聚焦第八轮中美对话·声音 | Richard Cooper：人民币国际化的未来
原创声明：本文节选自作者向第五届CF40-PIIE中美经济学家学术交流活动提供的交流文章，原文为英文，由中国金融四十人论坛秘书处翻译，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
文/Richard Cooper PIIE理事、哈佛大学国际经济学教授、美国前副国务卿
中国在经历35年的经济自由化后，推进人民币国际化还需要较长的一段时间。英镑和美元的国际化是由特定历史环境造成的。本文要澄清与人民币国际化有关的几个“成本收益分析”的误区。有许多看似与国际货币相关的益处实际上非常小，或者根本就是虚无缥缈的，而实现这一目标的成本和条件却是实实在在的。中国政府应该在推动人民币完全可兑换和促进国际广泛使用前考虑清楚自己想要什么。
近年来，人民币国际化成为人们关注的焦点。“国际化”是非常弹性的说法，其涵盖的角色作用十分宽泛。货币国际化进程至少分两个层面。狭义层面的国际化是指该货币实现完全可自由兑换，本国居民和外国居民在境内和境外都可以自由使用这种货币。广义层面的国际化则还包括，与货币发行国非相关的第三方在境外从事贸易或投资时使用该货币计价。例如，巴西和俄罗斯用美元进行交易，即使它们两国都不是美元的发行国。尽管中国政府自2010年以来开始推动人民币国际化进程，人民币依旧处于国际化进程的起步阶段，而美元和欧元（国际使用的程度小于美元）都已经属于广义层面的国际货币。
货币在广义层面的“国际化”地位要比狭义层面更高，当然前者的要求和条件比后者要苛刻得多。在不同层面，外国居民在使用货币时，核心关注点既有重叠也有不同。在国际化水平较低阶段，主要关注货币的可兑换性，即外国居民在本国市场的货币兑换自由度（通常也伴随国内居民进入外国市场时的自由兑换问题），市场流通性、深度以及其他影响市场吸引力如通胀率等因素。因为货币有交换价值的功能，交易中摩擦和官司在所难免，所以一个国家司法系统是否廉洁、是否高效都属于外国人投资前考虑的范畴。货币还有储存价值的功能，所以这个国家的普遍通胀率，其央行宏观经济调控能力，也属于外国居民考虑的范畴。在货币国际化较高层面，外国居民对该货币的关注点则主要集中在货币间的交易成本上。例如，巴西里拉与俄罗斯卢布直接交易的市场很小，中间商的利润率很高（问价和要价的距离很大），而里拉与美元的市场、卢布与美元的市场很大，交易成本小，所以他们选择用美元计价。交易成本与市场大小有关，与交易的便捷程度以及清算银行等基础设施有关。
本文阐明了国际货币“成本-收益”分析中的三个误解。同时指出两项与人民币国际化话题经常一起讨论，但实际上与该话题并不相关的话题，不应混为一谈。本文不做支持或反对人民币国际化的立场表态，但提醒中国政府，尽量在有清晰认识和目标的前提下推动人民币国际化进程。本文旨在减少一些关于该话题夸夸其谈的风气。
现在有必要作一些分析性的区分。中国一直积极地推进人民币的国际使用，并采取了许多措施使人民币更加可以自由兑换，但人民币的国际使用程度并不由发行国中国决定，而是由外国人决定的。发行国只能创造有利于第三方国家使用其货币的条件，而第三方国家的经济主体将判定这些条件是否足够，并由此决定使用与否。即使从狭义的“国际化”层面来说，人民币还没有完全国际化，所以中国还有很长的路要走。
什么是外国人使用人民币的必要条件呢？其中最重要的是外国经济主体——无论是个人、中央银行、商业银行、其他金融机构或大企业财务主管，都可以畅通无阻地使用（购买或出售）人民币，并且在获取货币发行国银行票据和流动性证券过程中完全不受限制。对于持有票据的人来说，流通中的货币必须是能够保值的，而不会在经济流通中轻易撤销的；如果万一出现撤销情况时，国家承诺兑现票据的价值。外国人对于他们选择的货币必须有足够的信心。
