警惕大宗商品市场失衡引发的金融市场动荡
◎文丨唐俊杰 香港中文大学经济系博士生
孙明春 中国金融四十人论坛（CF40）成员、博海资本首席经济学家
原创声明：本文为CF40内部课题“金融危机经济学”子课题“金融危机的潜在路径”的阶段性成果，原标题为《》，课题负责人为CF40高级研究员管涛。转载请注明出处。本文仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。
2014年以来，全球大宗商品价格普遍暴跌，成为左右全球金融市场走势的主要因素之一。虽然大宗商品价格自今年2月中旬开始企稳回升，但市场供需失衡的问题尚未得到根本解决，大宗商品市场波动对全球金融市场的威胁依然不可忽视。
中国金融四十人论坛“金融危机经济学”课题组认为，全球大宗商品价格在今后12个月内很可能低位徘徊，甚至有可能再创新低。果真如此，有可能在商品生产国引发企业债、主权债或外币债等三类债务危机，进而引发更为广泛的金融市场动荡。宏观决策部门应密切关注大宗商品价格的走势及其对全球金融市场的影响，一方面防止海外市场动荡传染到国内金融体系，另一方面可以利用全球大宗商品市场出清的机会大力推动国内相关领域的供给侧改革，同时也可把握有利时机推动中国企业“走出去”，协助企业实现低成本的海外并购。
一、大宗商品企业财务恶化可能引发企业债务危机
大宗商品价格的暴跌给商品生产及上下游关联企业造成了严重打击。2015年，在全球621家市值超过10亿美元的大宗商品（主要是能源和金属原材料）上市公司中，208家出现亏损，占总数的35%，亏损企业数量和比例远超2009年全球金融风暴之时。不少企业已出现流动性压力和债务偿付困难。例如，2015年以来已有90家美国和加拿大产油企业、83家油田服务企业宣布破产；2016年上半年，破产企业数量依然继续攀升。好在目前违约主体以中小型企业为主，无论规模还是数量都比较有限，其他家底相对殷实的企业仍靠变卖资产维持运营。
然而，竞相抛售资产已导致资产价值快速缩水。同时，随着财务问题逐步蔓延到整个大宗商品行业，收购这些实物资产的能力和意愿也在不断降低。以油气行业为例，2015年全球油气企业合并和收购案数量仅有379件，比2014年减少近一半。同样的现象也曾出现在2008-09年全球金融海啸期间。这说明，随着商品价格持续下行，通过变卖资产来度过财务困境的空间也是有限的。
今后12个月将是矛盾聚集之时。一方面，受大宗商品价格下降影响，商品企业盈利能力减弱，再融资变得日益艰难，可供变卖的资产也愈益有限。另一方面，大宗商品企业自2009年起不断高举的债务将大量到期（据彭博统计，2016年将有1,700亿美元左右的大宗商品企业债券到期）。只要大宗商品价格不出现大幅上涨，企业盈利能力难以显著好转，相关企业的债务风险仍将不断积累，更大规模的企业债务违约有可能发生。
当然，如果金融机构只是持有这些基础债务，其金额虽然巨大，但应该不足以引发系统性危机。然而，如果金融机构在这些基础债务之上还叠加了更大规模的金融衍生品，而且相关债务或衍生品相对集中于个别系统性重要性金融机构，不能排除由此引发一场系统性危机的可能性。
二、大宗商品生产国财政赤字加剧可能引发主权债务危机
在大宗商品市场繁荣的2010-14年间，商品生产国的财政收入快速增长，其财政支出也甚为慷慨。以不断高涨的大宗商品价格和快速成长的财政收入来源为保障，这些国家发行的政府债券也曾受到投资者的青睐。2009年以来，由于主要经济体的中央银行实施了量化宽松政策，并大幅度减息，令商品生产国可以通过国际资本市场借入成本低廉的资金，但也导致政府负债大幅度上升。
