中国房价是涨还是跌？看政府
◎文丨伍 戈 中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员、华融证券首席经济学家
易华强 华融证券房地产行业研究员
赵莎莎 华融证券研究部研究员
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核心观点：
1. 又是一个似曾相识的多事之秋。2016年以来不断飙升的房价在国庆期间遭遇了史无前例的限购限贷调控措施。研究房价及其调控的思路可谓千头万绪，但从全球视角来看，中国房地产市场最具特殊性的主体似是政府本身：它既是土地市场的唯一供给者，又是房价的最终调控者。因此，深入研究各级政府行为是理解和预判中国房地产走势不可或缺的关键环节。
2. 中国房地产（尤其是土地）市场呈现出较强的非市场化特质。在现行的土地出让“招拍挂”制度下，地方政府作为土地的唯一的征收者和供给者，在土地征收和出售市场中占据着“双头”垄断地位。在该制度安排下，土地供给难以充足，投机需求由此不断滋生，房价恐难以通过地方政府或者市场化方式自发平抑。
3. 现实中只有中央政府强化干预，地方政府才会“被迫”出手抑制房价。因此，中央政府的房价容忍度和调控决心对于房价的短期走势异常重要。然而，基于房地产在“稳增长”目标中的重要作用，中央政府对其调控态度似呈现阶段性摇摆特征。在上述政府有形之手与市场无形之手的相互纠结作用下，房地产市场大幅轮回波动的趋势或难以避免。
4. 现阶段的房价调控仍以抑制短期需求的限贷限购措施为主，而真正扩大供给的政策寥寥无几，房地产市场仍处于受抑制的“紧平衡”状态。基于此次中央调控决心的加大，本轮房价快速上涨行情或已近阶段性尾声。但展望未来，老问题依旧，房价急速调整对投资及其经济增长等宏观影响将随之而来。若不弱化经济增长目标的约束，不强化土地要素等深层次改革，未来房价调控或许还要经历类似的艰难轮回。
以下为正文：
房价调控的纠结轮回
又是一个似曾相识的多事之秋。2016年以来不断飙升的房价在国庆节期间遭遇了史无前例的限购限贷等调控措施。或是预计之中，却又似意料之外。研究中国房价及其调控问题的思路可谓千头万绪。但从全球视角来看，中国房地产市场最具特殊性的主体似是政府（包括中央与地方）本身：它既是土地市场的唯一供给者，又是房价的最终调控者；它既是推动房地产市场发展的“油门”，又可能是抑制房价泡沫的“刹车”。因此，深入研究各级政府的目标函数及其复杂行为是理解和预判中国房地产走势不可或缺的关键环节。
2016年以来，一、二线热点城市房价持续快速上涨，其涨幅已远超“最严限购令”出台的2013年。根据国家统计局数据，2016年8月，70个大中城市中新建商品住宅价格环比上涨的有64个，同比上涨的有62个，上海、南京、合肥、福州、郑州、无锡等多个城市房价环比涨幅超过4%，上海、南京、合肥、厦门、深圳等城市房价同比涨幅超过30%。
图1：百城住宅价格指数同比涨幅（%）
图2：2016年8月与2013年同期重点城市房价涨幅对比
数据来源：Wind、华融证券
“温柔”的地方政府调控。在房价大幅上涨的背景下，2016年国庆节前已有多个城市调整了房地产政策。但从本轮房价涨幅与地方调控力度的对比来看，节前地方政府的调控措施相对温和。例如，深圳2016年3月将限购年限由一年提高至三年，合肥8月收紧房地产按揭贷款，厦门、杭州及南京9月重启限购，武汉9月提高二套房贷款首付比例。但这些政策力度都远小于2013年，当年在严格调控下，多数地方将房价涨幅目标制定为不超过10%或人均可支配收入水平增速。
“严厉”的中央政府调控。2016年国庆节期间，20多个热点城市集中出台限购限贷等系列房价调控政策，尽管是“一城一策”，但各地如此高度同步、手法如此趋同，足以体现背后中央政府的身影。此外，从目前各方透露出来的碎片化信息来看，节前中央领导的指示精神以及国务院房地产专题会议似对遏制热点城市房价过快上涨已有明确要求，国庆节期间各地政府只不过是在落实中央的相关部署。纵观近年来跌宕起伏的房地产市场，每次房价高涨时都涌现出中央政府强力的有形之手，似是维系民生的理性之举。
我国房地产（尤其是土地）市场呈现出较强的非市场化特质。地方政府在房地产中的收入主要包括土地出让收入和相关税费。从实行土地出让的“招拍挂”制度开始，地方政府作为土地的唯一的征收者和供给者，在土地征收和出售市场中占据“双头”垄断地位。在该制度安排下，土地供给难以充足，投机需求由此不断滋生，房价或难以通过地方政府或者市场化方式自发平抑。