外国人对该货币的购买力也必须有信心，因为货币具有保值功能，其形式类似于银行存款或低风险证券。因此，发行国必须具有稳健的货币政策，货币当局必须有稳定金融体系、保持较低通货膨胀率水平的监管能力。在此背景下，利率必须是由市场决定的，可以反映所有预期的通货膨胀。从这个角度看，中国的利率何时能够实现完全自由化，与中国央行何时能够独立于中央政府是高度相关的（中国的存款利率上限最近刚刚放开）。
金融市场的流动性和层次也是外国人考虑使用何种货币的重要参考条件。因此，比较政府债券市场的相对大小是非常有用的（附录中表1显示了政府债券市场的相对大小）。美国二级市场上国债交易流动性的程度，远远超过了其他任何国家。德国最近实行平衡预算，所以德国（欧元计价）的国债证券供给将在未来受到限制，不利于为不断增长的世界经济提供国际流动性。日本和意大利的债务对GDP的比例太高，使人们对这些国债的可持续性产生怀疑。
最后同样重要的是，当商业和金融领域不可避免地出现争端时，该货币的发行国必须具备一个公正的司法机制进行调解。外国人关心的是，一个弱势的原告如果有强有力的证据，是否能够在有强大政治背景的被告前胜诉；或者，一个弱势的被告如果有强有力的证据，能否赢得有强大政治背景的原告的诉讼。外国人也不会愿意接受存在针对外国人和针对政治势力较弱、缺乏政治领袖私人关系的党派现象的司法辖区的司法判决。此外，他们不愿生活在这样的司法环境中，因为政府能随时以“国家机密”为由，拘捕那些泄露了或得知了并未明文规定的国家机密的人。总的来说，政府政策的透明度和信息公开是非常必要的条件。简而言之，在国家制度、特别是司法系统中，存在偏见和缺乏透明度的城市可能永远无法成为一个重要的国际金融中心。
以上这些都是外国人在决定使用哪种货币时，必须考虑的一些实用的评判标准。这些考虑，特别是最后一个，已成为一种货币实现广泛意义上 “国际化”的硬性要求。没有几个国家能满足以上所有条件。因此，国际上广泛应用的货币极少。
货币国际化带来收益或损失的几个误区
从宏观来看，中国应该如何更快达成人民币国际化的目标，同时鼓励第三方广泛使用人民币呢？这取决于达到这个目标的成本，或者说达到这个目标的要求或必要条件，和未来达到目标后可能产生的收益。
有些必要条件（如货币可自由兑换和公正的争端解决机制）是中国应该做的，无论中国是否要推动人民币国际化。完全可兑换性与国内增加金融体系健康和成熟程度、增加中国居民对海外投资的多样性选择等金融改革有很大关系（这里不涉及完全自由兑换和国内金融自由化关系的讨论）。一个司法体系想要非常公正（不仅仅是为了人民币国际化）需要一代全新的法官，需要许多年的耐心与坚持，甚至需要文化变革的配合才能做到。这个任务相当艰巨，因为中国司法腐败的历史非常悠久（其他国家也存在这个现象），这一点在中国文学上亦有所反映（例如1600年在明朝晚期有一部名为《金瓶梅》的书就记载了许多关于行贿受贿的事情，而这本书记载的事情却是在5个世纪之前的宋朝）。
一个追求人民币国际化的主要动机是，许多中国人会因为他们的货币在国际范围内被广泛使用而感到十分自豪，认为能提升他们的国际地位。那么，从货币不是“国际化货币”的国家角度看，使他们的货币国际化到底有哪些具体优势？关于这一点，存在几个误区。
