缪建民：警惕金融深化过度导致的金融压抑
◎文丨缪建民 中国金融四十人论坛（CF40）常务理事、中国人寿保险（集团）公司总裁
原创声明：本文为作者向中国金融四十人论坛（CF40）提供的交流文章，原标题为《金融深化、金融压抑与利率走势》，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构意见。
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金融深化、金融压抑与利率走势
在现代资本主义的发展过程中，金融起着重要的推动作用。马克思曾说：“假如必须等待积累去使某个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。”但通过金融的力量，在今天即便比铁路更大的项目也可以在短时间内完成融资。正是由于金融的作用，当代经济与金融不断融合，金融深化不断推进，金融信贷周期正越来越深刻地影响着经济周期。
奥地利学派代表人物哈耶克在其《货币理论与贸易周期》中就对信贷周期决定经济周期做了大量分析。美国经济学家明斯基在上世纪八十年代也提出了类似的周期理论：金融周期引发经济周期，金融不稳定引起经济周期波动。
但信贷周期引发经济周期的理论，在2008年金融危机前并没有得到许多关注和肯定。多数经济学家认为，金融深化有助于促进经济发展。只要央行通过调控利率稳定了通胀，就可以稳定金融市场并稳定宏观经济。美国经济学家麦金农就是金融深化理论的坚定倡导者。在格林斯潘任美联储主席期间，美国经济曾同时做到了低利率、低通胀和稳健的宏观经济增长。那段时间被许多经济学家称为美国经济的大稳健时期（Great Moderation）。
但2008年的全球金融危机证明了低通胀并不能保证金融和经济稳定。2008年的全球金融危机是由债务危机引爆的。因此，危机最初被称为次贷危机。这就从一个侧面反映了金融深化过度的副作用。
随着金融深化的发展，西方国家信贷快速增长，债务增长大大快于国内生产总值增长。
图1 主要经济体2000-2008年信贷占GDP比例
特别是上世纪七十年代初美元与黄金脱钩、货币信用发行后，货币供给与私人部门信贷创造加快膨胀，一方面解除了贵金属供应满足不了经济发展对货币信用需求的制约，推动了经济增长，但另一方面也催生了信贷周期与经济增长的周期波动，危机爆发更加频繁。
卡门·莱茵哈特和肯尼斯·罗格夫在《这次不一样：八百年金融危机史》中讲到，1980-2010年全球出现了153次银行危机，而在1945-1970年间仅出现过2次银行危机。
显然在货币发行信用化、金融深化提速后，银行危机发生频率大大提高了。
金融深化过度造成了信贷过度膨胀，使债务不可持续，从而引发了金融危机和经济危机。
图2 主要经济体2000-2008年非政府部门债务占GDP比例
2008年全球金融危机后，欧美国家私人部门推动了去杠杆化，但为避免需求的过度萎缩，政府部门加快了杠杆化，政府部门债务占GDP比例迅速上升。
图3 主要经济体2000-2015年政府债务占GDP比例
因此，整体上欧美国家全社会债务占GDP比例并未下降。因为当今的决策者深刻地吸取了上世纪三十年代美国大危机后通过简单去杠杆清偿债务引发严重通缩的深刻教训。欧文·费雪在1933年对债务-通货紧缩的螺旋进行了系统的梳理，提出了如下的债务-通缩传导机理：
清偿债务导致资产价格下跌
存款货币紧缩
价格水平下降
企业资产净值的更快下降和企业更多破产
利润下滑
产出、贸易和就业减少
悲观情绪蔓延
囤积货币、货币流通速度下降
复杂的利率变化—名义利率下降、实际利率上升