从地方财政的构成来看，在房价上涨幅度较大的年份（如2010、2011和2013年），土地出让收入占地方财政收入的比例均超过60%。2016年前八个月，全国国有土地使用权出让收入20057亿元，同比增长14%。地方对土地财政的依赖快速上升。据上证报报道，苏州前八个月的土地依赖指数高达82.6%，杭州、合肥、南京等城市依赖度指数都超过50%。特别地，南京2016年上半年财政收入为621亿元，而出让土地成交总金额已高达630亿元。
从房价的构成来看，在房价较高的一、二线城市，地方政府所得占房价的比例均在60%以上。随着地价的不断上涨，土地成本占房价的比重迅速提高，土地拍卖中“面粉贵过面包”的情况时有出现，许多一、二线城市楼面地价已占到商品房销售价格的50%以上。以北京为例，住宅平均楼面地价从2012年的7323元上升到2016年的21634元，年均复合上涨31%；2012年地价与当年房价的比值为44%，2016年上升到70%，这意味着只有房价大幅上涨开发商才可能盈利。此外，直接与房地产相关的税种有13个左右，主要包括企业所得税、营业税、城市维护建设税、教育费附加、土地增值税、印花税等，相关税费约占房价构成的12-15%。综合上述地价和各种税费初步测算，在房价较高的一、二线城市，地方政府所得占房价的比例应该不低于60%。
图3：北京楼面地价与房价对比
图4：全国土地出让收入占地方财政收入的比例
数据来源：Wind、华融证券
由此可见，基于财政收入、经济增长等政绩目标与激励机制的考虑，地方政府对控制房价过快增长的意愿相对不足。在较快上涨的房价面前，地方政府调控力度较为温和，难以迅速采取及时有效的调控措施。
从历史上的几轮调控实践来看，往往只有中央政府强化干预，地方政府才会“被迫”积极出手抑制房价。2016年国庆节各热点城市政府的集体行动就是一个鲜明的例证。其实，在2011和2013年的房价大幅上涨过程中，中央强力的房地产调控政策出台时点均成为房价环比涨幅的重要拐点。当时中央政府还启动了多轮针对地方政府的督查，实施了房价问责制度，成为调控措施能够严格执行的重要保证。可见，中央政府的房价容忍度和调控决心对于短期房价走势和调控效果异常重要。
图5：中央政府出手调控时点才是遏制房价的真正拐点
数据来源：华融证券整理
但事实上，房地产业长期以来是拉动我国经济增长的重要行业。从房地产开发投资占GDP的比例来看，多年来处于明显上升趋势，2014年房地产开发投资占GDP比例达到14.8%（2015年虽有所下降，仍为14%）。十多年来，房地产开发投资占总投资的比例均超过16%（2015房地产投资增速大幅下滑，但占总投资的比例仍为17.1%）。如果考虑房地产对相关行业的带动，其对经济增长的贡献就更大些。
图 6：房地产投资占GDP及总投资的比例
数据来源：Wind、华融证券
基于房地产在整个宏观经济“稳增长”中的重要作用，中央政府对其调控态度似呈现阶段性摇摆特征。每当经济下行压力加大时（尤其是增长目标实现难度加大时），中央政府往往寄希望房地产能助“一臂之力”，例如2008年10月出台房地产救市政策措施；2014年9月，央行和银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，限贷政策放开；2016年2月，央行宣布对不实施“限购”的城市下调居民购买首套房和二套房的最低首付比例等。
图 7：经济下滑时中央的房地产刺激政策
数据来源：华融证券整理
在上述地方与中央政府各种目标的约束与冲突之下，目前房价调控仍以抑制短期需求的限贷限购措施为主，而真正扩大供给的政策寥寥无几。从历史来看，限贷限购确能对房价产生短期打压作用。但抑制需求的措施（尤其是行政化举措）终将打击开发商积极性，供给依然不足，房地产市场仍处于受抑制的“紧平衡”状态，未来市场大幅波动的可能性犹存。有关供需矛盾和深层次问题并没得到实质性解决，只是时间上在推后。也许，房地产市场需要的是真正意义上的“供给侧”改革。
展望未来，基于近期中央对房价调控决心的不断加大，本轮房价快速上涨行情或已近阶段性尾声。但老问题依旧，房价急速调整对投资及其经济增长等宏观影响或将随之而来，政府的有形之手也将重新面临“两难”困境。解铃还须系铃人。若不弱化经济增长目标的约束，不强化土地要素等深层次的改革，那么房价调控也许还要经历类似的艰难轮回。换言之，若不充分发挥市场无形之手的作用，最终难以摆脱政府有形之手的艰难纠结。
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