管涛：克服汇率浮动恐惧
十月以来，人民币对美元汇率“跌跌不休”。今天（10月28日）最新数据显示，人民币兑美元中间价报6.7858，创2010年9月来新低，上日中间价报6.7736；昨日在岸人民币16:30收盘报6.7778，夜盘收盘报6.7810，刷新逾六年新低。
不算这次，在过去一年中，人民币已出现过三轮较为明显的贬值，分别是：2015年的“8·11新汇改”后，人民币快速贬值近3%；2015年12月，央行推出中国外汇交易中心(CFETS)人民币汇率指数，人民币不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币，当时至2016年2月G20上海峰会前，人民币持续走贬；今年6月24日英国意外脱欧，英镑暴跌导致美元被动升值，人民币的贬值压力再度释放。
中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌在CF40最新发布的2016年第三季度宏观政策报告中认为，在现今汇率形成机制下，人民币对美元汇率的期望值是贬值。他建议，尽快实现浮动汇率体制是人民币汇率形成机制改革的最佳方案。如果短期内由于各种阻力难以做到，采取钉住汇率体制未尝不可。（了解更多大力戳：张斌：当前汇率形成机制难消人民币单边贬值预期）
“人民币不必惧怕汇率浮动。”CF40高级研究员管涛在其新书《汇率的本质》中，通过总结自1979年以来我国的汇率制度演变及新兴市场的汇率选择，论证了上述结论。并指出，汇率浮动的一个好处是，变市场与央行之间的博弈为市场参与者之间的博弈，有利于激活市场多样化预期，形成汇率的双向波动，抑制无风险的单向投机。但是，增加人民币汇率弹性不能一蹴而就，而要根据国内金融发育程度和企业承受能力稳步推进。（了解新书详情大力戳：管涛：想做政府与市场之间的“第三只眼”）
以下节选自管涛所著《汇率的本质》：
克服汇率浮动恐惧
研究表明，发展中国家和新兴市场普遍害怕汇率浮动（fearof floating），这主要是因为它们通常存在本币不可兑换，以及国内金融市场不发达而大量从境外融资的“原罪”，因此，它们往往既害怕汇率升值影响出口竞争力，又害怕汇率贬值增加对外偿债负债，对汇率浮动存在恐惧心理，不论本币汇率实际还是名义固定，事实上汇率大都缺乏弹性。那么，中国是否也要对汇率浮动过分恐惧呢？
一、转轨经济时期人民币官方汇率固定但（外汇调剂）市场汇率自由浮动
新中国成立以来，人民币汇率总体经历从官定汇率向市场决定，由固定汇率向有管理浮动的转变。大致可以分为三个阶段：
第一阶段为1949-1978年计划经济时期，人民币实行盯住单一货币（1972年以前盯住英镑，1979年以后转为盯住美元）或一篮子货币（1972-1979年间）的固定汇率安排；
第二阶段为1979-1993年转轨经济时期，人民币实行官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率安排，其中官方汇率1991年以前是固定汇率（1981-1984年间官方汇率也实行了贸易内部结算价与挂牌汇率并存的双重汇率安排，1985年1月1日起挂牌汇率并到内部结算价，恢复单一盯住美元的汇率安排），1991年以后转为有管理浮动，外汇调剂市场汇率1988年以前有限价，1988年以后转为自由浮动；
第三阶段为1994年以后市场经济时期，汇率并轨后人民币实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，亚洲金融危机和本次国际金融危机期间，人民币汇率曾临时性地重新盯住美元。
