反思2015中国股市异动 |金融监管应保持中性
原创声明：2014年7月至2015年6月12日上证综指飙升152%，但2015年6月15日至2016年1月28日，经历三波大跌之后，上证综指累计下跌49%。为了更好地反思本轮股市异动，中国金融四十人论坛成立了课题组，课题负责人为中国金融四十人论坛高级研究员管涛。本文为课题系列报告之二，转载请注明出处。
内容提要：在本次股市异动中，中国政府对股市采取了一系列救市措施，以避免引发系统性金融风险。对于股市下跌应不应该救，以及怎么救，存在诸多争议。课题组认为，监管应该告别父爱主义，金融监管应该保持中性，实现宏观审慎与微观审慎监管、机构与功能监管的统一。此外，应拟定救市预案。明确什么情况下进行救市、什么情况下退出救市，以及谁来救、救什么、怎么救等问题。
救市的海外经验
课题组参照了美国、日本、香港、台湾等国家或地区的救市经验。综合这几个国家或地区的救市经验，课题组认为：
首先，不是所有的股市异动都应当救。投机做空导致的异动中政府必须采取措施，且必须防范多方位做空导致金融系统风险的可能性。
其次，救市的根本目的在于切断股市异动后流动性螺旋的负向循环，恢复市场和经济流动性。为恢复市场流动性，应针对性的进行短期资金投放，以阻断从股市异动向其他资本市场的传染；为恢复经济流动性，应进行货币与财政宽松。市场流动性提供需要与市场本身制度设计关系密切，宏观宽松需求则与杠杆等因素相关。政策退出时，也应遵循市场流动性举措→宏观流动性→利率的顺序。
再次，危机是推动变革的良好时机，多个国家均在异动之后推动监管改革。此外，从退出路径上看，在牛市中渐进退出是最佳选择。
中国此次股市异动中救市的时间及政策安排
本次异动中，我国采取了五类救市举措：流动性提供、交易机制和交易规则改变、直接救市、信心重振、打击违法行为等。具体而言，救市大体分为三个阶段：
第一阶段：6月15日-7月4日：此阶段以流动性提供、信心重振为主。
第二阶段：7月4日-8月17日：7月8日之前，主要为下跌中的托市，个股表现依赖于政策托市。9日反弹后至8月17日，市场进入震荡阶段，救市政策推出少、退出的讨论渐增。
第三阶段：8月18日-9月底：市场再度暴跌，全球股市剧烈震荡。此阶段救市政策主要包括：加强对股市的监管、完善交易机制、落实国企改革、“一带一路”等改革方案。
救市措施时间表
时间 | 部门 | 政策 | 市场反应 |
6.25 | 央行 | 重启逆回购 | 股市继续下跌。上证综指从6月15日起一路暴跌，到7月3日收盘，股指跌幅已经将近30%。 |
6.27 | 央行 | 降准降息 | |
6.29 | 财政部、人力资源和社会保障部 | 养老金入市办法征求意见 | |
6.29 | 证监会 | 改变强制平仓线；发文喊话 | |
7.2 | 国务院 | 李克强总理喊话 | |
7.4 | 证券业协会 | 21家证券公司决定共同出资1200亿元投资蓝筹股ETF | 政策效果不明显，大盘仍然未有起色，两市个股表现仍依赖于政策托市。 |
7.4 | 国务院 | 暂停IPO | |
7.5 | 证监会 | 宣布央行对证金公司提供无限流动性 | |
7.6 | 央行 | 确认证监会5日公告 | |
7.7 | 中金所 | 对中证500指数期货客户单向开仓交易限制为1200手 | |
7.8 | 中金所 | 大幅提高中证500股指期货合约的卖出持仓保证金比例至20% | |
7.8 | 国资委 | 要求国有金融企业和其他央企不得减持 | |
7.8 | 证监会 | 宣布将加大对中小市值股票的购买力度 | |
7.9 | 公安部 | 公安部副部长孟庆丰带队到证监会，会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索 | 大盘大幅反弹。 |
7.9 | 证金公司 | 再度提高中证500期货保证金至30% | |
7.9 | 证监会 | 要求上市公司送利好 | |
8.3 | 沪深证交所 | 将融券业务从原来的T+0调整为T+1 | 震荡市。对救市政策退出的担忧导致股指下跌 |
8.14 | 证监会 | 宣布证金公司将部分股票转让给中央汇金 | |
