【CF40宏观医生】货币有没有超发——货币超发的偏见与悬案（之四）
原创声明：本文节选自CF40宏观经济医生研究系列——宏观经济专题研究第1期，作者为中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌，转载请注明出处。本文仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
主流的经济学观点当中，判断货币超发主要有两个依据：一是超出合意水平的通货膨胀，二是系统性风险。
以通货膨胀作为依据判断货币是否超发主要基于以下考虑：1，温和且稳定的通货膨胀最有利于经济资源（资本和劳动）的充分合理利用；2，货币当局所掌握的货币政策工具是决定通货膨胀率最有效的政策手段。因此，货币当局是否发行过多货币，通货膨胀率是最简明、合意的事后证据。
具体到各国的政策实践当中，还需要确定选择哪一个通货膨胀指标作为判断依据。在消费者价格、生产者价格、GDP缩减因子等大类价格指标中，各国的政策实践都选择消费者价格。
选择消费者价格而不是生产者价格至少有以下三个角度的解释：
消费者价格无论是在就业还是增加值的覆盖面远大于生产者价格，消费者价格稳定的福利含义高于生产者价格稳定；
消费者价格相对生产者价格粘性强，能更好过滤价格波动噪音对总需求变化方向的判断；
消费者价格比生产者价格更准确地衡量了居民生活支出成本变化，稳定消费者价格即是稳定民生，能得到更广泛的支持。
GDP 通缩因子比CPI更完整地覆盖了就业和增加值，理论上作为通胀目标可能更有优势，但缺陷在于GDP通缩因子相较CPI准确性低且严重滞后，GDP通缩因子是事后推算得到的数据，而CPI则是实时调查数据。CPI选择了消费者价格作为还不够，还需要进一步确定是哪个消费者价格，是CPI还是核心CPI。对此学术界有很多讨论，限于篇幅这里不再展开。有兴趣的读者参阅Mankiw and Rice（2002）、Prasad andZhang(2015)）等。
系统性风险是评价货币超发的另一个依据。系统性风险是指整个金融体系或者市场坍塌的风险，系统性金融风险是造成金融危机的重要诱因。谈到系统性金融风险，必然涉及到系统重要性金融机构，系统重要性金融机构具有“太大而不能倒”（Too Big to Fail）或者“连接太广泛而不能倒”（Too interconnected to fail）的特征，以至于一旦这些机构破产会带来严重的连锁反应，危及整个体系。
系统性风险在学界和政策制定层早有关注，但货币政策对系统性风险做出反应的更普遍认同主要来自对2008年全球金融危机的反思。仅从通胀角度看，无论是日本上世纪90年代的泡沫危机前夜，还是2008年的美国次贷危机前夜，通胀水平不高但都面临一触即发的金融市场剧烈动荡。事后看，仅以通胀作为货币环境是否适宜的唯一标准出现了误判。金融危机不能完全归咎于货币超发，但是货币超发确实为居民和企业部门过度涉入风险和系统性风险提升提供了温床。正如Itamar Drechsler等几位作者（2014）所指出的，过低的名义利率（货币超发的另一种表现形式）带来更低的流动性价格并提高了杠杆率，导致过低的风险溢价，更高的资产价格和更大的经济波动。产生系统性风险的诱因可能并不主要来自于货币因素，比如金融创新和监管缺失带来的过度涉入风险、隐形政府担保等都可能让系统性重要金融机构过去涉入风险。但是，无论原因如何，如果系统性风险快速提升，货币政策有责任做出反应。
中国自金融危机以来杠杆率快速提升，金融体系坏账率提高，这些现象是否可以看作是金融系统性风险提升的标志，是否可以作为货币超发的依据呢？回答这个问题之前，有必要厘清几个重要事实。
1， 总体杠杆率上升。从国际比较来看，企业杠杆率过高，政府和居民杠杆率适中甚至偏低。
2， 企业杠杆率上升主要来自地方融资平台和国有企业，私人制造业部门的杠杆率并未上升。
3， 融资平台和国有企业的利润远不足以偿付债务，银行坏账率和企业债务破产率随之上升。
毋庸置疑，融资平台和国企杠杆率飚升以及由此带来的金融机构坏账率甚至是破产概率上升推高了系统性风险。但是系统性风险提升是否归咎于货币超发难有定论。摆在货币当局面前的是艰难的得失平衡。高货币增速所得是保持就业和经济增速相对稳定。考虑到近年来中国的CPI水平较低、PPI连续多年负增长，经济运行有低于潜在增速的可能，保持一定的货币增速避免总需求不足和通缩无可非议。
所失有两个层面，一是当前体制和经济环境下，货币越多，信贷资源越是过度流向融资平台和国有企业，而这些企业恰恰难以偿还债务，说明其投资效率堪忧，于资源合理配置不利；二是金融中介潜在坏账率提升并带来系统性风险。比较而言，资源配置不合理是更重要的损失；系统性风险虽然上升，但是从系统性风险转化为金融危机的必备条件是流动性危机，而中国在应对流动性危机方面的余地还有较大空间。
货币高增长虽然带来系统性风险提升，但是解决系统性风险的出路主要不在于货币。货币增速过高会提供系统性风险；货币增速过低也不能降低中国当前的系统性风险，货币收缩带来的通缩和真实债务增长恶性循环反而可能加剧系统性风险。降低系统性风险的出路在于解决地方政府和国企的预算软约束、理顺公共品和准公共品的投资和融资机制、完善金融风险监管、加强金融基础设施建设等等。
CF40 宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。
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