其中，转轨经济时期，在打破计划经济时期的外汇统收统支，实行外汇留成与上缴制度的基础上，1980年起我国逐步发展外汇调剂业务，形成了与官方汇率并存的外汇调剂价格。起初，当局对于外汇调剂价格有限价。自1988年4月在上海成立第一家外汇调剂公开市场起，我国陆续在全国主要城市建立了外汇调剂的公开市场交易，取消了外汇调剂限价，允许公开竞价、随行就市，外汇调剂汇率自由浮动。此后，呈现有升有贬、双向波动的走势（见图1）。由于市场分割原因，当时当局按照18个外汇调剂公开市场交易形成的价格加权平均公布全国的外汇调剂市场汇率。1993年2月，因为当时国内经济过热、人民币存在较大贬值压力，才恢复了限价，但导致场外交易蔓延，贬值预期愈演愈烈。1993年7月起，配合加强金融宏观调控，人民银行首次以市场方式抛出外汇储备、平抑调剂市场汇率，取消了外汇调剂市场限价，汇率又重新自由浮动。一直到1994年汇率并轨以后，官方汇率并到调剂市场汇率，全面实行有管理的浮动。需要特别指出的是，随着外汇留成比例不断提高，汇率并轨前夕，通过外汇调剂市场以市场汇率8.7元人民币/美元买卖的外汇量达到80%，只有20%的外汇买卖使用5.8元人民币/美元的官方汇率。
图1 1979-1994年人民币月平均汇率（单位：元人民币/美元）
资料来源：国家外汇管理局。
1994年以前，在我国外汇资源总体稀缺的情况下，实行自由浮动的外汇调剂市场汇率经历了有升有贬的双向变化；而官方汇率不论是实行固定汇率安排还是有管理的浮动，汇率制定和发布的主要依据是国内企业出口换汇成本，因为企业的道德风险和逆向选择，官定汇率的调整往往滞后于换汇成本的变化，结果官方汇率出现了螺旋式贬值，从1979年改革之初的1.58元人民币/美元一直贬到1993年底的5.8元人民币/美元（见图1）。
二、市场经济时期人民币兑美元双边汇率基本稳定，但对非美元货币的双边汇率和对主要贸易伙伴的多边汇率剧烈波动
1994年汇改，人民币开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，其中“单一的”主要为有别于转轨经济时期我国长期实行双重汇率安排，而并非指单一盯住美元。2005年7月汇改宣称人民币不再单一盯住美元，开始实行以市场为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，其中“参考一篮子货币调节”并非盯住一篮子货币，而是要让市场在人民币汇率形成中发挥越来越大的作用。2010年6月重启2005年汇改，实质也仍是重归1994年确立的汇改轨道，即“实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度”，2008年8月修订发布的新《外汇管理条例》第五章“人民币汇率和外汇市场管理”第27条也正是如此描述现行人民币汇率安排的。
同时，我们也一直强调在保持人民币汇率在合理、均衡水平基本稳定的基础上，逐步完善人民币汇率形成机制。其中，人民币汇率基本稳定在社会认知和实际调控中，均指保持人民币兑美元汇率的基本稳定。但是，上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币体系进入了浮动汇率与固定汇率并行的无体系时代，其中不同程度的弹性汇率安排占主导地位，尤其是美元、欧元、日元、英镑等主要国际货币均是自由浮动。我们可以稳定人民币兑美元的汇率，却稳定不了人民币对其他自由浮动的非美元货币的汇率（见图2）。尤其是欧盟作为我国最大贸易伙伴，由于近年来国际市场上欧元汇率剧烈波动，也导致人民币对欧元汇率剧烈波动。2005年汇改以来，人民币对欧元汇率有升有贬，最低到过11：15比1，最高到了8.31比1，上下振幅达30%多。2005年7月初到2010年5月底，人民币对欧元汇率总体累计升值18.9%。然而，这既没有影响欧盟超跃美国成为我最大贸易伙伴，也没有阻止我在欧元区的贸易比重逐步上升（见图3）。
图2 2008年1月-2010年7月人民币和美元汇率指数
资料来源：美联储；国际清算银行。
图3 1999-2009年中美欧贸易对比
资料来源：环亚经济数据库（CEIC）。
而且，真正影响一国出口产品价格竞争力的是多边汇率而非双边汇率。正如尽管东南亚国家对华贸易主要以美元计价结算，但最终它们都要折算成本国货币以衡量交易的成本与收益，因此，最终影响对华贸易的是通过美元套算的人民币对当地货币的汇率。1994年汇改以来，人民币兑美元双边汇率保持了基本稳定，对主要贸易伙伴的多边汇率却出现大幅波动。1994年初到2010年7月底，人民币兑美元汇率累计升值28.4%，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值了37.2%和55.2%（见图2）。在国际清算银行监测的58个货币中，人民币的名义和实际有效汇率升幅分别排在第九和第八位，成为名副其实的新兴强势货币。但人民币升值并没有妨碍上世纪90年代中期以来中国对外贸易稳步扩大，出口跃居世界第一，进口跃居世界第二。
