聚焦第八轮中美对话·声音 | 为何市场对这轮人民币贬值没那么紧张？
文／梁红 CF40特邀成员、中国国际金融股份有限公司首席经济学家
人民币录得去年8月汇改以来的最大月度跌幅，但此次市场表现似乎不那么紧张。5月人民币对美元累计贬值1.5%，月底中间价跌至5年多来低点（图表1）。这些背后的关键驱动因素是美联储加息预期升温。此轮贬值可能令人联想起年初的情形。当时人民币在开年两周累计贬值1.4% 。然而，此次相比年初——
人民币抛压不高。新年第一周，在岸即期市场日均交易量高达346亿美元，为去年8月以来的新高（图表2）。相反，5月外汇交易量并没有明显攀升，日均成交198亿美元，而4月日均为212亿美元，3月为193亿美元。
人民币隐含波动率较低。汇改以来，人民币汇率1个月平权期权隐含波动率于1月见顶，而5月以来大体处于低位（图表3）。这显示市场情绪相对缓和。
风险偏好受抑制程度不大。新年前两周，上证综指累计下跌18.0%，沪深300四次熔断，而恒生指数也下跌10.9%（图表4）。与此同时，港币意外走弱，于1月14~15日遭受1992年以来最大双日跌幅。相反，5月最后两周上证综指和恒生指数分别上涨2.6%和3.5%。风险资产价格似乎受人民币波动的影响不多。
市场之所以对近期人民币汇率波动反应不那么剧烈，主要有以下几方面原因：
中间价形成机制非常透明 。央行已明确人民币中间价遵循“收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化”的形成机制。在新框架下，实际中间价对机制定价的任何偏离都会引起市场注意，连续的同向偏离会显示央行引导汇率走向的意图（图表5）。市场了解人民币波动是以美元相对一篮子货币的强弱为锚，因此是有界限的。在中间价形成机制更透明的情况下，市场可以容忍并适应更大的汇率波动，而不至于恐慌。这是与年初最大的不同；当时由于对市场反应估计不足，央行在没有清晰汇率锚的情况下急于向肮脏浮动机制过渡，中间价连续下调被市场解读为央行有意放任人民币贬值，从而引发激烈反应。
资本流出压力有所缓解。1）企业部门已经偿还了部分外债。去年下半年，中国外币外债减少969亿美元；这一趋势今年以来应该还在继续。与未套保外债相关的风险应已显著下降。2）外汇储备显示了一定的韧劲。得益于弱势美元给非美元储备资产带来的正向估值效应，3月和4月外汇储备出现反弹。这表明，像1月那样近千亿美元的月降幅不会一直持续。即便去掉估值效应，外汇流出节奏也是放缓的。3）监管部门加强了对跨境资本流动的管理。一方面，强化了现行资本管制措施的执行，包括贸易项下的隐性流出。另一方面，引入了新的宏观审慎措施以合理管控与资本流动相关的金融风险；对离岸人民币存款征收准备金就是一个例子。
个人换汇不再是市场压力。年初个人5万美元的换汇额度刷新后，预期人民币进一步贬值的居民纷纷买入美元。一旦个人开始集中购汇，机构参与者就更加担心外储充足度并增加购汇力度。这一循环已被打破，因为：1）随着人民币后续走强，不少购汇者一度蒙受了损失，个人换汇需求趋于理性；2）对人民币仍持悲观看法的另一些居民则可能已经用掉了今年的换汇额度。
离岸市场已不构成人民币稳定的挑战。1月，高企的离岸在岸汇差引发了大量跨境套利活动，给央行稳汇率的努力带来了不小的挑战。较弱的离岸汇率往往被看作是市场均衡价格，被视为是在没有央行支撑情况下在岸人民币的潜在汇率，从而进一步强化贬值预期。随着央行干预离岸市场、对跨境套利加强监管（如收紧跨境人民币资金池业务、对离岸人民币存款征收准备金等），两地汇差已显著收窄。5月大部分时间里汇差均小于400点子（相当于汇率的0.6%），与年初第一周平均高于1，100点子的情况（相当于汇率的1.7%）形成鲜明对比。
美联储下次加息将是对新的人民币汇率机制一次真正的考验。鉴于美元走强带来的负向估值效应，我们预计5月外储将减少450亿美元。这可能超出部分市场参与者预期，增加人民币贬值压力。若美元因美联储加息继续走强，人民币随之贬值；当贬值达到一定幅度，市场有可能再次陷入紧张状态，担心央行能否会继续执行现行汇率机制。只有当新机制经受住未来这轮考验，它才能建立起可信度，成为市场预期有效的自动稳定器。
（注：本文转载自“新浪财经意见领袖”）
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