首先，有人认为国际货币有一种“过度特权”。根据这一观点，货币发行国在其他国家享有不对称优势。这种观点与事实不符。当年法国财政部长，亦后来的总统瓦莱丽·吉斯卡尔·德斯坦先生在半个世纪前曾说过，美国享有“过度特权”，其货币拥有很高的国际化程度。但他并没细说这是什么样的特权，仅仅是暗示了货币的国际化将使其拥有巨大优势。几乎没有人尝试过将这种隐含的优势具体化，直到国际清算银行的罗伯特·麦考利（2015）在近期才进行研究。虽然缺乏全面的成本-效益分析，但他还是从广泛的专业文献中发现了所谓的“效益”或“优势”其实非常小。他锁定并分析了五个潜在收益（实际上是六个，但其中一个已经不合时宜了，因为当德斯坦发表了申明以后，美国经常账户的顺差已经超过美国公司的海外投资，因此这个收益已经成为历史了）。他发现五个声称的收益都是真实存在的，只不过非常小或相互关联，或并不是直接从美元的国际化地位衍生而来。简言之，这种货币发行国的“特权”大多被多种因素和多个国家所共享，对于发行国而言并没有太多的特殊收益。
第一个所宣称的收益是，美国可以用自己的货币来补足其经常账户的赤字。这种说法没错，不过其他许多国家也可以这样做，如澳大利亚，其货币在国际上并没有得到广泛使用。第二是美国能从持有美元的国家获得免息贷款。这也是对的，只是如今的利率非常低，因此节省的利息也很小。而且欧洲国家也可以享有这种收益，因为得益于欧元的高估，欧元也能被广泛使用。第三是美国财政部可以很低的成本筹款。这也没错，但这个好处来自于巨大流动性的美国国债市场，而不是美元的国际地位。而且这种利益外国发行美国国债的金融机构也能共享——美元国债占约1/5的以美元计价的计息证券。第四是美国对其外部负债支付的利息比美国从外部资产赚取的利息少。这也是对的，但这是由于美国投资者选择投资组合的技能造成的，而不是美元的国际地位，特别是美国投资者更倾向高收益高风险的投资选择。第五是美国的金融企业在广泛使用美元时能收获以美元计价的好处（或称“面额租金”）。这一点也是对的，但这些好处其实非常小，而且不仅美国金融企业享受，这个共享的好处也包括在伦敦及其他以美元作交易的市场。
其次，有一种看法认为如果一国的货币不是主要的国际货币，则该国的经济管理能力相对于拥有国际货币的国家处于弱势。这一观点尚无定论。在中国和其他新兴市场国家，一个普遍关注的问题是：他们经常强烈地受到美国联邦储备（美联储是美国中央银行）货币政策的影响，而美联储的货币政策往往是基于美国的经济情况，不适合其他国家的情况，即所谓的“溢出效应”。其他国家的货币当局只能被动地回应，而美联储则总是主动的一方。这样的影响的确存在，但将这种不对称性归因于美元国际化其实是不正确的，因为这种货币政策的不对称性主要来自美国巨大的经济体量（几乎占世界经济体量的1/4）和美国巨大的金融市场（占将近半数的证券），而不是来自美元的国际使用。
为证实这一点，我们可以进行如下实验：假设所有官方国际储备都以特别提款权（SDR）的形式持有，而非美元或欧元，这些美元和欧元被隔离在一个“替补账户”。同时，假设美国的货币政策仍然是过去十年的政策方向。在这种情况下，美国货币政策对于那些新兴经济体的冲击会有所不同吗？我们很难想象有任何本质的不同。细微的差别仅仅在于特别提款权（SDR）储备的收益率略低于美元或欧元的收益率，因为SDR的组成货币之一的日元利率非常低，这就拉低了SDR的利率（组成货币利率的一个加权平均）。也就是说，即使各国的官方储备货币都是SDR，美元的低利率仍将导致那些寻求高收益率的资金向新兴市场转移，增加他们的通胀压力，他们的货币面临升值压力。反之，美元的高利率仍将导致资金从新兴市场撤出，减少新兴市场资金的流动性，使他们的货币面临贬值压力。所以无论SDR作为唯一的国际储备货币还是允许美元和其他货币同时作为国际储备货币，国际游资的流动方向和大小大致是相似的。这说明，货币政策的不对称性并不是来自于美元的国际使用。
