【独家】管涛：我国跨境资本流动前瞻
作者: 管涛 中国金融四十人论坛高级研究员
2016年一季度，我国跨境资本流动状况好转，资本外流压力下降。未来这种态势会否延续？
基本情况
国际收支延续“经常项目顺差、资本项目逆差”格局。根据国家外汇管理局公布的国际收支初步数据，2016年一季度，经常项目顺差481亿美元，相当于同期GDP的2.0%，较上年全年占比回落了约1个百分点；资本和金融项目（不含储备资产，但包括净误差与遗漏）逆差1714亿美元，同比上升4%，环比下降17%。
货物贸易顺差与服务贸易逆差的一降一升，导致经常项目顺差下降。今年一季度，经常项目顺差同比下降44%，环比下降48%。其中，国际收支口径的货物贸易逆差1049亿美元，同比和环比分别下降10%和34%；服务贸易逆差570亿美元，同比和环比分别上升45%和43%。
基础国际收支依然保持盈余但规模有较大萎缩。一季度，经常项目与直接投资差额合计顺差252亿美元，同比下降79%，环比下降75%。基础国际收支顺差大幅收敛，除经常项目顺差减少的原因外，还有就是因为同期国际收支口径的直接投资由顺差转为逆差。今年一季度，对外直接投资净流出575亿美元，环比上升78%；外来直接投资净流入346亿美元，环比下降49%；直接投资逆差229亿美元，上年四季度顺差为80亿美元。
外汇储备余额降幅收窄但下降压力依然偏大。一季度，外汇储备余额减少1178亿美元，同比上升4%，环比下降36%。外汇储备余额环比降幅减缓，主要反映了2016年一季度美元指数回落的估值影响。实际上，剔除正的估值效应后，同期外汇储备资产减少1293亿美元，同比上升63%，环比上升12%。
外汇市场仍供不应求但失衡的状况有所改善。一季度，银行即远期结售汇逆差合计1455亿美元，同比上升21%，环比下降11%，比2015年三季度的高点更是回落了43%。银行代客跨境收付逆差1123亿美元，环比下降了10%。
原因分析
国内经济实现较好开局。
一季度，GDP同比增长6.7%，虽然较上季度增速仍有所放缓，但位于国家6.5%—7.0%的调控区间。而且，二、三月份PMI、PPI、用电量、外贸出口、房地产投资和销售等指标先后出现好转。国际货币基金组织在2016年4月份发布的《世界经济展望》（春季报告）中，调低了世界经济增长的预期值，却提高了中国经济增长预期0.2个百分点。
外部金融环境趋于改善。
美联储延迟加息，国际金融市场企稳，今年一季度，美元指数回调4.3%，国际资本重返新兴市场。据国际金融协会（IIF）的统计，3月份新兴市场资本净流入368亿美元，远高于2月份净流入54亿美元的规模。一季度，新兴市场货币普遍走强，摩根大通新兴市场货币指数（EMCI）累计上升4.4%，摩根大通-彭博亚洲货币指数（ADXY）上升3%。
“8·11”汇改后，人民币汇率波动加大，成为导致汇率贬值预期强化、资本流出压力增加的主要原因。经历了“8·11”和“12·11”两次闯关之后，央行明确指出，汇率市场化的改革方向不变，但改革会更加讲求艺术，有窗口就果断推进，没窗口就耐心等待、创造条件。通过公布人民币汇率指数和重申参考一篮子货币调节人民币汇率走势，以及央行领导多次对外宣讲人民币汇率政策和跨境资本流动形势，政府加强了与市场的政策沟通，在美元回软的背景下，市场预期趋于稳定。今年一季度，人民币兑美元中间价上升0.5%，在岸市场汇率CNY上升0.7%，离岸市场汇率CNH上升1.6%。3月份，境内外日均汇差94个基点，远低于2015年8—12月平均440个基点的水平、中国外汇交易中心（CFETS）、国际清算银行（BIS）和特别提款权（SDR）口径的人民币汇率指数分别下跌了2.8%、2.6%和1.2%。
2014年，“3·17”汇改后，人民币汇率由单边升值转为双向波动，企业开始了与“资产本币化、负债美元化”反向的财务调整。受国内企业和家庭增持外汇或者境外资产加速美元债务偿还，以及境外机构减持人民币资产的影响，我国自2014年二季度起，就出现了国际收支“经常项目顺差、资本项目逆差”的局面。“8·11”汇改后，这一调整趋势有所加速。然而，不论“藏汇于民”还是“债务偿还”，都不可能是无休止的，它本身会有一个度，同时也会受到市场情绪的影响。经历了长达近两年时间的调整，有些指标正在趋向历史的顶部或者底部，资本净流出势头减缓也在情理之中。
