估算中国银行不良率时，IMF犯了这些错误
目前市场上对中国银行业不良率的估算分歧很大。今年4月，国际货币基金组织（IMF）发布《全球金融稳定报告》，专门章节研究中国的“在险债务”（debt at risk）问题。根据IMF的估算，2015年我国上市公司在险债务占比14.1%，进而推导商业银行的公司贷款中潜在风险贷款的比例为15.5%，对应潜在风险贷款规模1.3万亿美元（8.2万亿元）。IMF进一步假设这部分潜在风险贷款的损失率为60%，对应损失贷款规模7,560亿美元（4.9万亿元），相当于我国GDP的7%。这一估算结果激起广泛反响，被部分专业人士解释为我国银行业“真实”不良贷款的下限，有的研究报告据此认为中国银行业的不良率至少高达15-20%，这与官方统计口径公布的不良贷款规模和不良率相差巨大。
招商证券首席经济学家丁安华的研究团队所作的重复性检验发现IMF的分析方法有明显的逻辑错误：
第一，IMF所采用的财务数据经过处理，将投资净收益在EBITDA中扣除，导致在险债务比率计算结果偏高；
第二，IMF报告将企业债务与银行贷款混淆，须知贷款只是企业债务中的一个高等级的构成部分（通常含有抵押担保）；
第三，IMF忽视了不良贷款体现在债务人（企业）和债权人（银行）财务报表上的差异，银行作为债权人通过核销转让处置不良贷款之后，这部分不良贷款已经离表；但企业作为债务人所欠的银行贷款依然在其资产负债表中存在；
第四，从不同国家的数据看，在险债务比率与银行不良率之间没有统计意义上的正相关关系。
以下节选自上述报告《在险债务与不良贷款》，共6653字，阅读大约需要13分钟
2016年4月的IMF GFSR基于2,871家公司（包括2,607家上市公司和264家非上市公司）的数据计算中国公司的潜在在险公司贷款（corporate loans potentially atrisk），计算过程如下：
1. 通过利息覆盖倍数（interest coverageratio， ICR）从样本企业中筛选出在险公司（company at risk）。在险公司的定义是指EBITDA（息税折摊前利润）不足以覆盖利息支出的公司，即ICR小于1。
IMF筛选出的在险公司数量为590家，占样本公司数量的比例为22.6%。
2. 将在险公司的债务定义为在险债务（debt at risk），并将在险公司的总债务与样本公司总债务的比值定义为在险债务比率（debt-at-risk ratio）。
据此，IMF计算得出2015年我国上市公司在险债务比率达到14.1%。IMF进一步假设中国各个行业的在险贷款（corporate loans potentially atrisk）比率等于该行业上市公司的在险债务比率，推导出商业银行公司贷款中在险公司贷款占比15.5%，对应在险贷款规模8.2万亿元。
3. 字面上，IMF承认在险贷款与银行不良贷款不是一回事，报告中写道：A loan potentiallyat risk as discussed in this report is thus not the same as a nonperformingloan (NPL) as reported by banks and supervisors, which meets a regulatorystandard (usually nonpayment of interest or principal for a predeterminedtime), and recognition of an NPLtriggers accountingconsequences.
不过，IMF还是在不经意间将在险债务与银行贷款损失直接关联起来，报告中的一张图示将银行的“不良+关注类”贷款占比与在险债务率联系起来，用心不言而喻（图1）。IMF假定在险贷款将遭受60%的“损失”（The base case assumes a loss of 60 percent on loans potentially at risk），对应损失贷款规模7,560亿美元，相当于GDP的7%。IMF进一步指出，即使按照巴塞尔II准则假定45%的损失率，公司贷款损失规模也有5,670亿美元之巨，相当于GDP的5%（Assuming a lower loss ratio of45 percent - a Basel II norm for defaulted loans - yields potential bank lossesof $567 billion, or 5 percent of GDP) （图2）。
