“稳汇率”还是“保外储”？余永定和管涛在这件事上有分歧
本月初，中国人民银行对外公布数据显示，7月末，我国外汇储备尽管较上月下降0.1％，但仍保持了3.2万亿美元规模；人民币汇率指数则较6月末升值0.34％，人民币汇率保持基本稳定。
可以说，“8.11”汇改一年来，无论是对人民币还是对外汇储备来说，这个“稳”字都来之不易。
事实上，由于改革后人民币贬值预期的加强、资本外流增加，为维护人民币汇率稳定，央行采取了一系列干预措施。而货币维稳的代价是外汇储备的急剧下降，截至目前，我国外汇储备余额32010.5亿美元，较2014年6月底的历史高点下降了7922.5亿美元。
尽管目前看来，人民币汇率和外汇储备余额暂时稳定，但虽无近忧亦有远虑：面对当前复杂动荡的国际金融环境，人民币汇率贬值预期仍存，外汇储备波动不可避免。此情势下，我们应如何看待外储下降等问题？
中国金融四十人论坛(CF40）高级研究员管涛在即将出版的专著《汇率的本质》中认为，“藏汇于民”同“债务偿还”共振是近期外储降幅扩大的主要原因，汇改后，我国基础性对外支付能力没有受到明显影响，应理性看待当前市场对于外汇储备规模的担忧。
“我一向尊重管涛的观点，并且从管涛那里学到了很多东西。但也必须承认，管涛在《汇率的本质》所批评的一些观点正是我所持有的观点。”而CF40学术顾问、中国社科院学部委员余永定在为该书做序时，也拿出了学者的“较真儿”劲头，就“稳汇率与保外储”的问题提出了自己的不同见解。
学者的责任本就是探求真理，学者之间存在不同看法是再正常不过的事情。稳汇率or保外储？来看看余永定和管涛是如何在书中“过招”的吧~
管涛：“藏汇于民”同“债务偿还”共振扩大外储降幅
首先，市场干预和估值变化是导致外汇储备下降的两大主要原因。
过去一年多时间，外汇储备余额大幅下降。其中，一部分是央行为外汇市场提供流动性，导致交易引起的外汇储备资产（为区分于“外汇储备余额”，以下简称“外汇储备资产”）减少。另一部分是因为汇率和资产价格变化引起的估值变动，是账面的损益。如美元升值，则非美元资产折美元就减少。再如，债券和股权类资产按市场价值重估，也会产生账面的损益。
在2014年6月至2015年12月的18个月中，外汇储备余额累计减少6629亿美元。其中，剔除估值效应后的外汇储备资产减少了3720亿美元，占外汇储备余额降幅的56%，估值造成的储备账面价值减少2909亿美元。后者没有实际的跨境资本流动，况且市场价格今天可能跌下去，明天又可能涨回来，只要不发生实时的交易，就不会形成实际的损益。由于我国外汇储备余额较大，所以估值效应的波动规模也就相应较大。
但从不同时期来看，外汇储备资产变动对外汇储备余额变动的影响不尽相同（见图1）。2014年下半年，外汇储备余额减少1502亿美元，外汇储备资产减少298亿美元，仅占到外汇储备余额降幅的20%。2015年上半年，外汇储备余额减少1492亿美元，外汇储备资产减少666亿美元，占了45%。2015年下半年，外汇储备余额减少3635亿美元，外汇储备资产减少2757亿美元，占了76%。这种动态变化反映了央行外汇市场干预压力的变化，尤其是“8.11”汇改的影响。
图1 2014-2015年外汇储备余额变动构成（单位：亿美元）
有必要指出的是，根据国际货币基金组织的定义，外汇储备资产是货币当局可以控制的、随时使用的对外资产。近年来我国创新外汇储备运用，向中投、政策性银行、丝路基金等机构的注资，以及通过商业银行发放的委托贷款等，都已经从公布的外汇储备余额中做了剔除。如果仍是央行股权或者债权，则记录在央行其他外汇资产项下；如果是由财政部发行特别国债购汇注资的，则已经移出了央行资产负债表。也就是说，现在央行公布的外汇储备余额，都是央行可以动用的外汇资产，哪怕是一些中长期证券，也是随时可以在二级市场变现的，可以满足流动性的要求。
