反思2015中国股市异动 |要认清“暴涨之后必有暴跌”
原创声明：2014年7月至2015年6月12日上证综指飙升152%，但2015年6月15日至2016年1月28日，经历三波大跌之后，上证综指累计下跌49%。为了更好地反思本轮股市异动，中国金融四十人论坛成立了课题组，课题负责人为中国金融四十人论坛高级研究员管涛。本文为课题系列报告之四，转载请注明出处。
内容提要：课题组认为，第一，当前中国资本市场的发展仍然相对滞后，无法满足中国经济转型升级、可持续发展的需要，应当坚定不移地推进中国资本市场的深化改革和全面发展。第二，要注意流动性泛滥与资产价格泡沫的孪生关系。第三，必须理顺金融监管与金融创新的关系。第四，厘清政府与市场的边界至关重要。第五，要认识到暴涨之后必有暴跌的市场定律。第六，引进国外制度必须与中国现有制度相匹配。
为什么中国股市总是容易出现暴涨暴跌
纵观中国股市历史，多数涨跌周期与国际市场基本同步。整体而言，2004年之后，中国股市波动幅度高于绝大多数发达国家。特别是2014-2015年的股市异常波动，完全独立于其他国家股市，且波动幅度非常之大。
2005-2008年第一轮周期
这一阶段异乎寻常的暴涨主要原因有：
1、2005年4月底，证监会宣布启动股权分置改革；
2、2003年开始的经济高速增长带来市场对企业盈利预期的盲目乐观；
3、2005年7月21日汇改后，人民币兑美元开始升值，加上中国经济的高速增长，大规模的热钱开始涌入，造成市场上流动性泛滥；
4、出台允许基金公司用股票质押融资，加大社保基金和国有保险公司入市力度，大幅增加境外合格机构投资者（QFII）额度，取消政府对国有企业投资股市的限制性规定等政策刺激。
股市在暴涨之后的暴跌，主要原因有：
1、2007年，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”，市场流动性受到约束；
2、美国次贷危机引发全球性的经济危机，中国经济增速下滑，企业盈利表现也掉头向下，市场的非理性预期遭受打击；
3、大小非解禁和股市扩容扩大了供给，财政部2007年5月30日上调印花税打压了股指；
4、政府虽然也出台了一些救市政策，但力度不大、效果不明显。
2008-2014年第二轮周期
2008年底中国股市率先复苏的原因在于：
1、随着经济刺激计划见效，中国经济领先于全球市场率先反弹；
2、在宽松货币政策下，信贷规模增加，除了爆炒房市外，也有部分资金流入股市；
3、人民币的长期升值趋势，加上美国推出了连续三轮量化宽松，欧日也开始货币刺激，全球流动性大泛滥，大量热钱涌入中国，外汇占款增幅异常。
2011年后中国股市与全球股市出现分化，原因在于：
1、经济刺激后遗症显现，2011年以后中国经济增长连续下台阶，市场信心受挫；
2、2012年以后房地产、城投债、非标、股票优先级和打新、信用债等无风险高收益资产大量出现，资金被分流；
3、欧美日企业熬过金融危机，盈利改善，利好欧美股市。
2014-2016年第三轮周期
2014年6月至2015年6月，上证综指涨幅高达160%，而同期美国标普指数仅上涨10%。2015年6月之后，股市开始迅速暴跌，至2016年1月下跌至最低点跌幅达50%，而同期美国标普指数仅下跌10%。中国这一轮暴涨暴跌与全球股市周期几乎完全不同，主要与银行体系资金过剩、股市存在产生泡沫的条件、金融创新突破监管限制有关。
第一，有大量的“水”。2014年之后，中国经济进入下行周期，央行货币宽松力度为2008年以来最高，银行出现“资产荒”，不得不为资金寻找出路。
第二，“水”希望流向股市。一是概念或预期，即包括“改革牛”、创新创业、一带一路等概念大行其道；二是政府引导，包括政策层言论，也包括媒体言论；三是股市的“赚钱效应”。
