和9.4%（见图1）。
这一时期的人民币汇率被动升值，被认为导致人民币汇率高估，中国为此付出了通货紧缩的代价，人民币实际有效汇率升值幅度远低于名义有效汇率升值幅度。
然而，2001年底以来，随着“9.11”恐怖袭击事件爆发，以及美国高科技泡沫破灭，美联储大幅减息，美元由强转弱。到2005年6月底，美元指数较2001年底下跌了23.7%。
2001年下半年，我国曾经酝酿借亚洲金融危机平息之际，人民币汇率重归有管理的浮动。但因为国际金融动荡、美元走势逆转，完善人民币汇率形成机制的改革计划被搁置。期间，人民币兑美元汇率继续保持基本稳定，甚至从2004年10月起，每天中间价定在8.2765的水平，导致人民币随美元兑其他主要贸易伙伴货币汇率贬值。同期，人民币名义和实际有效汇率分别贬值了13.5%和15.1%（见图1）。
图1：人民币名义和实际有效汇率指数（2010=100）
资料来源：国际清算银行。
这一时期的人民币汇率被动贬值，被认为导致人民币汇率低估。2002年底，时任日本大藏省主管国际事务的次官黑田东彦在英国《金融时报》上发表文章，直指中国通过货币操纵，向世界输出通货紧缩，拉开了国际上要求人民币汇率重估的序幕。其后，美国议员叫嚣将中国纳入货币操纵名单，施压人民币汇率重估，否则威胁要对中国实施贸易制裁。
2001年下半年起，我国重新恢复资本大量内流，外汇储备持续大幅增加。2001年三季度至2005年二季度，我国季度平均资本项目顺差202亿美元，较1998年一季度至2001年二季度高出13.2倍；剔除估值效应后的外汇储备资产（下同）季度平均增加336亿美元，增长10.5倍（见图2）。
图2：中国季度资本账户差额及外汇储备资产变动（单位：亿美元）
可见，在2005年7月21日汇改之前，人民币汇率已经积累了较长时期的单边升值预期。
为应对此压力，2002年以来我国陆续出台了放宽企业购汇和持汇限制、提高个人用汇标准、实行资本项目支付结汇管理等措施，外汇管理框架逐渐从“宽进严出”转向资本流出入“双向均衡”管理。同时，当局重启发行央行票据、提高法定存款准备金率等操作，对冲输入型流动性过剩的影响。
这一时期，当局还抓住外汇储备较快增长的有利时机，创造性地运用外汇储备注资，支持国有独资银行充实资本、股改上市。
“7.21”汇改成功实现人民币兑美元汇率脱钩
2002年以来，关于人民币汇率摆脱单一盯住美元，实现真正的有管理浮动的讨论就一直不绝于耳。然而，期间美元贬值、美国股市泡沫破灭、伊拉克战争、非典疫情等内外部重大突发事件造成的不确定性增加，改革被不断延迟。
2005年初，温家宝总理在“两会”记者招待会上回应关于人民币汇改问题时指出，“现在我们正在进一步研究改革的方案，使汇率对于市场更富有弹性。”“ 最后我可以告诉大家，这项工作我们正在进行。何时出台？采取什么方案？这可能是一个出其不意的事情。”
2005年7月21日晚，既是预料之中也是出其不意的人民币汇率形成机制改革终于出笼了。改革的主要内容包括：
一是人民币兑美元汇率一次性升值2.1%，从8.2765升至8.11。
二是人民币不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。
三是人民币汇率中间价由参考上日银行间市场加权平均价确定，改为参考上日收盘价确定，但维持人民币汇率日浮动区间0.3%不变。
四是大力发展外汇市场，扩大远期结售汇业务试点范围，开办人民币外汇掉期业务。
汇改后，国内外汇市场保持了平稳运行：
一是人民币兑美元汇率保持基本稳定，到2005年底，人民币兑美元汇率较8.11仅升值了0.5%（见图3）。
图3：并轨后人民币汇率中间价（单位：元人民币/美元）
资料来源：中国外汇交易中心。