第二，“藏汇于民”同“债务偿还”共振扩大近期外汇储备降幅。
运用国际收支平衡表，从流量和交易的角度，分析近期我国外汇储备资产（剔除了估值影响）变动的原因。可以知道，2014年三季度至2015年四季度，我国经常账户顺差5045亿美元，资本账户逆差5842亿美元，外汇储备资产减少3721亿美元。从国际收支平衡表看，其中，新增对外投资（即“非储备性质的金融账户”的资产项下）6402亿美元，契约性对外债务偿还3950亿美元，合计10352亿美元，相当于外汇储备资产降幅的278%。从交易角度看，这一时期，对外投资增加（即藏汇于民）是导致资本外流、储备下降的主要原因。
2015年全年，我国经常账户顺差，资本账户逆差4853亿美元，外汇储备资产减少3423亿美元。其中，新增对外投资3920亿美元，契约性对外债务偿还3319亿美元，合计7239亿美元，相当于外汇储备降幅的211%。从交易角度看，这一时期“藏汇于民”导致的外汇分流规模虽然大于债务偿还规模，但二者大体匹配，这反映了“8.11”汇改后，随着人民币贬值预期趋强，企业加速债务偿还的影响（见图2）。
图2 外汇储备资产变动的构成分析（单位：亿美元）
除此之外，我们还可以运用国际投资头寸表，从存量和包括非交易调整（即因为汇率和资产价格变动，以及其他统计调整引起的变化）的角度，来分析外汇储备余额（包含估值影响）下降的原因，得出的是类似但更为精准的结论。
2014年三季度至2015年四季度，我国外汇储备余额减少6629亿美元。从国际投资头寸表看，其中，非储备对外资产增加2842亿美元，契约性对外债务余额减少3317亿美元，合计8158亿美元，相当于外汇储备降幅的123%。截止2015年末，储备资产占我国对外金融总资产的比重为54.8%，较2014年6月末回落了8.7个百分点，反映了外汇资产由国家集中持有向民间分散持有的转变。从存量角度看，这一时期，藏汇于民和契约性对外负债余额减少都是外汇储备余额下降的主要原因。
2015年全年，我国外汇储备余额减少5127亿美元。其中，非储备对外资产增加2738亿美元，契约性对外债务余额3774亿美元，合计6512亿美元，相当于外汇储备降幅的127%。从存量角度看，这一时期，契约性对外负债余额减少对外汇储备余额下降的影响更大些，这也反映了新汇改后，受贬值预期影响，境内机构进一步加快债务偿还（见图3）。
图3 外汇储备余额变动的构成分析（单位：亿美元）
需要指出的是，之所以从流量和存量角度分析外汇储备变动的去向，藏汇于民和债务偿还都是渠道所在，但关于贡献率的结论不同，主要是由于非交易调整因素的影响。其中，资产方都是非交易调减，即对外投资按市值重估后减少，主要反映了国际市场美元升值带来的汇率折算的影响；负债方总体是调减，但2015年下半年出现了调增，主要反映了“8.11”汇改后人民币贬值，导致人民币负债折美元减少的影响。这也正是在贬值周期下，美国经常账户常年赤字，对外净负债却越借越少，所谓出现“暗物质”的重要原因。
余永定：不能简单地说外储减少是“藏汇于民”
中国的外汇储备有两个来源：经常项目顺差和资本项目顺差（按长期使用的旧定义）。在文献上，来自前者的称之为“挣来的外汇储备”（earned foreignexchange reserves）,来自后者的称之为“借来的外汇储备”（borrowed foreign exchange reserves）。