第三，“水”能够流入股市。一方面，银行资金可以通过各种通道进入信托、券商、互联网金融，也可以通过消费贷等形式直接进入普通居民；另一方面，金融产品创新大发展，包括结构化产品、互联网配资等大量出现，提供了丰富的股市加杠杆工具。
本次股市异动引发的深层次思考
中国究竟适不适合发展证券市场？
部分观点认为，中国证券市场波动频繁，因此应当回到间接融资为主的金融市场结构。课题组认为，从发达国家资本市场发展的实践来看，资本市场建设是配合一国经济发展战略，提升一国资本市场地位和发展水平，有效控制和防范市场风险，提高竞争力的重要举措。资本市场的发展和完善，既是经济发展到一定阶段的必然产物，又对经济和社会的发展起着重要的推动和激励作用。当前中国资本市场的发展仍然相对滞后，无法满足中国经济转型升级、可持续发展的需要，应当坚定不移地推进中国资本市场的深化改革和全面发展。
要注意流动性泛滥与资产价格泡沫的孪生关系
从国际经验看，流动性泛滥往往容易导致资产价格泡沫。本次股市泡沫产生的重要背景之一，是2014年以来持续的流动性宽松。从时间点上看，股市暴涨开始的时点与2014年11月首次降息开始货币宽松周期是一致的。流动性泛滥与实体经济投资机会缺乏，导致了“资产荒”的出现。由于坏账率飙升、房地产投资下滑，大量银行资金不愿投向信贷，而是通过场外配资、融资融券等方式入市，成为股市加杠杆的主要资金来源，是导致股市泡沫的重要原因。
必须理顺金融监管与金融创新的关系
近年来金融市场创新不断，但是与创新相对的监管却明显滞后。随着金融创新导致金融体系实质性混业，大量银行资金通过股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资等形式进入股市，银行与股市之间的“篱笆”消失。混业经营与分业监管之间的矛盾体现为“合成谬误”：对单独的任何一个监管部门来讲，金融系统风险都不大；但对金融体系整体来讲，金融系统风险巨大。这是政府出手干预杠杆过晚、以及对股市暴跌估计不足的主要原因。
厘清政府与市场的边界至关重要
政府往往希望市场为政府目标服务，而结果却常常是市场扭曲和市场失灵。政府高官的言论表明，尽管政府无意操纵股市，但是政府至少希望股市上涨。监管部门曾经两次清查场外配资，但都虎头蛇尾，也被市场理解为政府对于牛市行情的呵护。政府希望“慢牛”为创新、扩大直接融资比重等国家战略服务，但如果投资者确定股市将“慢牛”，那么所有投资者都会在最开始就进入股市，一拥而上的结果就是“疯牛”。市场不应当被赋予政治任务，只有市场化的市场才能发挥最大的效用。
要认识到暴涨之后必有暴跌的市场定律
本次股市异常波动集中表现为“疯牛”和“快熊”。翻看中国股市，以及世界各国股市中的暴涨行情，无一例外地都是“暴涨之后必有暴跌”。市场人气在一度膨胀进而失控的牛市之后，必然带来获利了结的情绪，这种情绪会形成空方压力，从而多杀多，形成恶性踩踏。真正的慢牛行情可以参考美国股市的历史记录，基本上这些行情都是从一开始就不温不火地涨，一年也涨不了多少，却往往能一直涨下去，因为这样的行情根本吸引不了赌徒的关注，股市中更多是价值投资者。总之，政府不宜将股指的涨跌作为监管目标，否则，股指涨是监管的成绩，那么股指跌必将成为监管的负担。
为什么国际成熟制度引入到中国容易出问题？
中国经常借鉴国外成熟的经验和制度，但经常“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”。引进国外制度必须与中国现有制度相匹配。引进国外单一制度而非全套体系，很容易与中国现有制度发生冲突。同时，我国是以散户为主的市场，投资理念不成熟，羊群效应显著，这也造成一些国际上的成熟产品引入到中国，却起到了追涨杀跌的作用。
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