【CF40季度报告】优先补短板，防范金融危机交给金融监管部门
本文节选自中国金融四十人论坛（CF40）最新发布的2016年第三季度宏观政策报告《优先补短板》（以下简称“报告”），属于CF40宏观经济医生研究系列。本报告执笔人为CF40高级研究员张斌，研究团队成员包括张斌、何晓贝、沙楠、邹静娴、邓欢。
当前，我国商业银行面临着资产质量恶化的压力、债券市场的信用风险在加速暴露、影子银行的风险仍然在持续加大、金融业对房地产的依赖程度加深……总体而言，金融体系存在风险，由此引发的“金融危机焦虑症”在学界、市场、政府和民众间广为蔓延。
本《报告》认为，防范金融危机固然重要，但不宜将政策资源优先用在防范金融危机方面。原因在于，防范金融危机的工作既难做，也算不得燃眉之急，且做好了功效也未必很大，不能解决当前的经济增长瓶颈约束。
《报告》指出，为了实现中国经济可持续增长和防范金融危机，去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板几项工作排序很重要。其中，补短板，即打破经济增长瓶颈，应该放在首位。补短板的具体内容包括工业部门的产业升级和人力资本密集型服务业发展，而后者则是真正难点所在。
克服金融危机焦虑症，优先补短板
警惕金融体系隐匿的风险，并采取合理的应对措施是件好事。把金融体系隐匿的风险看作癌细胞，一天到晚担惊受怕、沉溺于各种想象是“金融危机焦虑症”。金融危机焦虑症是一种流行病，易被传染群体包括官员、经济学家、国际资本市场、媒体、富人。
在物质文明价值观的影响下[1]，中国官员的金融危机焦虑症与生俱来。大部分的官员厌恶市场大的波动。当前的舆论环境下，市场上的大起伏多被认定为管理失败，会威胁到管理的合法性。还有一种流行的看法是跌入中等收入陷阱的赶超型经济体，无一例外地是在金融危机后一蹶不振。尽管这种看法不能证明金融危机导致了中等收入陷阱，尽管不乏经历了金融危机但成功实现赶超进程的经济体，金融危机会带来中等收入陷阱的观念广为传播，深得人心。股市大起伏、汇率大起伏已经是宏观经济管理的忍受极限，金融危机的容忍度为零。
经济学家对金融危机深恶痛绝，他们焦虑的不仅是金融危机，更焦虑的是危机背后的市场失灵或者政府失灵。左边的经济学家认为金融危机根源在于市场失灵，尤其是日益恶化的收入分配格局；右边的经济学家认为金融危机根源在于政府失灵，尤其是政府的各种不当管制。左边和右边经济学家深信金融危机是他们所相信的那种失灵的集中爆发，这些失灵对他们如鲠在喉，凡有机会必然大声疾呼。
国际资本市场的金融危机焦虑症来自缺乏了解或者不信任。国际资本市场绝大多数的参与者对中国经济缺乏草根了解，缺乏对体制的了解，对中国的发展观念抱有怀疑态度。但凡中国经济数据一点风吹草动，对中国经济的信心就会动摇。对他们而言，很有说服力的逻辑是既然其他新兴市场经济体都难以避免金融危机，中国做了这么多低效率投资，发行了这么多货币，为什么不会陷入危机呢？
媒体会自觉地爱上金融危机焦虑症，谁先爱上，谁把金融危机描绘的栩栩如生，谁就得到更多关注和市场先机。富人，尤其是有钱没地方用的富人，很难免疫金融危机焦虑症。有钱而不再做实业投资的富人，主业就是给钱找个安全又高息的去处。当前全球经济环境下，高息没有指望，安全最重要，安全的对立面就是金融危机。对金融危机不焦虑的富人简直就是对财富不负责任。
上面几个人群加在一起，在其他事情上达成点共识很难，如果是防范金融危机的大旗，很自然地就团结在一起了。媒体上铺天盖地是关于防范金融危机的讨论，各种学术和政府的研讨会都是在讨论防范金融风险。如果不尽快采取措施，仿佛明天金融危机就会降临。
防范金融危机这么高难度的工作，准备工作自然是交给经济学家。经济学家基于国际经验和对国内实际情况的多方调查研究，逐渐理清楚了线索：1，基于国际经验，债务高杠杆是金融危机的温床；2，中国的债务杠杆虽然绝对水平不高，但是上升速度太快，目前已经处于危险区域；3，中国的高杠杆主要来自三类主体，产能过剩行业、地方政府融资平台和房地产企业。
认识上清楚了，剩下来的交给政府。预防金融危机，是不是应该把任务完全交给金融监管部门？一种流行的看法是如果不能解决地方政府和过剩产能企业的预算软约束，银行、过剩产能行业和地方政府捆在一起把杠杆做得越来越高，仅从银行一条线无法从根本上解决问题。既然防范金融危机这么重要，必须全局行动，必须是釜底抽薪之计！
