下一步金融改革，稳定优先还是效率优先？
虽然历经30多年改革发展，我国金融体系并没有像预想的那般趋于完善，现实不容乐观。“融资难、融资贵”、“影子银行快速发展”等问题依然困扰着金融改革的顶层设计者。
“当前，我国金融体系内供给剩余和金融体系外供给不足并存，上述结构性问题就是长期被动坚持稳定优先改革路径的现实表现。”中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员、金融学博士朱太辉认为，下一阶段，我国金融体系的市场化改革需要坚持风险导向，注重金融稳定和金融效率的跨期平衡，通过进一步提高金融效率实现长期的金融稳定。
以下文章节选自朱太辉和中国人民大学财政金融学院金融学博士生冯柏合著的论文，原标题为《金融市场化改革路径：稳定与效率的跨期平衡》，如想了解全部论文内容请点击“阅读原文”。
经过三十多年的改革，我国金融体系已从改革开放前的一家银行主导发展成为金融机构多元化、金融产品多样化、金融市场较完善的金融体系。但我国金融体系的效率还不容乐观，潜在金融风险不容忽视。从金融市场化改革稳定和效率的跨期演化路径来看，我国采取了“稳定优先型”路径。期间，我国金融体系一直保持稳定，没有爆发系统性的金融风险；通过政府注资、剥离坏账、公开上市等，金融机构市场化改革稳步推进，利率市场化基本完成，汇率市场化改革快速推进，银行业市场准入不断放宽，金融体系效率不断提升。分析表明，我国还存在较严重的金融抑制，金融供求存在明显的结构性问题。
从国际货币基金组织编制的金融抑制指数来看，我国的金融抑制程度不仅远远高于中等收入国家，甚至高于多数低收入国家。CF40学术委员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平的测算结果表明，中国金融自由化程度在91个样本国家中，仅排名第87位。反映金融效率的另一指标是盈利能力，尽管我国银行的规模与金融服务水平呈现上升趋势，但盈利能力仍然偏低。正如中国银监会主席尚福林所言，我国还存在着一定的金融抑制，不仅限制了金融功能的发挥，而且降低了金融体系的效率。
金融效率和金融稳定需要跨期平衡，我国金融市场化改革的“稳定优先型”路径通过牺牲金融效率换取了短期的金融稳定，但效率不足导致了我国金融风险的长期积累，金融体系的脆弱性不断提高。
在金融机构资产负债表内，截至2015年末，商业银行不良贷款余额连续17个季度增加，不良贷款率连续10个季度上升，并在未来还将持续一段时间。在金融机构资产负债表外，影子银行规避金融监管，模式不断演变，规模迅速膨胀，风险较为明显。在金融体系外，民间借贷居高不下，互联网金融快速发展，风险管控水平低，金融监管不到位，风险不言而喻。
此外，正规金融体系长期金融供给过度，M2/GDP、信贷/GDP都已达到历史最高水平，大量资金在房地产市场、资本市场等流动聚集，资产价格泡沫风险此消彼长。
金融体系在国民经济中属于配置资金的中介部门，系统性金融风险追根究底是长期资金错误配置的反映。根据“稳定优先型”路径分析，在一国推进金融市场化改革的过程中，当优先改善金融稳定的政策实施到一定阶段后，要加大力度提高金融效率，实现长期视角下金融稳定和金融效率的跨期平衡，否则长期低效率的资金配置会导致系统性风险的不断积累。
下一步，我国金融体系的市场化改革需要坚持风险导向，注重金融稳定和金融效率的跨期平衡，通过进一步提高金融效率实现长期的金融稳定。
具体而言，要在完善金融机构破产处置和市场退出机制的同时，进一步放宽金融体系的市场准入，提升体系内金融竞争和降低体系外民间借贷等；进一步推进利率市场化改革和完善利率传导机制，适时解除合意贷款规模管控等数量控制，真正发挥市场在金融资源配置中的决定性作用；在完善金融监管框架的同时，加快推出完善股票发行注册制，推进多层次股票市场体系建设，避免科技企业、中小企业、创业融资等过度集中在银行业，融资效率低下，横向风险分散不足。
总之，前期我国金融市场化改革在金融稳定方面的推进步伐快于金融效率，金融效率很大程度上让步了单期金融稳定，下一步要在兼顾金融稳定的同时，加快提高金融效率的改革步伐，通过更高效的资金配置来降低金融脆弱性（见图11），从而实现金融稳定和金融效率的跨期平衡。
图11 中国金融市场化改革的未来路径
金融市场化改革推进路径的设计关键在于处理好金融效率和金融稳定之间的关系。既有研究主要从金融效率和金融稳定两个维度静态地分析一国在某一个阶段的金融市场化改革路径，缺乏跨期动态分析。但各国改革实践和金融危机史表明，在金融市场化改革推进路径的选择，从长期视角审视金融效率和金融稳定的变化和平衡非常重要，甚至影响改革目标能否最终实现。
因此，本文在分析金融市场化改革对金融供需均衡影响的基础上，加入时间因素，从金融效率、金融稳定和跨期平衡三个维度，探讨了金融市场化改革对于金融效率、金融稳定的影响，以及金融市场化改革路径的选择问题。
基于完全市场主导、完全政府主导以及市场和政府共同主导三种模式下的金融供求均衡模型，分析了金融市场化改革对金融供需曲线的影响。随着金融市场化改革的深入，市场对金融体系的调节作用逐渐增强，金融供需由一个点扩张至一条线段。一方面随着市场对金融供给的的调节作用增强，供给曲线的长度会变长；另一方面，市场供给根据价格自由调整的幅度拓宽，供给的价格弹性增大，供给曲线的斜率会变小。在和市场化程度不高的情况下，政府抑制可能导致金融供给不足或供给过剩，影响金融效率和金融稳定。在政府限定的最大金融供给小于金融需求的情况下，不同性质、不同类型企业的融资可获得性不同，容易加重企业“融资难、融资贵”问题，推动影子银行体系快速发展，并且容易催生资产泡沫和资本市场泡沫。
在分析金融市场化改革对金融供求均衡影响的基础上，以市场化程度衡量金融体系效率，以金融治理水平衡量金融稳定程度，同时加入时间因素，讨论了市场化改革中金融效率和稳定的跨期演化路径。
总的来说，金融市场化改革存在三条路径：同步提高型、稳定优先型和效率优先型。金融市场化改革的目标是全面提高金融体系的效率和稳定性，遵循不同的改革路径，在短期内对金融稳定和金融效率的关注存在差异，但长期来看都是为了实现金融稳定和金融效率的跨期均衡。改革路径的选择，既取决于政策当局对于金融效率、金融稳定的偏好，也取决于该国的要素禀赋差异。
我国金融市场化改革总体上遵循的是“稳定优先型”路径，前期改革都是在确保金融稳定的前提下推进的，这在短期内通过有限的金融效率改善换取了短期的金融稳定。
但从跨期来看，金融风险是金融资源错误配置的反应，持续低下的金融效率会导致金融资源错配的不断积累，最终导致金融体系的脆弱性不断提高。
当前，我国金融体系内供给剩余和金融体系外供给不足并存，“货币增速快、资金仍紧张”、“信贷总量大、结构不匹配”、“传统银行管制多、影子银行发展快”等结构性问题就是长期被动坚持稳定优先改革路径的现实表现。下一阶段，我国的改革需要坚持风险导向，更加注重提高金融效率，通过更高效的资金配置来降低金融脆弱性，实现金融效率和金融稳定的跨期平衡。
（文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构意见，转载请注明出处。）
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