当大宗商品价格暴跌时，商品生产国的财政收入也相应萎缩。而财政支出具有“刚性”，很难大幅削减。一旦财政缺口无法及时填补，或是陆续到期的政府债券无法兑付，将会发生政府债务违约。尤其是当前不少大宗商品生产国的政府债务水平已处于历史高位，进一步举债的空间有限，而可供抛售的储备资产也越来越少，令主权债务危机爆发的风险上升。
自2016年2月起，标准普尔和穆迪两大评级机构陆续下调沙特、阿曼、巴林等产油国的主权信用评级，以示对于这些地区经济增速放缓但债务高企的忧虑。评级下调后，借新债还旧债将变得更为艰难。
为弥补财政缺口、或为稳定货币汇率，大宗商品生产国已抛售了大量金融或实物资产。据摩根大通测算，2015年全球石油生产国主权财富基金共计抛售了1,600亿美元海外资产，预计2016年规模将进一步增至2,200亿美元。一轮抛售之后，一些家底较薄的政府（如伊拉克、也门、利比亚、巴林等）开始出现弹药不足的情况。就在今年8月，以采矿业为支柱产业的蒙古国陷入经济危机之中，其货币图格里克的汇率在过去2-3周内贬值近10%；政府财政也陷入困境，国债收益率飙升，国际评级机构标准普尔则于8月19日将其外币主权债务评级由B降级到B-（都属于垃圾级）。
三、大宗商品生产国货币贬值可能引发外债危机
2014年7月以来，大宗商品生产国的货币汇率普遍出现了剧烈贬值。俄罗斯卢布首当其冲，其兑美元汇率最高贬值幅度一度超过50%。阿根廷、安哥拉、哥伦比亚、委内瑞拉、巴西、以及墨西哥等国货币兑美元汇率自2014年下半年以来的贬值幅度都在30%以上。
汇率贬值虽然有利于出口，却有可能引发外债偿付危机。这是因为本币对美元的剧烈贬值增加了那些背负高额外币债务的政府和企业的偿债负担。如果政府的财政收入或企业的营业收入主要来自于以本币计价的国内税收或国内销售，该国政府和企业的外债偿付能力便暴露在汇率风险之中。一旦发生外币债务违约，有可能对国际银行体系和金融市场造成冲击。这正是1997-98年亚洲货币贬值最终演变成一场全面金融危机的原因。
四、大宗商品价格前景展望
鉴于大宗商品价格低迷将是引发上述三类危机的导火索，那么预判大宗商品在今后6-12个月的价格走向变得极为关键。我们认为有三种可能性。
情形一：商品价格低位徘徊（如原油价格继续回落并维持在每桶50美元以下），引发上述三类危机，可能性为55%。
种种迹象表明，大宗商品市场的供需失衡仍然存在，价格再次回落的可能性不可低估。以原油市场为例，由于中东产油国的生产成本较低，目前遇到的财政困难很大，这些国家减产或冻产的动力有限，有些国家甚至逆市大幅度增产（如伊朗），导致2016年以来全球原油日均产量仅小幅下降。在全球需求增长疲弱的大背景下，无论是部分地区突发性减产，还是季节性的原油采购，都难以扭转原油市场供给过剩的局面。估计全球原油市场最早要到2017年才能实现供需平衡。鉴于全球原油存货已位居历史最高，即便原油市场供需均衡后，也需要2年多时间才能消化掉过量的存货，此后原油价格才可能出现趋势性上涨。
在全球经济增长乏力的大背景下，存在明显产能过剩的大宗商品市场很难在短期内恢复均衡，供大于求的局面将对价格产生抑制作用。一旦美联储再次加息或是市场加息预期升温，很可能导致大宗商品价格再次回到下跌通道。
情形二：商品价格企稳回升（如油价上涨至每桶50-80美元，危机发生概率大大降低），可能性为44%。
如果今后数月内出现了一些有利条件能够缓解大宗商品市场的供需矛盾（例如一些主要国家重启基础设施建设计划、中东产油国由于政治不稳定出现大规模停产等），大宗商品价格有可能企稳回升（比如原油价格回升至每桶50-80美元）。这将改善商品企业的盈利能力，稳定企业持有资产的市场价值，也使破产企业能够回收更多流动性，减缓企业债务违约对于整体金融系统的冲击。同时，上涨的商品价格也能缓解大宗商品生产国政府的财政困境，降低主权债务危机的概率。在此情形中，大宗商品部门发生危机或带来全球金融市场动荡的概率大大降低。
