高善文：房价暴涨不会扩散到更广泛城市
火热的楼市像一块烫手的山芋，不仅撩拨着普通老百姓的神经，也让不少观察人士发出泡沫与风险警报。一个值得讨论的问题是，一二线楼市房价的暴涨会不会扩散到更加广泛的二线城市，甚至到三、四线城市，进而带动全国范围内的新开工和投资增速回升？
中国金融四十人论坛（CF40）成员、安信证券首席经济学家高善文等人在最新的旬度观察中提出了这个问题，并通过分析指出，房价上涨短期内仍然难以扩散到更加广泛的三线城市，全国范围内的新开工情况恢复并带动经济增长回升仍然比较困难。更加可能的是，地产销售增速本身是难以持续的。由于前期的需求透支，未来销售和开工出现明显下滑的可能更大。
以下内容节选自安信证券旬度经济观察《房价的暴涨会扩散到更广泛的城市吗》：
房地产市场延续了火爆，8月量价齐升。70城市新建住宅价格环比1.2%，创出2009年以来的新高，全国商品房销售增速同步回升。房市成为类似去年股市的全民话题，舆论热议放大了恐慌踏空的情绪，对房价也起到了推波助澜的作用。
随着房地产市场的火爆，一个值得讨论的问题是，房价的暴涨会不会扩散到更加广泛的二线城市，甚至到三、四线城市，进而带动全国范围内的新开工和投资增速回升，对实体经济增长产生明显的支持呢？
我们首先观察本轮房价上涨的城市结构。房价的猛烈上涨主要集中在有限的几个一二线城市，除此以外的广泛地区，房价涨幅总体温和有限。
以70城市新建住宅价格数据为基础，2015年1月至今，房价累计涨幅超过6%的城市一共有20个。包括一线城市北上广深，二线城市有天津，杭州，南京，武汉，宁波，长沙，济南，厦门，郑州，合肥，南昌，福州，石家庄，南宁，无锡，惠州。
我们把这些房价涨幅较大的二线城市作为新二线城市组，把以前二线城市组中东北、西北等省会城市放入其他城市中。从而构建一个新的房价定基价格指数。
一线城市价格脱颖而出发生在2012-2013年的一轮价格上涨。2015年以来的本轮价格上涨，二三线城市房价开始出现分化。2015年至今，其他50个城市的房价涨幅接近0%，2014年以来，房价仍为负增长。
在年中策略会的报告“守正待时”中，我们提出房地产价格的分化，主要受到了库存去化速度的影响。例如，一线城市大约从2011、2012年开始住宅用地供应面积受到严重挤压，对随后房价的上涨贡献显著。当然从中期来看，这还与一线城市人口的快速流入有关。
比较新二线城市和其他城市的新开工增速（包括除一线和新二线以外城市），房价快速上涨地区的新开工恢复也更强一些，而广泛的房价较弱地区的地产企业开工意愿不强。其他城市占全国新开工面积近80%，这也解释了为什么今年房地产销量火爆，而新开工增速仍然疲弱。原因就在于这些地区库存的压力较大，同时房价的恢复不强。
接下来我们对二三线城市住宅地产库存情况做一些比较和测算。如果广泛的地区地产库存已经或者很快将去化干净，那么房价的上涨和新开工的恢复就是可以期待的。
由于房地产市场的存货数据绝对水平可靠性很差，我们着眼于城市间的程度对比。比较二线城市中房价涨幅居前的城市，和房价涨幅靠后的各10个城市情况。
把每一年的住宅地产新开工减去住宅地产销售，就得到了每一年存货的变化情况。
对于房价涨幅较大的城市，必然已经没有了库存的压制。在图2中，这显示为到2016年城市住宅地产库存压力消化殆尽。以此对比观察图3情况，涨幅居后的二线城市库存去化的进程仍然需要时间。
以上是定性的观察。
接下来我们尝试做一个定量的测算，但定量的考察受限于数据质量或许存在比较大的误差。以2003-2007年间的平均住宅新开工减住宅销售占住宅新开工的比例，认为是两者合理的差异。这部分差异包含了统计上的一些偏差，例如车位、车库等统计在新开工之中，未统计在销售之中的情况，以及开发商的合理自持水平。在2010年以后积累的库存中，将这部分合理的差异从库存数据中剔除，得到需要消化的库存规模。以此测算，按照现在的库存去化速度（考虑到现在的销售速度偏高，这一估计偏乐观），二线城市库存去化还需要近8个月的时间。
一二线以外的城市情况大体类似。2015年开始库存有所消化，但距离库存消化完毕仍然需要时间。
综合上述讨论，我们认为在比较广泛的地区，房地产市场的存货仍然没有清理完毕，市场仍然需要一个存货去化的过程。也就是说，即便维持今年1-8月的销售水平（维持这一增速本身就比较困难，也表明这一估计偏乐观），价格上涨短期内仍然难以扩散到更加广泛的三线城市。
这些地区的新开工恢复可能也较难看到。一线城市住宅新开工面积占比大约4%，但土地供应受到政策的严格限制。部分二线城市和大多数三四线城市（占全国新开工面积比重近80%）受到库存的压力，新开工增速仍然难有明显起色。两者合计的新开工占比接近84%，也意味着全国范围内的新开工情况恢复并带动经济增长回升仍然比较困难。
因此，即便以偏乐观的情形估计，我们认为新开工和投资的再次明显回升可能难以发生。更加可能的是，销售增速本身是难以持续的。由于前期的需求透支，未来销售和开工出现明显下滑的可能更大。
当然，基于库存变化的判断，风险在于库存水平在一定时期之内可能出现波动，例如，开发商和住户自持的意愿出现显著上升可能导致可用库存下降。此外，开发商的新开工行为也受到政策层面的扰动。
近期的高频数据显示，9月至今30城市房地产销售增速和销售绝对水平有所下降，这发生在传统销售旺季，更加值得留意。
政策层面，一些局部性的政策收紧已经开始进行。二线四小龙出台限购、限贷政策，特别是提高首付比例，限制按揭利率折扣的政策，对杠杆购房者的影响比较明显。官方媒体频繁喊话楼市风险，也显示政府对房地产泡沫化的担忧加剧。
这些政策上的转向，以及局部信贷政策的收紧，可能带动房地产销售下行，进而带动新开工和投资的回落。经济的下行风险或许更加值得担忧。
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