第三，很多人认为，如果一个国家的货币在国际贸易中被广泛使用，这个国家的交易成本就比这个国家的货币不是硬货币的情况要少很多，他们认为这是拥有国际硬通货的另一个优势。这个看法不一定正确。这是可以从实践当中检验的。货币市场就像一个航空公司，经营一个总枢纽和分枢纽系统，通过加入一个共同的总枢纽，即一个共同的货币，双方都能减少成本、提高效率。例如，巴西里拉和俄罗斯卢布交易的频率和额度可能很低，在这种情况下，如果使用一个共同的总枢纽，如美元，即从里拉到美元，再从美元到卢布，就可以提高效率和减少成本。通过“总枢纽”这个间接的交易过程，交易成本降低了，这得益于使用美元进行交易时的买卖价差要低于直接使用两种非国际货币进行交易的价差。一旦里拉和卢布直接交易的频率和额度都足够高了，它们之间的买卖价差就会很低，使用中间货币不再必要。这就如同当从波士顿到丹佛的飞行频率（即市场需求很高时），在这两个城市之间直飞航班就会经济实惠，就不需要在从芝加哥这个总枢纽转机了。
使用本国货币进行境外贸易和投资对于这个国家的居民来说似乎可以减少汇率风险。但是汇率风险并没有完全消除，只是简单地从这个国家的居民转移给了他们在国外的交易伙伴。而外国的交易伙伴在产品定价时很可能已经把汇率风险考虑进去了，即隐含在他们对这个国家出口价格的提高，或隐含在他们进口这个国家商品价格的降低。所以这个有国际货币的国家的居民间接地承担了这种转移汇率风险的代价，即他们出口价格的降低和进口价格的提高。
因此，认为货币国际化而带来的诸多利益实际上是非常虚幻的。即便是这样，对于中国来说，为达到这个目标而采取各项措施，即使不推动人民币国际化，也是值得做的，比如建立更加稳健高效的金融体系和公正的司法体系等。这些措施可以被视为是实现货币国际化的必要条件和成本。值得注意的是，历史上，一些国家的政府并不鼓励其货币国际化，德国就是这样一个例子。德国经济在20世纪50到60年代表现得非常好，而且德国马克可以完全兑换，所以马克对外国人有很大吸引力。但德国联邦银行，即当时德国的独立央行，在不影响马克可自由兑换的条件下，不鼓励德国马克的国际使用，并且反对伊朗在1979年发生革命后试图将其外汇储备和业务从美元换成德国马克的举措（Eichengreen，2011，p.67）。
德国当局的意图和行为，与当前中国希望人民币在国际上发挥更大作用的意愿形成强烈对比。为什么德国会采取这种立场？主要原因有两点。第一，国际化将使德国马克升值，减弱德国的出口竞争力，而德国的经济非常依赖出口，马克的国际化甚至可能导致贸易赤字。原因之二是，德国马克国际地位的上升可能会迫使德国央行在制定货币政策时不得不考虑其他国家的情况和需求，这是德国央行不愿意做的，他们希望德国的货币政策仅仅针对德国内部的经济状况而制定。我们能够想象出当国内货币政策的要求与外界对德国货币政策的需求发生冲突时的情形，尤其是在广泛使用的美元的影响下，这种冲突更可能发生。而且越来越多在德国境外汇集和流通的马克会使德国央行在管理货币存量时更加复杂和棘手。再说，德国和美国之间的利差会导致大量基金和国际游资在这两国流动，进一步加剧小的经济体（即德国）的货币政策的复杂性。
日本是另一个例子，在上世纪80年代末，日元升值十分明显，但其国内政治反对日元国际化。日本央行（不独立于政府的央行）基于相似原因也反对日元国际化。只是在美国施加压力的情况下，日本又担心美国国会里日益上涨的贸易保护主义情绪可能带来的更严重的后果，日本才同意解除部分资本管制并允许日元升值。因此，日本在80年代很不情愿地允许了日元的国际化。在90年代股市崩盘及房地产泡沫破灭之后，日本政府的政策导向变得更加中立。1996日本首相提出希望将东京建设成为一个国际金融中心，并设计了一系列金融自由化的措施。但此时，日本经济已经停滞不前，经济情况已经无法支持日元国际化。从日元在中央银行外汇储备中所占份额所占比例的情况可以看出，日元的国际使用已经在1991年达到顶峰。
还有另外两个问题在讨论人民币国际化时经常被提到，但这两个问题并不起任何支持作用，是无关的。