8.22 | 证监会 | 第一轮违规减持案件审查完毕 | 8月18日，股市再次暴跌。8月26日后，股市企稳回升，进入震荡阶段。 |
8.24 | 中共中央、国务院 | 《关于深化国有企业改革的指导意见》印发 | |
8.26 | 央行 | 降准降息 | |
9.7 | 证监会 | 熔断机制征求意见 | |
9.18 | 证监会 | 第二轮违规减持案件审查结束 | |
10.9 | 证监会 | 加强了对程序化交易的监管 |
本次救市的经验教训
市场对救市正当性的争论
第一，政府是应当加强监管还是自由放任。一直以来，市场经济中政府应发挥的角色就是经济学中的一个基本命题。有观点认为，应当随着金融创新加强对金融市场的监管，而有观点认为，金融市场应当自然出清，减少政府的干预。
第二，救市的公平性问题。“救市”资金的使用并非雨露均沾，其入场后，在买入标的选择和具体操盘方面所潜藏的“道德风险”是市场关注的焦点之一。
第三，巨额资金救市是否会加重银行业风险。截至7月13日，内地17家银行向证金公司提供了约2万亿的授信额度，这有利于市场的稳定。但同时，这一操作也增大了银行业风险。
第四，救市是否纵容了“坏孩子”。有观点认为，政府干预市场甚至修改规则将不利于市场长期成长与运行，并有损政府信用。尤其是由投机者制造的股市泡沫破裂更不应救助。
第五，救市成功的概率。从国际经验看，如以“救股指”为经验标准，救市几乎无任何成功案例。股指通常会下跌50%左右才停止，暴涨后必有暴跌是历史反复验证的必然定律。
政府应不应该救市
课题组认为，政府应当承担的职责是多方面的，因此应当从多重角度评判是否应当救市：
第一，是否会导致金融系统风险。考虑这一指标主要出发点包括但不限于：杠杆、银行等系统重要性金融机构的牵涉程度、监管体制匹配度等。
第二，市场下跌是否非理性。“疯牛”和“急跌”中，恐慌性抛售会导致流动性枯竭。同时，这种恐慌的全球传染干系重大。
第三，维稳的需求与是否救市密切相关。股市在居民财富中的配比、股市对地产市场传导进而对居民财富的影响是关键。
第四，政府决策的唯一性和紧迫性。政策层在有限时间内做出的是“次优选择”，且更具唯一性，这种“次优选择”甚至不一定强于不救。因此，应当谨慎评判政策效果。
本次救市的得与失
课题组认为，救市基本没有改变下跌的结果，但确实对下跌速度有所减缓。主要经验是：
第一，虽然2600点左右企稳是市场自发结果，但救市减缓了暴跌的速度，创造了数个相对稳定的平台期。
第二，7月初-7月8日对中小盘股的介入化解了流动性螺旋问题，平稳了市场情绪，对股指企稳回升意义重大。
同时，本次救市也存在问题，课题组认为，应当吸取如下教训：
第一，不在高位救市。救市的时间越早，难度越大，且救市无效会加剧市场恐慌，导致更大程度的市场动荡。
第二，救市应先有事先预案。此次救市仍体现出各部门仓促应战、各自为战、缺乏章法的典型特征。
第三，应当采取更偏市场化的方式，避免过度行政干预。
第四，退出择时应当慎重，过早退出之议会导致前期成果功亏一篑。
对救市的政策建议
第一，监管应告别父爱主义。“父爱主义”存在如下缺陷：金融市场的运行出现扭曲，资源配置效率不高；监管层会成为投资者的出气筒；加大政府救市的道义责任。为此，应当坚持市场化的改革方向，划清政府与市场的边界。
第二，金融监管应保持中性。监管“拉偏架”的问题会导致股市巨幅波动，导致风险集聚。监管层不应在牛市和熊市中态度大幅变化，应当坚持监管中立，执法尺度前后一致。
第三，实现宏观审慎与微观审慎监管、机构与功能监管的统一。宏观审慎和功能监管的缺乏导致金融风险集聚和救市上的不协调。加强宏观审慎和功能监管是破解救市中所体现的缺乏金融监管效率的重要方法，提高事前监管效率。
第四，拟定救市预案。明确什么情况下进行救市、什么情况下退出救市，以及谁来救、救什么、怎么救等问题。为保持监管中立，建议证券业监督管理部门应淡化在救市中的角色，专心执法，并容忍个别机构和上市公司失败。从防范系统性风险的角度，强化财政和货币调控部门的责任。此外，应适当增加救市工作的透明度，建立问责机制，提高救市措施的效果。
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