应对跨境资本流动冲击，要么动汇率，要么动外汇储备，要么动资本管制，不可能一个工具都不用（笔者称之为与“三元悖论”相对应的新“不可能三角”）。前者属于价格出清，后二者属于数量出清；前二者市场色彩多一些，而后者非市场成分更多些。当前，为应对跨境资本流出的考验，我国是上述三个工具结合使用：一方面，用参考一篮子货币调控人民币汇率走势，将汇率稳定在一个区间，进而稳定市场预期；另一方面，用抛售外汇储备的方式，给市场提供外汇流动性，支持人民币汇率稳定；再一方面，通过引入宏观审慎措施（如对远期购汇征收外汇风险准备、对非居民人民币存款征收存款准备金等），以及加强银行结售汇和跨境人民币业务的真实性审核，调节市场外汇收支行为。2016年3月，企业外汇收入中，结汇的比例（即收汇结汇率）为58.7%，仍处于“8·11”汇改以来的较低水平（2015年8月至2016年2月该比例平均为61.4%）；外汇支出中的购汇比例（即付汇购汇率）为74.4%，远低于2015年8月至2016年2月平均为85.6%的水平。这种情况说明，因为市场和政策的原因，购汇压力缓解，推动了外汇供求状况的改善。
前景展望
鉴于内外部的不确定、不稳定因素，做预测是一项非常危险而艰难的工作。为此，有必要设定不同的情形，分析可能出现的情况。鉴此，早在2015年8月底，在中国金融四十人论坛举办的中美欧经济学家交流会上，笔者就率先提出了三种情景分析模式。
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第一种情形是，未来没有更多的负面消息。鉴于过去多年来央行已建立的市场声誉，市场依然相信央行有决心和能力维持任何水平的汇率，或者因相信篮子货币而预期分化，那么贬值压力就可能缓解。因为境内机构和个人持有美元资产，首先有利差损失，如果人民币汇率不出现预期中的贬值反而升值，那么持有者还将蒙受汇率损失。“8·11”汇改后，2015年9至11月份人民币汇率一度重新企稳，剔除银行自身结售汇后，境内外汇供求失衡状况得到明显改善，同期月均供求缺口为-582亿美元，远低于8月份的-1784亿美元。
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第二种情形是，将来有一些经济基本面的利好消息，如国内经济企稳，国际美联储加息步伐放缓、美元走弱等。这将有助于改善市场前景和市场预期，央行汇率维稳工作能够获得基本面支持，进而增加货币保护战的胜算，甚至人民币有可能重新走强。2012—2014年，我国就曾经历过类似的情况：2012年二、三季度，我国出现连续两个季度的资本净流出，其中二季度还出现了112亿美元的外汇储备资产减少（剔除估值效应后）；然而，自2012年四季度起，随着欧债危机暂时平息、国内经济初步企稳，我国又重现资本回流、储备增加，人民币汇率重归升值通道；2013年，外汇储备余额增幅创下5097亿美元的历史新高；2014年初，人民币兑美元市场汇率还一度呈“破六进五”的势头。目前的趋势始于2015年二季度，随着美元指数回调和人民币汇率重新企稳，银行即远期结售汇逆差由一季度的1200亿美元锐减至326亿美元，外汇储备资产（剔除估值效应后）由一季度的减少795亿美元转为增加130亿美元。
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第三种情形是，市场处于消息面真空，甚至还在陆续传出坏消息。贬值压力和预期挥之不去，而随着外汇储备继续消耗，市场也会不断质疑央行汇率维稳的能力，央行外汇调控将面临巨大挑战。
过去一段时间，每当讨论到可能出现的各种情况，大多数人都认为第三种情形是大概率事件，而实际情况却是发生了预期中的第二种和第一种情形的叠加。笔者相信，如果能够准确预见到现在的结果，前期可能就不会有人再去争议是守汇率还是守储备。因为应对临时性的资本流动冲击，用外汇储备干预市场是恰当的。这也是持有外汇储备资产的应有之意。
当然，尚不能认为中国已经安然渡过资本流出的冲击。因为不论是国内经济复苏的势头，还是美联储加息节奏和美元汇率走势，未来都还存在较大变数。一是国家统计局新闻发言人认为，短期内，中国经济有可能是U型或者W型的复苏；此外，各界对投资信贷过快增长、房地产价格重新升温也颇多非议，担心改革被延误、发展难持续。二是如果美联储加息重启、美元重新走强，人民币汇率有可能面临下调压力。同时，在宽流动性、低利率环境下，世界经济复苏持续低迷，国际金融市场逐步进入风险暴露期，也将对我国外汇市场的稳定带来挑战。三是人民币汇率参考一篮子货币调节才刚刚推出，市场有一个学习和认知的过程；同时，这种汇率调控方式还需要经过市场的检验，方能真正取信于市场。
鉴此，笔者以为，与其去猜测未来跨境资本是流入还是流出，人民币汇率是升还是跌，还不如各司其职、各取所需，做好应对准备。
第一，前期实践证明，市场预期总是多变的，不可能是一好就永远好下去，一坏就永远坏下去的单边、线性的情况。各方应尽快调整和适应跨境资本流动和人民币汇率双向波动的新常态。
第二，对政府来说，应继续加强跨境资本流动监测，完善应对预案，做到有备无患。同时，加强市场沟通和预期引导，理顺政策传导机制。
第三，对企业来讲，与其去赌市场方向，不如踏踏实实做好主业，加快转型升级，控制好货币敞口，管理好汇率风险，不要用市场判断去替代市场操作。
第四，归根结底，经济稳、货币稳。做好自己的事情，是人民币汇率稳定的基础，外部冲击只有通过内因才会起作用。