诸建芳：四季度基建投资难承地产之重，如何应对？
今天（10月21日），国家统计局今日发布了70个大中城市住宅销售价格统计数据，并对其中15个一线和部分热点二线城市10月上半月的房地产市场情况进行了统计。
结果显示，一线和部分热点二线城市因地制宜、因城施策实施有针对性的调控政策后，房地产市场出现积极变化。从房价环比涨跌幅度看，15个一线和部分热点二线城市房价过快上涨的势头得到明显遏制，房价走势趋稳。与9月比，一线和部分热点二线城市10月上半月新建商品住宅价格环比指数均有所降低。
中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中信证券首席经济学家诸建芳等人指出，房地产销售的回落，进而导致投资的回落。如果其他因素不变，房地产投资的回落必然导致全国固定资产投资增速的回落，进而导致经济增速回落。在这种背景下，很多人不约而同把眼光转向了基建，认为政府将会通过提高基建增速的方式来抵消房地产投资增速的回落。这种逻辑长期来看本身并没有问题，但是短期来看基建发力受到很多条件的制约，4季度基建真的会发力吗？如果发力，能够抵消房地产投资增速的回落吗？固定资产投资增速还会继续回落吗？政府有可能出台什么政策呢？
在最新一期的宏观专题研究中，诸建芳等人认为：
4季度基建发力难度较大。基建的资金来源主要包括预算内和预算外两大块。其中，预算内主要包括一般预算收支、土地收入；预算外的包括传统融资工具（股票融资、债券融资、贷款、信托等）、自有资金、新型融资工具（PPP、专项金融债）等。由于经济下行压力、营改增的不断推进、财政赤字提前透支等因素影响，4季度预算内资金存在后劲不足的问题，很难通过盘活存量资金等方式解决。同时，预算内资金的不足将会制约PPP项目的落地，高基数因素也将造成传统融资方式的融资规模迎来减速。因此，不论是新兴融资方式，还是传统融资方式，都不利于4季度基建增速的进一步提高，4季度基建发力难度较大。
基建投资难承地产之重。2016年中国购房适龄人群接近零增长，2017将进入负增长区间，未来的商品房需求将进入零增长或者负增长阶段，在未来房地产市场需求仍然供大于求，随着限购政策的出台，中国房地产投资增速或重回零增长或者负增长。按照2015-2016年基建和地产投资的规模来看，在4季度和明年1季度，基建投资需要大幅提高3-4个百分点才能抵消房地产投资回落带来的负面影响，这在短期来讲是比较困难的。更为可能的情况是，4季度房地产和基建投资增速或都将出现回落，这也将带动固定资产投资增速出现回落。
制造业投资增速短期难有大的起色。第一，目前实际贷款利率仍然比较高，不能有效刺激制造业投资增速回升，目前货币政策最大的问题仍然在于银行间的流动性不能传导到实体经济，虽然国债收益率大幅下行，但是实体经济贷款利率仍然较高；第二，基建投资仍然会对制造业投资形成挤压之势，在社会融资未有显著起色之前，基建投资仍然会挤压制造业投资；第三，在劳动力成本上升和数量下降的背景下，长周期中国制造业领域资本存在流出的趋势。总之，长周期和短周期都制约制造业投资增速的回升。
4季度准财政政策或发力。政府应对固定资产投资下滑的手段仍然为基建投资。从目前基建的资金来源来看，存在三种可能：一是提高赤字率或者发行特别国债；二是提高PPP项目的落地率；三是加大专项金融债的发行规模或者实施别的准财政政策（比如，加大开发金融债的规模等）。一般来讲，除非发生大的经济萧条，一般政府不会在年中临时性、大幅度提高赤字率或者发行特别国债，所以第一种方式不太可能。第二种方法由于受到预算内资金不足的制约，想提高签约率需要通过政府行政指令或者通过发行开发金融债补充项目资本金的方式来提高PPP项目落地率，不然很难提高PPP项目签约率。因此，第三种方法或成4季度重要选项。短期来看，准财政政策发力的必要性更大。