欧元区在2010年主权债危机发生后，希腊等部分南欧国家曾出现过私人部门去杠杆，同时政府财政紧缩引发通缩和经济衰退的痛苦经历。这段经历与欧文·费雪总结的债务-通缩机理类似。为了防止通缩的严重恶化和向整个欧元区扩散，欧洲央行不得不背离德国人对央行的信念开启量化宽松政策，通过央行买债，向市场提供更多流动性，刺激名义需求，大幅压低债券收益率。
历史上，大幅降低债务比例，通常只发生在经济增长较好时期，通过做大GDP这个分母来降低债务比率，而非单纯去杠杆、压减债务，缩小分子。单纯去杠杆易引发通缩、导致需求不足和经济衰退，结果很可能导致债务比例不降反升，如上世纪三十年代的美国、2010年欧债危机后的希腊。
其他减轻债务的方法，包括通货膨胀、债务违约或重组，及降低利率。
用恶性通胀的方法减轻债务会引发严重的社会和政治后果。其后果甚至比债务过剩还严重，如德国魏玛政府时期，恶性通胀导致了希特勒上台。
图4 德国魏玛政府时期通胀图
大规模的债务违约或重组则会进入债务-通缩螺旋，导致经济衰退甚至萧条。
通胀和债务违约都不是去杠杆的可行政策选项。
在不得已的情况下，欧美、日本等发达经济体在央行将基准利率降至零或接近零后，为进一步刺激需求实行了量化宽松这一非传统的货币政策，压低债券利率，一方面降低了债务负担，使债务更加可持续，另一方面通过量化宽松释放货币刺激了名义需求。
这项政策虽然没有根本解决引起危机的债务问题，甚至增加了政府债务，但超低的利率使得债务更可持续，避免了债务清偿或违约引发的债务-通缩螺旋及随后的经济衰退。
正是有这样的政策效应，欧、美、日经济体先后出现了有史以来最低的利率，部分国家出现了负利率。截至今年6月底，全球负利率资产规模超过11.7万亿美元。金融深化过度导致了名义利率不断创历史新低的金融压抑。只要欧美去杠杆的任务尚未完成，名义需求疲弱不振，目前的超低利率及金融压抑就可能将在相当长时间内维持下去。金融深化过度走向了自己的反面—金融压抑。
中国在金融深化方面走的基本上是西方金融发展的路。改革开放以来，中国金融业的发展一直快于宏观经济的增长，信贷占GDP的比例在不断提高。
2008年全球金融危机后，我们采取了信贷扩张的办法应对需求不足，金融深化加速。这使非政府部门债务占GDP比例迅速提高。
图5 中国2008年以来信贷占GDP比例
图6 中国2002年以来社会融资总额存量占GDP比例
这就给我们带来了债务可持续的风险以及减少债务（去杠杆）引发需求不足及通缩的风险。为了避免欧美发达经济体曾经发生过的债务过度引发的金融危机，我们必须要严控债务规模，去杠杆是不得不做的一个选择。但去杠杆会引发名义需求下降，名义需求下降过快会引发通缩风险和经济过快下行风险。因此，在加强需求管理的同时，必须大力推进供给侧结构性改革。
在总体债务规模比较大的情况下，参照发达经济体的政策经验，为了债务可持续，有必要引导利率下行。
从经济增长的角度看，中国目前存在比较明显的需求不足。
根据柯布·道格拉斯函数
（Y为产出，A为技术水平，L为劳动力投入，K为资本投入，μ为随机干扰因素，α为劳动力投入的产出弹性系数，β为资本投入的产出系数）
中国劳动力人口在2011年达到高峰，劳动力投入总量处于逐年递减状态。另外，人口红利消失，使劳动力成本不断上升，劳动力投入L的边际效应递减。
同时，2008年之后由于信贷债务大幅攀升，导致了产能过剩，资本投资回报率下降，资本投入下降较快，同时资本投入K的边际效应也呈递减趋势。
在技术应用不变的情况下，劳动力投入和资本投入的总量递减，边际效应也呈递减状态，导致了生产型投资需求呈趋势性下降。