通过经常项目顺差积累的外汇储备可以视为过去三十年中国为迎接人口老龄化所作的储蓄（至于通过积累外汇储备这种形式进行储蓄是否为资源跨代配置的合理形式，我们已经做过很多讨论，这里置而不论）。而通过资本项目顺差所积累的外汇储备又可以分成两部分：长期资本（主要是FDI）顺差和热钱。长期资本流入所积累的外汇储备，作为中国的海外资产，其收益可以部分抵消中国对外负债（FDI）的利息负担（外国人在中国的投资收入）。这部分外汇储备的减少同样意味着中国海外资产或储蓄的减少，同样会对中国应对人口老龄化造成不利影响。热钱流出使投机者实现了套利平仓。投资者所得就是中国所失。如果人民币不贬值，投机者无法获利。如果人民币迅速贬值，投机者也难以实现套利平仓。而人民币缓慢贬值，则是为投机者创造了最为有利的平仓获利条件。
在汇率稳定时期，如果中央银行管理的外汇储备完全转移到国民手中，转移到主权基金或一般国民手中，变成其他形式的资产，外汇储备的减少可以称之为“藏汇于民”。但中国过去两年8000亿美元之巨的外汇储备损耗，却很难以“藏汇于民”一笔带过。企业套利平仓（carry-trade unwinding）导致的外储下降只是让少数利益集团获利，不能简单地把外汇储备减少说成“藏汇于民”。更何况其中的很多大企业是外国跨国公司。投机者卖空活动导致的外汇减少不是“藏汇于民”。资本外逃更不能说是“藏汇于民”。即便上述活动的所有参与者都是中国居民，央行在人民币升值和贬值期间分别买入和卖出美元，实际上是全体国民代替某些部门和利益集团承担了本应该由它们承担的风险与损失，从而增加了在不同部门和社会集团之间收入分配的不均等化。
管涛：基础性对外支付能力没有受到明显影响
对于发达经济体来讲，货币可自由兑换，汇率自由浮动，所以理论上它们不用持有外汇储备。而对于新兴市场和发展中国家，因为存在货币不可自由使用的“原罪”，因此，需要持有一定规模外汇储备。
所谓“适度的外汇储备规模”，是指一国政府为实现国内经济目标，而持有的用于平衡国际收支和维持汇率稳定所必须的外汇储备量。关于外汇储备的适度规模，国际上并无统一的标准，它受国民经济发展状况、对外贸易和金融开放度、外汇管制程度、对外资信情况，以及经济政策选择等因素的影响。
关于适度外汇储备规模的量化标准，也是随着国际经济金融的发展而动态演进的。1960年代，当时国际资本流动尚不活跃，以美国经济学家、耶鲁大学教授罗伯特·特里芬为代表的学者认为，只要能够满足3-4个月进口，外汇储备就算是比较充足。1990年代，经历亚洲金融危机的冲击后，以前美联储主席格林斯潘为代表的人士又提出，充足的外汇储备需要满足当年到期短期外债支付的需要。最近几年，又出了一套新的量化标准，认为外汇储备既要考虑进口支付、短债偿还的需要，还要应付外来证券投资、外来直接投资的汇出需要，甚至还要兼顾境内主体资产多元化的需求。
以传统警戒指标衡量，我国外汇储备规模早已远超过了进口支付和短债偿还所需要的最低外汇储备量（见图4）。而且，在经历了资本外流、储备下降后，以此衡量的我国基础性国际清偿能力不仅没有削弱反而有所增强。2015年底，我国进口支付能力（进口额/外汇储备余额×12个月，国际警戒标准为不低于3-4个月的进口额）为23.8个月，较上年底提高了0.3个月。2015年末，我国（外币）短债偿还能力（短债余额/外汇储备余额，国际警戒标准为不低于1倍）约为6.3倍，高于上年底的5.6倍的水平；（本外币）短债偿还能力为3.6倍，也高于2015年一季度末的3.2倍的水平。
图4 1992-2015年我国国际清偿能力变化（单位：个月/倍）
之所以市场对外汇储备规模问题开始担心，是只注意到了外汇储备资产方的变动，而忽视了负债端的变化。只有二者的变动结合起来考虑，才能得出更加客观的结论。