消除过剩产能，才能根本上制止坏账的根源。债务置换，才能切实减少地方政府和平台的债务利息负担，防止债务利息滚雪球式地把债务越推越高。房地产企业尽快卖房还贷，才能降低房地产企业的债务高杠杆。去过剩产能、债务置换、去房地产库存被视为去杠杆的釜底抽薪之计。去产能、去杠杆、去库存政策成为政策重中之重。
出人意料的是，釜底抽薪之计刚要拉开帷幕，恰逢周期性行业上行。房价、金属和原材料价格暴涨，原本过剩的钢铁产能不过剩了，不少钢铁企业开足马力生产，生产越多利润也越多。一二线城市房地产房价飞涨，丝毫没有去库存压力，产业凋敝和人口流出三四线城市无论如何也难以有效去库存。债务置换确实有效降低了地方平台的债务压力，不少地方政府平台一下子钱多的没地方用，以至于2016年7月以后广义政府的银行活期存款破天荒地超过了整个非金融企业的银行活期存款。
去杠杆、去库存和地方融资平台的债务置换没有把债务杠杆降下来。政策制定层、学术界和媒体舆论上依稀可见两大阵营：一边强调防范金融危机、去杠杆和改善微观资源配置效率，经济增速低一点没关系；另一边强调避免通缩陷阱、防止经济增速进一步下滑和潜在的就业市场压力，经济增速太低是宏观意义上的缺乏效率。去杠杆和保增长，两美不可兼得。
釜底抽薪的防范金融危机政策设计，初衷好，认识深刻，但实施过程中有不少值得反思的地方。这里列举几条与方家探讨。
1，防范金融危机的政策措施要不要放在首位
防范金融危机很重要，问题是给定政府的政策资源，要不要把防范金融危机的政策目标放在首位，政策资源优先用在防范金融危机方面？
笔者浅薄之见，防范金融危机的工作难做，不是燃眉之急，做好了功效也未必很大。
难做是因为防范金融危机的政策措施，去杠杆、去产能、去库存以及完善金融监管，短期来看都是做减法。从国际经验来看，靠做减法成功去杠杆成功的案例罕见，除非是以金融危机那种剧烈的减法方式去杠杆。
并非燃眉之急是因为金融危机根源是资源错配，而危机导火索必然是流动性危机。就中国目前体制而言，爆发流动性危机的概率很小。十多年前，中国银行业的坏账率大大超出了爆发金融危机的警戒线，但中国的居民部门该把钱存在银行还是存在银行，没人担心银行或破产，具有系统重要性银行的流动性没有问题。爆发流动性危机的概率很低并非好事，这个现象背后是错误的资源配置得不到及时纠正。资源配置得不到及时纠正，可能是带来金融危机，也可能是没有金融危机的僵尸经济，就中国而言后面这种情形的可能性更大。
做好了功效未必很大是因为防范危机的措施即便成功也不能解决当前的经济增长瓶颈约束。什么是增长瓶颈，国际经验上看的很清楚，是工业部门的产业升级和人力资本密集型服务业发展。生活中看的也很清楚，是高端个性化的各种新产品，是孩子上学、老人看病以及越来越迫切需要的城市公共服务和公共基础设施。国际经验和生活体会对未来经济最需要发展的地方指向一致。对政府而言，工业部门的产业升级近些年进展不错，不需要操太多心，操心多了反而办坏事，这是中国过去三十年制造业发展奇迹的宝贵经验。主要政策资源优先放在要素市场改革、城市公共服务和基础设施供给机制改革，这些改革不仅解决了增长瓶颈问题，也在增长中化解了债务杠杆问题。从难度上看，这些改革甚至要大于预防金融危机。正因为这些改革的难度更大，才更加需要抓住主线和集中政策资源，才能一点一滴取得进步。
强调防范金融危机并非头号工作重点，不意味着不需要防范金融危机。防范金融危机在何时何地都是一项重要工作。
2，防范金融危机谁来做
防范金融危机，是交给货币和金融监管部门，出了问题唯货币和金融监管部门是问；还是全国一盘棋，各个政府部门齐动员防范金融风险，出了问题就是笼统概念上的政府责任？
中国近年来债务/收入比例快速积累，部分来自分母放慢（GDP增速放慢），部分来自分子增长较快。债务杠杆积累背后，真正的问题是那些既没有经济效益也没有社会效益的糟糕的投资，还有支持这些投资的金融中介。不良债务积累和资源配置扭曲背后的行为主体，有产能过剩行业、地方政府融资平台，当然少不了一些金融机构。货币和金融监管机构确实没办法把手伸到企业和地方政府，他们无法解决预算软约束问题，无法根本上解决不良债务积累问题。但这并不意味着政府各个部门共同出手的方式就能解决好问题。