图1：IMF：在险债务比率与不良+关注贷款占比
资料来源：IMF
图2：IMF：潜在在险公司贷款规模
资料来源：IMF
IMF报告的研究方法是清楚的，可以进行重复性验证。为此，我们与IMF驻华办事处联系索取相关底层数据。IMF采用的是标普S&P Capital IQ数据库。由于我们没有购买这套系统，IMF出于版权的考虑没有提供相关数据。他们建议我们采用其他数据库，例如彭博。我安排了两个团队分别对2015年非金融上市公司财务数据进行重复性验证，一组根据万得资讯提供的A股上市公司数据，另一组根据彭博系统的上市公司（含海外上市中国公司）数据。出乎意料的是，两个团队得出的结论迥异：万得数据计算在险债务比率结果是9.41%，比IMF结论低4.6个百分点；彭博数据计算结果是11.36%，比IMF结论低2.64个百分点。
需要说明的是，我们使用的两套数据库包含的公司样本数目不同，计算结果略有出入是可以理解的，但如此之大的差异还是令人困惑。不管是哪套数据系统，样本公司构成中的绝大部分是相同的，几个百分点的差异需要合理解释。我们将两套系统的底层数据进行大范围的仔细比对，最终发现了问题所在。彭博数据在公司申报报表基础上进行了“标准化”处理，也就是说彭博有一套自己用于公司分析的标准化财务报表格式，根据公司原始报表进行填列。其中一项主要变化是将“投资净收益”从营业利润中扣除，将其列入非经常性的营业外收入。而万得数据则基本保留公司申报报表的原有格式，投资净收益包含在营业利润之内。我们发现，正是营业利润的不同引起EBITDA计算结果的差异，进而影响利息覆盖倍数(ICR)，最终导致“在险债务”比率相差好几个百分点。
一个合理的怀疑是，IMF在计算EBITDA时扣除了“净投资收益”。为此，我们通过电邮与IMF驻华代表处联系确认EBITDA计算方法，得到的答复是营业利润不含“净投资收益”，后者列入营业外收入。由此，IMF得出的中国上市公司“在险债务”比率高达14.1%这一基本结论，以及由此而推导出的银行公司贷款潜在损失规模达15.5%的判断，都值得怀疑。
我认为，IMF忽略“投资净收益”对营业利润的贡献可能极大地低估了我国企业的偿债能力。投资收益是否纳入营业利润，既是会计准则问题，又涉及公司估值分析方法。各国会计准则对投资收益的列示要求不尽相同，中国会计准则明确要求将投资净收益纳入营业利润。争议的关键在于投资收益是否是可持续的经常性收入来源，多数发达国家的财务报表中投资净收益并不计入营业利润，属于营业外收入。
S&P Capital IQ数据库和彭博数据库的“标准化”报表，都将投资净收益排除在EBITDA之外，其背后的逻辑有二：一是认定投资收益乃营业外、非经常性、不可持续；二是追求一致性，便于比较国别间比较分析。这种处理，对发达国家而言，具有一定的合理性。发达国家例如英美企业的投资收益科目，特别是以公允价值核算的短期投资收益的确不可持续，而来源于长期投资的“联营和合营企业的投资收益”占比很低，不构成显著影响。但是，东亚包括中国的情况很不相同，这与当地的社会经济结构有关。应该说，中国新会计准则反映了我国公司股权结构和经营方式的特殊性。中国公司的股权结构是从计划经济下的公有制演变而来，以权益法核算的长期投资收益一直是中国公司营业利润的重要部分。从数据看，2010-2015年我国上市公司的投资净收益占营业利润的比重从6.1%稳步上升至16.1%，成为企业正常、持续而稳定的利润来源(图3)。因此，忽略投资收益会极大低估我国企业的偿债能力。
图3：中国上市公司投资净收益/营业利润（%）
资料来源：WIND、招商证券 |
我们计算得出的中国在险债务比率要远小于IMF的计算结果。基于彭博数据库中更大的上市公司样本（3,449间A股及海外上市中国非金融企业），运用IMF同样的方法（即不含投资收益）得到的在险债务比率为11.35%，比IMF的结果低2.75 个百分点；若考虑投资收益得到的在险债务比率为9.36%，比IMF的结果低4.74个百分点（表1）。可见，是否将投资收益纳入营业利润，将造成在险公司数量和在险债务比率明显的差异。
此外，我们以中国内地A股上市公司为样本，考虑投资收益后计算得到的2015年在险债务比率为10.6%，若将海外上市的中国公司囊括进来后，这一比例降至9.36%，说明在海外上市的中国公司经营质量更高，在险债务比率要小一些。
IMF报告的一个关键隐含假设是在险债务比率的升高会导致银行不良率的上升，甚至隐喻在险债务比率才是真实的不良率指标。从英文文献上看，在险债务比率与银行不良率的关系没有引起学术界的关注，Debt-at-Risk这个词主要出现在IMF相关研究报告之中，更像是一个IMF所特有的分析工具，而且IMF也没有刻意将之与特定国家的银行不良率联系起来（中国除外）。