情形三：商品价格暴涨（如油价急剧上升至80美元/桶以上），刺破金融市场泡沫，可能性为1%。
当然，也不能排除由于战争、特大自然灾害、或其它任何原因，大宗商品价格在今后12月出现暴涨（比如原油价格上涨至每桶80美元以上）。果真如此，这有可能推高物价水平，带来通货膨胀压力。
如果大宗商品价格暴涨推高通货膨胀和加息预期，将会引发债券价格暴跌，令那些使用了高杠杆购入债券的金融机构遭遇巨大损失。即便是那些没有使用杠杆来购买债券的金融机构（如银行），如果债券价格下跌过多，其债券资产价值按市值计价（Mark to market）也会大幅度缩水，在极端情况下，甚至有可能影响其资本充足率，引发一场银行危机。这种情况在2011年前后的欧洲主权债务危机时曾令金融市场风声鹤唳。
另外，持续多年的低利率（甚至是负利率）环境已迫使许多原本以国债或高等级债券投资为主的金融机构（如银行、保险公司、退休基金）转投高收益债券、股票、房地产、金融衍生品等风险更高的金融产品，以提高投资收益。这一过程推高了相关资产价格，积累了越来越大的泡沫风险。一旦各国央行开始加息，债券收益率上升，很可能刺破这些泡沫，引发大量的反向交易和踩踏事件，甚至导致系统性危机。
五、政策建议
以上分析表明，大宗商品价格的剧烈波动（无论是向下还是向上）有可能再次引发全球金融市场的动荡。我们建议宏观决策与监管部门密切关注大宗商品市场的走势及其对全球金融市场的影响。具体有以下几方面值得关注：
防止全球金融市场动荡传染到国内金融体系。如果大宗商品市场的波动再次引发全球金融市场动荡，有可能导致发达经济体的某些具有系统性重要性的金融机构陷入困境，并通过各种渠道牵连到我国的某些金融机构。鉴于近年来国内金融风险积聚较多，国内金融体系有可能比预想的更脆弱，发生系统性与区域性金融危机的压力不容忽视。因此，国内金融监管与货币政策当局有必要密切关注全球金融市场的发展，切实做好多种预案（尤其是解决金融机构流动性危机和清偿能力的预案），防止国际金融市场的动荡传染到国内金融体系，减少对国内金融稳定的冲击。
利用全球大宗商品市场出清的机会大力推动国内供给侧改革。如果大宗商品价格再次暴跌，势必影响国内相关企业的盈利状况及生存能力。一方面，政府有关部门应做好危机预案，以应对个别大型企业出现流动性危机、债务违约乃至破产倒闭的现象，防止出现“多米诺骨牌”效应；另一方面，由于国内大宗商品及其下游行业存在比较严重的产能过剩，政府主管部门也应借此机会推动相关行业的产业整合，优胜劣汰，让市场在资源配置中起到决定性作用，迈出供给侧改革在市场出清方面的关键一步。当然，在这一过程中，政府应该提前规划好下岗职工的善后工作，确保市场出清平稳进行，减少对社会稳定的冲击。
把握有利时机推动中国企业“走出去”，协助企业实现低成本的海外并购。过去十年，中国企业曾在大宗商品市场繁荣时，在国际能源与矿产领域做过诸多大手笔的收购兼并。然而，由于当时大宗商品价格过高，许多项目的并购成本非常昂贵，矿产质量也参差不齐。在商品价格暴跌之后，许多项目已陷入亏损乃至废弃境地。如前所述，如果大宗商品价格低迷，海外会有更多的大宗商品企业陷入财务困境，需要通过甩卖资产来变现。中国企业应该利用今后1-2年的有利时机，适时适度出手，低价收购或兼并海外相关资产或企业。中国政府相关监管部门及金融机构也应提供各种便利和支持（如外汇、融资、法律、外交等），积极协助中国企业实现低成本的海外收购与扩张，为中国经济全球化及未来的可持续增长奠定更坚实的基础。
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