三、本次危机中弹性汇率安排使得新兴市场增强了抗国际金融风险能力
在1990年代中期肇始于泰国货币危机的亚洲金融危机中，许多新兴市场因为僵化的汇率安排而遭受货币攻击，触发了货币危机、银行业危机乃至全面的金融危机、经济危机。1999年和2003年，国际货币基金组织在汇率制度评估中均认为，“完全固定”或“完全浮动”的汇率制度较中间汇率制度优越（即汇率制度只有“两极解”没有中间道路）。但随着近年来中间汇率制给一些新兴经济体带来较高的经济增长、较低的汇率和物价波动，对加快贸易投资一体化也有积极作用，2009年基金组织最新评估也不得不承认，不同的汇率制度各有利弊，中间汇率制亦有其优势，“两极解”并非最优。总的来讲，国际汇率制度安排趋于弹性化，实行有管理浮动和自由浮动的成员比重达一半以上（见图4）。
图4 1994-2008年国际汇率制度演变（单位：%）
资料来源：国际货币基金组织。
从此轮国际金融危机中的表现看，由于新兴市场汇率弹性普遍增加，尽管本币汇率经历了剧烈波动（见图5），但其经济金融体系抵御外部冲击的能力是增强而不是减弱了。主要新兴经济体均既没有因为货币贬值出现债务危机、金融危机，也没有因为货币升值而延误巴西、印度、韩国等国国内利率政策的适时调整。
图5 1997年1月-2010年7月部分新兴市场货币汇率变动（1997年1月=100）
资料来源：环亚经济数据库（CEIC）。
四、几点结论
（一）本文论证人民币不必惧怕汇率浮动，并非鼓吹汇率浮动。实际上，何种汇率制度选择最优仍是当今世界最有争议的问题之一，基本共识是：既没有适合所有国家的最优汇率制度，也没有适合一个国家所有发展阶段的最优汇率制度。由于资源稀缺，无论选择哪种汇率安排都有机会成本，都意味着要放弃其他汇率安排可能带来的好处，且边际成本是上升的、边际收益是递减的。我们对于任何政策选择都要适时进行动态评估，不可能一劳永逸。
（二）汇率政策本是调节国际收支平衡的工具，而过于强调汇率稳定实际将汇率政策变成了目标，是对汇率政策的异化，我们要权衡把汇率政策当作工具还是目标之间的利弊。尤其是本次国际金融危机之后，美元存在较大的贬值和通胀风险。盯住汇率安排通常是盯住一种强势货币，以稳定国内通胀或树立信心锚，现在盯住美元就有可能输入通货膨胀或者不确定性，2008年上半年国内经济出现过热倾向和资产价格飙升就是前车之鉴。
（三）汇率浮动的一个好处是，变市场与央行之间的博弈为市场参与者之间的博弈，有利于激活市场多样化预期，形成汇率的双向波动，抑制无风险的单向投机。相比于国内股票市场每天法定上下10%的波幅，银行间外汇市场人民币兑美元上下0.5%的波幅既显得过小又远未用足，影响了外汇市场资源配置、价格发现和风险管理等功能的发挥。某些时候，正是因为人民币汇率波幅过窄，影响了外汇市场交投活跃，并抑制了人民币外币衍生品市场发展。
（四）人民币汇改重在完善机制而非调整水平，不应将人民币汇率重估作为汇改的目标。增加人民币汇率弹性不能一蹴而就，而要根据国内金融发育程度和企业承受能力稳步推进。同时，要适应汇率弹性逐渐增加的发展趋势，引导市场树立正确的金融风险意识，克服汇改过程中的人民币单边预期。随着市场化程度不断提高，人民币汇率走势受制于许多长短期因素和国内外因素的影响，每个时点上影响汇率升值或者贬值的因素都会存在，只是不同阶段、不同因素的影响力不同，但升贬值力量会此消彼长、动态转化，并非一成不变。
（五）不应过分夸大汇率调节对于解决内外经济失衡的作用，汇率改革必须与其他改革和政策调整配套推进，才能有效防止汇率的超调（即过度升值或者贬值）。尤其要注意从恢复经济对内失衡入手（如转变经济发展方式、调整经济结构、理顺要素价格等方面），来解决对外失衡问题。
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