那么，在险债务比率与不良贷款率之间存在什么样的关系呢？我们以中国、美国、英国、日本、澳洲、德国和法国为例，基于各国2010-2015年在险债务比率与不良贷款率数据，计算得到在险债务比率与不良贷款率的相关系数为-0.64，两者竟然呈负相关关系！在险债务比率升高不能代表不良贷款率升高，从各国历史数据来看，在险债务比率与不良贷款率在很多时候是反向变化的。此外，在险债务比率的波动也远大于不良贷款率。因此，没有依据证明在险债务比率是银行真实不良率的替代指标。
图4：在险债务比率与不良贷款率（%）
资料来源：彭博、世界银行、招商证券
图5：2015年各行业在险债务比率（%）
资料来源：彭博、招商证券
图6：中国：在险债务比率与银行不良贷款率（%）
资料来源：彭博、银监会、招商证券
图13：IMF报告及外界解读中的逻辑问题
资料来源：招商证券
IMF报告的主要逻辑错误有：
1. 企业债务不等于商业银行的公司贷款。在IMF计算方法的第2步中，IMF不动声色地转换了概念，将企业债务直接等同于银行贷款。事实上，银行贷款仅仅是企业融资方式的一种，其它的融资方式还包括发行债券等。从我国社会融资的规模来看，银行贷款占比约在七成左右，而且银行债务通常都有抵押品，还款来源的安全性比债券高。IMF因此高估了银行贷款的违约风险。
2. IMF报告假定上市公司和非上市公司的债务负担和风险相同，可能高估非上市公司的风险。实际上，中国非上市公司（中小型企业）的杠杆率平均来说低于上市公司（大型企业）。
图14：我国大型工业企业资产负债率显著高于中小型企业（%）
资料来源：WIND、招商证券 |
3. IMF最关键的逻辑错误，是将企业作为债务人的在险债务规模与银行作为债权人的不良贷款余额混淆。撇开计算中的错漏不谈，即使假定企业所有债务都是由银行贷款形成，也不能将在险债务率与不良贷款率两者等同起来。不良率是一个动态的会计指标，商业银行可以通过核销、打包转让等方式处置不良贷款以摆脱不良贷款的包袱，核销和转让后的不良贷款不会继续显示在银行的资产负债表之上；但是这部分债务却会继续在企业资产负债表上存在，并不会减少企业的偿还义务。在上述情况下，理论上只有银行加回核销和转让的不良贷款数据，才与企业的违约债务规模相近。我国上市银行近年来积极处置不良贷款，加回核销和转让的不良贷款总额是现存不良贷款余额的两倍。也就是说，从债务人（企业）角度观察银行不良贷款规模，自然要比从债权人（银行）角度所列示的不良贷款余额高。
图15：不良贷款余额与加回核销转让的不良贷款总额（亿元）
资料来源：WIND、A股上市银行财务报表、招商证券
其一，重复性检验发现，IMF采用的财务数据经“标准化”处理后，将投资净收益在EBITDA中扣除，客观上低估了中国企业的偿债能力，导致在险债务比率计算结果偏高。
其二，IMF报告将企业债务与银行贷款混淆，须知贷款只是企业债务中的一个高等级的构成部分（通常含有抵押担保）。在险债务转换成贷款损失（五级分类的损失类贷款）的过程唐突，理据不足，逻辑链条跳跃太大。
第三，IMF忽视了不良贷款体现在债权人（银行）和债务人（企业）财务报表上的差异。银行作为债权人通过核销转让处置不良贷款之后，这部分不良贷款已经离表；但企业作为债务人所欠的银行贷款依然在其资产负债表中存在。随着时间的推移，不良贷款在企业与银行报表上的差异日益积累，所谓自下而上的分析方法就失去了作用。就中国的实际而言，由于近年来加大不良贷款处置力度，这样造成的误差是显著的。
第四，或许也是最重要的，是从不同国家的数据看，在险债务比率与银行不良率之间好像没有统计意义上的正相关关系。换言之，在险债务率与银行不良率之间隔着一条“长江”——你在这边，她在那边。
随着经济增速的下行，中国商业银行面临着资产质量不断恶化压力，这一点没有疑问。IMF告诫我们中国企业部门的债务风险不容忽视，这是GFSR报告的积极意义所在。但是，无论是不是IMF的原意，外界将在险债务率指标与银行“真实”不良率指标联系起来，进而判断我国银行不良率高达两位数以上，可能是高估了。那么，中国商业银行的不良率究竟有多高？我认为，还是应该基于商业银行经由中国和国际会计准则审计的财务报表，辅以资本市场的估值来分析。当然，这个问题需要另文作答。
声明：本文为作者向中国金融四十人论坛（CF40）提供的交流文章，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构意见。
近期文章精选：