第一是所谓的中国应该有经常账户赤字，以提供足够人民币满足世界其他地区对人民币的需求。这一观点并不正确。在20世纪50～60年代，美元成为主要的国际货币，而美国在当时就有经常账户盈余。美国的私人海外投资（加上一些外国援助）能够为美元需求方提供足够多的美元，而美国的这些海外投资超过了美国经常账户盈余。国际收支（不包括外汇储备）中的经常账户和资本账户的总和最好为赤字，但并不是说一定要为赤字。
第二个问题是关于中国外汇的所谓储备损失。有一种观点反对人民币（实际上是任何货币）升值，因为货币升值，例如由于该国货币在国际上广泛使用而引起的，会造成该国中央银行外汇储备的“损失”。中国外汇储备（以人民币计算）会随着人民币的升值而降低。康奈尔大学及前货币基金组织的前官员Eswar Prasad给这种反对升值的误导性观点一定的论据支持。认为如果人民币升值，中国将损失数十亿美元的美元外汇储备。Prasad作了许多正确的判断，尤其是他认为，美元尽管有弱点，其在货币体系中的国际地位却非常牢固，而且将持续很长时间；美元的国际地位其实增加了国际系统的稳定性。但是他对于未来外汇储备会因为货币升值而损失的观点是非常错误的。
关于“本币升值会导致外汇储备损失”的观点，我们怎么才能判断这是错误的呢？或许最简单的办法就是反过来看这个问题，因为这种效果应该是对称的：这个观点意味着一国可以通过货币贬值实现其外汇储备增值。按照这种逻辑，津巴布韦在提高其社会福利方面应该做得非常出色，阿根廷的经济表现也很好的事实应该归结于他们都实现了本国货币的大幅贬值。但是，很显然，一个国家完全不能通过货币贬值而导致的资本增益来提高他们的福利水平。他们的外汇储备对于世界各地资源的控制在本国货币贬值前后并没有改变。而本币升值也是类似的：货币升值并不会使外汇储备在国际市场上的实际购买力发生变化，只是常规的会计准则使中央银行资产负债表中的外汇储备由于本国货币币值的变化而导致的账面变化而已。
中国人民银行非常明白这一点。对于可能发生外汇储备损失的质疑，国家外汇管理局（SA FE）回应：人民币升值不会直接造成外汇储备的损失，人民币/美元汇率的变动只会导致外汇储备以人民币计价的账面价值的变化，这并不是实际的获利或损失，因此不会直接影响外汇储备的实际有效购买力。
这个问题源于是否应该将传统的会计准则用于中央银行，并认为其结果是有意义的？中央银行不是私人银行或公司的利润中心。他们通常可以通过发行货币获取“铸币税”而取得收益，而且央行的资产收益多于运行央行的成本。但盈利并不是中央银行的初衷，中央银行存在的意义在于其能够根据国内经济形势而审慎地调节货币供应；许多央行需要在国际市场中管理货币汇率，为此持有一定的外汇储备。这是两种完全不同的工作。其实在一些国家，汇率是由财政部管控的。通常情况下，央行从资产运作中的收益，包括外汇储备赚取的利息，超过央行运营的成本，即央行是盈利的。但实际情况并不一定是这样，如果央行的“资本”（其资产和负债的差额，以本币计算反映在其资产负债表上）是负值，央行仍然可以运行得很好，发挥其应有的作用。央行仍然可以根据国内经济情况继续印发钞票。只要以外币计算的外汇储备是正值，央行仍然可以继续干预外汇市场。也就是说，即使央行的净资产是负值，央行仍然可以正常运作。这与私人银行和普通公司有本质区别。
然而，一个国家确实有可能有真实的外汇储备损失，但这不是因为货币升值而导致的。如果世界通货膨胀率超过了其外汇储备所赚取的利率，那么央行就会有实际损失。一般来说，利率会随着通货膨胀的变化而调整，但有时也会出现通货膨胀率高于利率的情况，这时外汇储备的实际购买力就会下降。但这是一种非常不同的情况，即使央行使用传统会计准则显示的是盈利情况，其外汇储备的实际购买力也可能下降。总之，在中国现在的情况下，对现有外汇储备可能出现损失的担心不应该对人民币国际化的讨论有任何影响。
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