以下为报告全文：
基建能否承载房地产之重？
从中国经济的历史来看，基建投资总是逆经济周期。在经济萧条时，基建增速大幅提高起到托底经济的作用；经济繁荣时，基建增速大幅回落起到逆周期调节作用。那么基建增速的调节是依靠什么呢?我们认为有两个因素，一是政府的意愿，二是资金来源。目前来看，政府通过基建托底经济的意愿非常强烈，但是目前支撑基建高速增长的资金充足吗？
基建的资金来源主要包括预算内和预算外两大块。其中，预算内主要包括一般预算收支、土地收入；预算外的包括传统融资工具（股票融资、债券融资、贷款、信托等）、自有资金、新型融资工具（PPP、专项金融债）等。我们将分别从各个资金来源来看4季度基建是否可以发力。
4季度预算内资金迎来显著拐点
1、一般预算支出存在减速的风险
公共财政支出资金来源下半年难有改善。财政支出资金来源由4大因素决定。一个年度的财政支出资金来源主要由一般预算收入（公共财政收入）、上年结转资金、盘活存量资金和中央预算稳定调节资金调入资金4个方面构成。1）由于经济下行压力仍然较大，营改增的不断推进，去年4季度基数较高，预计4季度公共财政收入仍然将保持5%以下的低速增长；2）2015年地方财政使用结转结余及盘活存量资金7055亿元，由于2015年是第一年大规模盘活存量资金，预计2016年使用结转结余及盘活存量资金很难超过5000亿元； 3）除去2016年预算草案调出中央预算稳定调节基金的1000亿元，中央预算稳定调节基金余额156.37亿元，进一步调出的空间较小。
提前透支赤字，4季度财政支出增速将会回落。根据2016年预算草案，全年安排公共财政支出180715亿元，1-9月份公共财政支出135956亿元，今年10-12月份还剩下44759亿元的支出空间，而去年同期支出为55105亿元，如果不大规模从其他地方调入资金，这意味着10-12月份公共财政支出将面临-18.8%的负增长。即使维持零增长，也需要调入10346亿元的资金。预计财政部还会继续盘活存量资金、从国有资本预算、政府性基金预算等渠道调入资金，但是由于今年经济一直存在下行压力，寄希望这些资金来挽救财政支出恐怕有些困难，预计10-12月份财政支出增速将会大幅回落。
2、土地收入增速也将面临拐点
限购政策将导致房地产销售回落，进而导致房地产投资的意愿回落，土地收入增速也将迎来拐点。比如，2012年下半年至2013年上半年，在商品房销售增速大幅提高的带动下，土地收入也迎来高速增长，但是随着商品房销售增速的回落，土地收入增速也将逐渐回落，甚至迎来负增长。
新兴融资工具也将受到预算内资金减速的影响
2016年上半年基建能保持高速增长很大程度上得益于PPP签约率的大幅提升。我们认为两大因素可能制约4季度PPP签约率的进一步上升：
第一，预算内资金不足制约PPP项目落地。PPP（Public-Private Partnership），即政府和社会资本合作，社会资本的投入同时需要财政资金的投入，尤其在狭义的PPP项目里。在预算内资金不足的背景下，如果政府投入资金不足或者出现增速回落，那么也将会影响到社会资本的投入，即使整个社会PPP项目库规模不断在增长，但是PPP项目也会因为预算内资金的不足很难签约落地。
第二，在经历上半年的井喷后迎来减速。中国大规模推出PPP融资方式是在2015年上半年，但是直到2015年年底，随着一系列PPP实施方针政策的出台后才开始出现PPP的大规模落地。现在随着政策的边际效应逐步递减，PPP的落地速度将进入常态化，如果没有大的宏观政策刺激，不会出现PPP签约速度异常的提高。
传统融资工具迎来基数高点面临增速下行