另外，根据国际经验，人口结构老化后，储蓄率呈上升趋势，消费需求递减。目前，欧元区和日本为刺激需求实行了负利率政策，但结果需求并未上升，储蓄反而上升了。证明了人口老化与消费需求的负相关性。当前，中国消费者的收入增长抵消了人口老化对消费需求的负面影响，使消费需求保持平稳。在收入分配结构不变的情况下，未来当收入增长不足以抵消人口老化带来的负面影响时，消费需求增长将受到影响。在生产需求递减而消费需求没有强劲增长的叠加下，总需求不足、产出增长下行就会出现。
按照19世纪末瑞典经济学家威克赛尔的观点，在价格反映供求关系、资源有效分配的情况下，总供给与总需求平衡下会形成一个自然利率。
哥伦比亚大学政治经济学约翰·贝茨·克拉克教席教授迈克尔·伍德福德（Michael Woodford）通过实证分析证明了自然利率的重要意义。
按照上述威克赛尔的理论，总需求下降，与总供给达成新的平衡后，会形成一个新的自然利率。总需求的下降，意味着自然利率的下降。从最近几年中国的实践来看，威克赛尔的理论对中国利率的未来走势具有较强的指导意义。
有人可能问，中国自2008年以来货币供应量增长很快，会否引发未来的通胀进而引发利率上行？
图7 中国2008年来M2占GDP比例
我个人认为，虽然中国的货币发行量增长很快，但引发未来长期通胀及利率趋势性上涨的风险较小。原因有二：
一，中国的货币流通速度呈趋势性下降。凯恩斯在《通论》中曾讲到，利率是货币的函数。在存量货币不变的情况下，货币流通速度降低会减低总需求，从而引发利率下行。
图8 中国2001年以来的货币流通速度
二，正如英国经济学家、前金融事务局主席阿代尔·特纳分析的那样，全球都出现了大量的信贷和货币创造被用于购买存量资产，而非用于生产型投资。中国的情况也大致如此。中国国家资产负债表分析显示，中国居民部门的杠杆率从2008年17%增加到2015年的近40%，这部分负债总额达27万亿元，主要用于购买房地产。2016年影子银行累计规模近83万亿元（银行理财20万亿元，信托16万亿元，保险14万亿元，公募和阳光私募12万亿元、证券业受托管理资本金14.8万亿元及证券公司总资产5.75万亿元）用于购买存量资产，而非用于生产型投资。2016年7月份的数据显示，居民部门中长期新增贷款4773亿元，超过了同月人民币新增贷款的4636亿元，房贷占当月新增信贷的比重超过了100%。这表明中国和欧、美经济体一样，大量的信贷和货币创造被用于购买存量资产，这使中国未来出现多轮资产价格泡沫的风险较大，但引发长期通胀和利率长期上行的风险相对较小。
因此，在当前的供需环境下：
第一，大量信贷和货币创造被持续用于购买存量资产，将在比较长的时间里压低资产收益率，增加资产价格泡沫的风险。
第二，总需求不足，使我国的自然利率处于下行过程中。
第三，去产能、去杠杆实施过程中，会出现名义需求阶段性下降，导致利率阶段性下行。
第四，长期来看，未来当收入增长不能抵消人口老化对消费带来的负面影响时，消费需求疲弱，将使利率下行到更低的水平。
因此，短期来看，较低的利率可能将伴随中国经济去产能、去杠杆这一结构性转型的全过程。长期来看，人口老化带来的需求变化将使利率呈趋势性下降的走势。当然，也有一些短期影响利率的扰动因素，如为维持汇率，可能要使人民币与主要货币间在短期利率上保持一定的利差。一些消费品的季节性供需变化以及租金变化，都会影响短期通胀预期，进而在短期内影响利率。但这不影响利率的长期趋势。
由于中国政府债务占GDP比例还不算高，政府财政刺激的空间还比较大。中国还没有到必须采取非传统货币政策即通过量化宽松刺激名义需求、将利率压低到零或负的阶段。长期利率与短期利率也还不会倒挂。
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