二是人民币名义和实际有效汇率分别升值了5.0%和4.9%，这表明从一开始，人民币汇率并未真正盯住篮子货币进行调节，是外汇供求关系而非篮子货币决定了人民币汇率走势。
实际上，“7.21”汇改的答记者问中，人民银行也曾经强调，参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。
三是2005年下半年，资本项目顺差351亿美元，外汇储备资产增加1167亿美元，分别比上半年减少了37.6%和14.1%（见图2），显示在单边升值预期下，国际收支、外汇供求失衡状况不仅没有恶化，反而有所改善。
应对单边汇率预期对当前汇改的启示
“7.21”汇改是在单边升值压力下进行的
而“8.11”汇改是处于单边贬值环境
当然，这两次改革的经济背景不具有完全的可比性。因为理论上讲，本币可以无限供给，如果不顾忌国内通胀和资产泡沫压力，央行应对资本流入和本币升值的能力将远强于形势逆转时的情形。但是，在一些技术细节上，“7.21”汇改的做法仍值得当前借鉴：
第一，注意把握舆论宣传的主动权。
如前所述，“7.21”汇改的大环境是，国际社会正在施压人民币汇率重估。所以，那次汇改才有一次性的升值，但整个宣传工作的重心放在“改机制”而不是“调水平”。
对于一次性升值调整的原因，只有一两句话的解释，对升值的话题性明显进行了“冷处理”。为防止形成中国迫于外部压力而进行汇改的市场印象，当时中办、国办专门发文，部署在全社会包括军队系统开展宣传，大张旗鼓地阐释人民币汇改的主动、渐进、可控的“三性”原则，说明政府在人民币汇率问题上始终坚持独立自主、高度负责的态度，坚持从我国的根本利益和经济社会发展的现实出发，选择适合我国国情的汇率制度和汇率政策。
第二，注意推动新旧体制的平稳过渡。
从一个旧体制转到一个新体制，关键是迅速确立新体制的市场公信力，这时新体制的透明度至关重要。
“7.21”汇改，虽然官方对外宣称人民币不再单一盯住美元，而是参考篮子货币调节人民币汇率走势，但在具体操作中，通过中间价定价机制的安排（即参考上日收盘价确定），确保了新体制的可信度，减少了市场不必要的无端猜测，抑制了单边汇率预期的过度膨胀。
直到2006年初，在银行间市场上引入做市商制度后，才改中间价为开市前由做市商向中国外汇交易中心报价，去掉最高价、最低价后加权平均形成。而与之前的定价方式相比，后者明显透明度较低，成为中间价形成的“暗箱”。
第三，摒弃一次性调整实现汇率均衡的幻想。
“7.21”汇改一次性将人民币汇率升值2.1%。
人民银行对此解释是，根据对汇率合理均衡水平的测算，这一调整幅度主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑了国内企业进行结构调整的适应能力。
诚然，一次性升值在一定程度上释放了人民币升值的压力，抑制了“热钱”流入套利的空间。然而，均衡汇率是无法事前量化计算的，这种基于双边汇率、贸易收支状况的汇率调整，显然不足以修正人民币汇率的失调。
2005年汇改之后，到2014年初人民币汇率转向双向波动之前，人民币兑美元汇率累计升值33.0%%，人民币名义和实际有效汇率分别升值32.4%和41.6%（见图3和图1）。
而且，“出其不意”的成功是不可复制的。当市场适应并预期了人民币单边升值后，套利资金仍会不断流入。2006至2008年，人民币兑美元汇率累计升值18.1%，外汇储备资产年均增长4082亿美元，较2002至2005年年均增幅增加了1.6倍（见图2）。2008年国际金融危机爆发后，人民币成为全球最有吸引力的利差交易货币，大量“热钱”流入套取汇差和利差，就更不要说持有其他更高收益的人民币资产了。
（本文原载于《经济观察报》，仅代表作者个人观点，不代表CF40立场）
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