我们将股票、债券、贷款、信托的社会融资规模加总后作为传统融资方式总规模，发现9-12月份传统融资方式将面临基数越来越高的风险，今年上半年的高速增长很大程度因为去年的低基数原因，4季度随着基数愈来愈高，传统融资方式融资规模增速将迎来增速下滑，这将不利于基建增速走高或者维持高速增长。
总之，4季度预算内资金存在后劲不足的问题，很难通过盘活存量资金等方式解决，预算内资金的不足将会制约PPP项目的落地，传统融资方式融资规模也将迎来减速。不论是新兴融资方式，还是传统融资方式，都不利于4季度基建增速的进一步提高。
房地产投资单月增速或重回零以下。一方面，2016年中国购房适龄人群接近零增长，2017将进入负增长区间，这意味着未来的商品房需求将进入零增长或者负增长阶段；另一方面，截止2016年8月份，我国共有70亿立方米施工面积，5亿竣工面积，7亿待售面积，总共有82亿立方米库存，按照2016年的销售速度，需要消化6-7年，目前中国房地产的库存仍然较大。在未来房地产市场需求仍然供大于求的背景下，随着限购政策的出台，中国房地产投资增速或重回零增长或者负增长。
根据2015-2016年的数据，基建投资规模大约为房地产投资规模的1.3倍左右，即1个百分点的房地产投资增速回落需要要0.8个百分点的基建投资增速回升来弥补。截止2016年9月份，基建投资增速为17.9%，房地产开发投资增速为5.8%，如果4季度房地产开发投资单季增速下降至零，那么基建投资单季增速需要上升至22%左右。从目前来看，1-9月份所有月份基建单月增速均小于22%。在4季度和明年1季度，基建投资需要大幅提高3-4个百分点才能抵消房地产投资回落带来的负面影响，这在短期来讲是比较困难的。更为可能的情况是，在4季度基建投资增速存在回落的背景下，预计房地产和基建投资增速都将出现回落，这将带动固定资产投资增速出现回落。
房地产投资减速后，资金是否会进入制造业投资领域，重新拉起投资增速？我们认为在目前的环境下制造业投资增速短期内难有起色。第一，目前实际贷款利率仍然比较高，不能有效刺激制造业投资增速回升，目前货币政策最大的问题仍然在于银行间的流动性不能传导到实体经济，虽然国债收益率大幅下行，但是实体经济贷款利率仍然较高；第二，基建投资仍然会对制造业投资形成挤压之势，在社会融资未有显著起色之前，基建投资仍然会挤压制造业投资；第三，在劳动力成本上升和数量下降的背景下，长周期中国制造业领域资本存在流出的趋势。总之，长周期和短周期都制约制造业投资增速的回升。
总之，短期内没有触发因素导致制造业显著回升，那么在基建投资增速和房地产投资增速回落的背景下，中国固定资产投资增速将会进一步回落。除非中国政府大幅提高赤字率或者大规模发行开发金融债。
政府的手段还在基建。从目前基建的资金来源来看，存在三种可能：一是提高赤字率或者发行特别国债；二是提高PPP项目的落地率；三是加大专项金融债的发行规模和实施力度，或者实施别的准财政政策（比如，加大开发金融债的规模等）。一般来讲，除非发生大的经济萧条，一般政府不会在年中临时性、大幅度提高赤字率或者发行特别国债，所以第一种方式不太可能。
第二种方法由于受到预算内资金不足的制约，想提高签约率需要通过政府行政指令或者通过发行开发金融债补充项目资本金的方式来提高PPP项目落地率，不然很难提高PPP项目签约率。第三种办法成为4季度比较可行的方案。预计4季度专项金融债将加大发行规模或者别的准财政政策将出现。短期来看，准财政政策发力的必要性非常大。
（注：本文系作者向中国金融四十人论坛提供的交流文章，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构意见。）
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