徐高：债市契约规则不能违背
文／徐高 CF40·青年论坛会员、光大证券首席经济学家
这次的提前偿债动议是债券发行方单方面行为，是在债券契约之外发债方对债券持有者的利益侵害，也算是债券违约。投资者普遍相信地方政府会想方设法保证城投债的兑付。这种预期支撑起了规模高达5万亿的城投债市场。但是，这次两家城投公司提前偿债的举动正在打破城投债不会违约的“城投信仰”。这种信仰一旦失去，投资者可能会系统性地抛售城投债，从而给债券市场带来很大冲击。
就算没有引发这样的危机，此次事件最终也会增加而非降低政府的融资成本。如果这次城投债提前偿付成行，将给城投债增加一种提前偿付的风险，从而令城投债信用利差扩大，整体推升城投债发行利率，增加未来政府融资的成本。
近日，河北宣化北山工业园和海南省交通投资两家城投公司发布公告，准备召开债券持有人会议，讨论提前偿还其2014年发行、目前尚未到期的两只债券的事宜。在债市信用事件频出的当下，这两家城投企业提前偿付债券的动议并不起眼，看上去也没什么太大危害。但事实上，从后果的严重性，以及潜在风险度来看，其他所有信用事件加起来都赶不上这两家城投企业要做的事情危害大。
原因很简单，与那些因为经营状况恶化，因而无法偿还债务的企业不同，这两家城投公司要做的事情是对债券市场契约精神的公然违背。在两只拟提前偿付的债券的募集说明书中，并无提前偿付约定。而这两家城投公司要提前偿还债券，也仅仅是因为嫌弃之前的发债利率太高，希望能够在当前低利率环境下用更便宜的资金来替换之前的高息债务。尽管债券提前偿付的具体方式还需在持有人会议上商定，但债券持有人利益受损应该是必然的（否则这两家城投企业就没有提前偿付其债券的必要了）。所以，这次的提前偿债动议是债券发行方单方面行为，是在债券契约之外发债方对债券持有者的利益侵害，也算是债券违约。
去年，我国曾经通过发行低息地方债置换了地方政府的高息存量债务。今年，这一置换规模还会进一步扩大到5万亿。与之相比，这次拟提前偿还的债券总规模不过16亿元，其行为看上去也符合通过债务置换来降低政府融资成本的精神。但是，这次事件会产生后果与地方债置换完全不一样，风险远远大于后者。
在地方债置换中，受损的是作为债权方的商业银行。且不说银行与政府部门的紧密联系，存在通过或明或暗的补贴“堤内损失堤外补”的可能，最关键的是，银行的行为高度可控。政府有充足手段来确保银行不会集中抛售存量的地方债券（包括城投债）。但是，此次拟提前偿还的城投债持有人是债券市场中的广大投资者。在这样的投资者中，羊群行为更易产生，预期变化更容易导致市场大幅波动。
而对城投债这种债券类别来说，预期起着尤其重要的作用。城投公司承担的多为公益性基建投资项目，项目本身的现金回报率并不高。目前，城投公司平均总资产回报率不足3%，而其发债利率虽然比前两年低了不少，平均起来仍然有4%。换言之，城投公司本身的投资回报率尚不足以覆盖其融资成本。城投公司自身偿债能力如此堪忧，而城投债却能够在债券市场大行其道，关键原因是投资者普遍相信地方政府会想方设法保证城投债的兑付。这种预期支撑起了规模高达5万亿的城投债市场。但是，这次两家城投公司提前偿债的举动正在打破城投债不会违约的“城投信仰”。这种信仰一旦失去，投资者可能会系统性地抛售城投债，从而给债券市场带来很大冲击。
就算没有引发这样的危机，此次事件最终也会增加而非降低政府的融资成本。从2014年年初至今，城投债发行利率的平均水平从8%下降到4%。这部分缘于利率体系的整体下移，但同时也是投资者对城投债低风险的认同度增加所致。从2014年至今，5年期AA+级城投债相对国债的信用利差收窄了差不多2个百分点，贡献了城投债收益率降幅的一半。如果这次城投债提前偿付成行，将给城投债增加一种提前偿付的风险，从而令城投债信用利差扩大，整体推升城投债发行利率，增加未来政府融资的成本。
因此，仅仅从降低政府融资成本的角度来分析，这次城投债提前偿付也是得不偿失的。而如果把可能带来的巨大风险考虑进来，说其是捡了芝麻丢了西瓜都是温和的评语。像这种对债券市场契约精神公然违背的事情，绝不可开先例。
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