货币和金融监管以外的政府部门联合出手，如果力度够大，确实能去除部分产能，但去掉的并不一定是落后过剩产能。消除市场不需要的，只能是通过市场手段，只有市场才知道需要什么不需要什么。至于排放不达标的污染企业，无论是或者不是去产能的背景下，都应该坚决地去，不必非要竖起去产能和去杠杆的大旗之下才去做。彻底的国企改革是消除资源错配，减少不良坏账和降低债务杠杆的重要依托。国企改革的要义，不在于去产能和增加利润，而在于减少对国企的保护和补贴，建立公平竞争的市场环境。去杠杆和去产能的大旗下则难以覆盖国企改革的要义。地方政府预算软约束则是个更难的挑战，疏的办法是改变发展观念，激励地方政府把钱用在该用的公共服务和公共基础设施方面；堵的办法很难奏效，政府不是弱势群体，受不了穷。
比较而言，让货币和金融监管机构独自去执行防范金融风险的重任，虽然难做到釜底抽薪，但在责任明确和方法得当的情况下至少可以抽丝剥茧。不断完善的监管规则下，在加上市场自身的压力，市场会自行去产能、去杠杆和去库存。政府各个部门一起动员的方式防范金融风险，花大力气去产能、去杠杆和去库存，到了实施层面难以避免相互推诿和政策走形，或者是推不动，或者是运动式的推一阵子，推的结果未必是改善资源配置，更难实现政策初衷。
为了实现中国经济可持续增长和防范金融危机，去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板几项工作排序很重要。补短板应该放在首位，其次是降成本，去产能、去杠杆和去库存应该主要借助市场自发的调整力量和恰当的货币和金融监管环境逐渐实现。把维护金融体系安全的重任交给专业的货币和金融监管部门并要求对危机负责，政府其他部门集中力量解除经济增长瓶颈，更有可能实现最初的政策初衷。
3，如何优先补短板
补短板即是打破经济增长瓶颈。短板的内容很清楚：工业部门的产业升级和人力资本密集型服务业发展。给定中国制造业所处的高度开放、充分竞争的市场环境，以及中国经济的规模经济优势，在千千万万企业家的努力下中国近年来制造业升级状况尚好[2]。补短板的真正难题在于人力资本密集型服务业发展。
人力资本密集型服务业包括两个方面内容，一是可以由私人部门承担的服务业，比如教育、医疗、金融服务、通讯、交通等；另一部分是由政府承担的服务和建设工作，比如公共服务、社会保障、环境保护、公共基础设施等。在以上两个领域补短板，需要管制政策重大突破，需要政府职能重大改革。这些突破和改革面临的主要挑战有两个方面：一，物质文明和后物质文明价值观冲突；二，利益集团反对。
价值观冲突和利益集团冲突背后的决定因素都是慢变量，很难在短期内谋求价值观或者是利益格局的巨大改变[3]，谋求短期内巨大改变的成本也太高。渐进的做法是在价值观冲突中找折中，在不完善的现有政府职能中找突破口。可供参考的突破口内容包括：大都市圈建设（扩大住宅用地供应；加大通勤列车、停车场等公共交通及相关基础设施建设、公共交通的互联互通建设、以及地下网管建设等）、对新生态服务业尽可能保持宽松态度（比如尽可能减少对网约车的管制）、关键服务业领域推行扩大开放和放松管制的改革试点等。
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[1]政治学家英格哈特等人 (Inglehart and Welzel, Christian，2005)基于大量跨国调查给出了的研究：在低收入阶段，大众更接受物质文明价值观，它强调的是物价稳定、经济增长、维持秩序、强大国防等。随着收入水平的提高，尤其是在进入中高等收入水平后，大众的价值观就会从物质文明价值观逐渐转向后物质主义价值观，它强调的是公众对政府更大的话语权、言论自由、更多的工作话语权、更人性化的社会、美丽城市和乡村等。
[2]对这方面问题感兴趣的读者请关注我们即将发布的专题报告“从贸易数据透视中国制造业升级”。
[3]英格哈特等人认为价值观转换需要在收入提高过程中的一代人甚至几代人完成。
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