对于大国来讲，经济对内平衡优先，外汇储备（资产）变动是经济运行的结果而不能作为预设的目标。过去二十多年我国外汇储备的大幅积累，主要不是因为增加国际清偿能力的考虑，而是为了稳定汇率、稳定出口、稳定经济的需要。
如果判断目前的外汇市场震荡是临时性冲击，那么用外汇储备平抑供求、稳定汇率是适当的，这本身也是积累外汇储备的一个重要目的，无可厚非。如果判断是长期冲击，则可能要注意同其他政策协调配合。否则，外汇储备再少也会变多、再多也会变少。
炒作外汇储备充足性问题可能是现阶段做空人民币的一个重要策略。与一个坐拥数万亿外汇储备规模的货币当局对焊，做空人民币者注定胜算不高，初期很可能成为“炮灰”。所以，它们未必真的关心外汇储备是否够用，也不会理会当局如何去澄清这个问题。它们可能通过渲染储备规模问题（包括质疑外汇储备数据质量），在舆论上绑架政府，让当局调控市场时缩手缩脚，同时煽动境内企业和个人恐慌性购汇，以进一步消耗外汇储备，增加货币攻击的胜算。
余永定：不必过分担心贬值，外储不应大量用于干预外汇市场
（注：本节部分内容摘自作者在今年2月上海新金融研究院第49期闭门研讨会“宏观经济形势与外汇市场风险”上所做的主题演讲）
管涛认为，为了维持汇率稳定，对于外汇储备的损耗不必过于担心。而我的看法是：中国由于长期的国际收支不平衡而积累了大量外汇储备。外储的功能已经不再仅仅是熨平汇率的波动。在更大程度上，外储已经成为是国民储蓄的一种形式，是国家掌握的一种战略资源。因而，外储不应该大量用于单向、持续干预外汇市场。
既然已经积累巨额外汇储备，而且外汇储备已经成为中国国力的重要象征，我们就应该慎重使用这些外汇储备。增加战略物资的进口、根据“一带一路”战略逐步增加海外直接投资、积极参与国际和区域金融合作等等都使用外汇储备的有效方式。我们最不应该做的事情就是在干预外汇市场的过程中大量消耗外汇储备。我认为这是一种得不偿失的不明智政策。
2016年煤炭、钢铁行业计划下岗180万人。如何进行安置和再就业？假定给他们每人发5万美元，共计180亿美元，占2015年丧失的5000亿美元的18%。如果有外汇储备在手，支付结构调整的成本并非难事。用5000亿美元换来人民币贬值不超过5%，划得来吗？更何况，为了保持货币政策独立性，汇率必须具有足够灵活性。要么是严格的资本管制要么是汇率自由浮动，二者必居其一。汇率稳定本来就不应该是我们的政策目标。
我们确实应该警惕人民币大幅贬值对中国造成的问题，但不必过分担心，相反我认为，如果让人民币贬值，中国经济不会出现太大的问题。正如周小川所说，基本面不支持人民币贬值。既然基本面不支持人民币贬值，为何害怕人民币大幅度贬值呢？一旦出现贬值，假设还出现超调，由于基本面不支持人民币贬值，人民币汇率会反弹的。
在世界经济史上，有谁见过拥有大量贸易顺差和经常项目顺差、客观的长期资本项目顺差、经济增长速度在6-7%左右、拥有3万亿外汇储备的大国，货币会莫名其妙的贬值20%-30%?
此外，市场对人民币贬值预期不一，有人认为3%、7%、15%，但认为会贬值20%的非常少，货币危机的定义是贬值超过25% 。其他国家货币在短时期内大幅度贬值的例子比比皆是，日元在1995年至1998年的三年里，从79贬至147(兑美元)。新加坡元在1997年至1998年半年的时间内贬值40%，俄罗斯前年贬值了40%多 。在世界经济史上，有谁见过一个国家因为让汇率浮动而陷入危机？
尽管没有必要害怕汇率自由浮动，但是自由浮动毕竟存在一定的风险。为了以防万一，我们提出钉住宽幅货币篮的主张。 这个篮子的波幅非常宽， 可能是15%， 可能是20%、也可能是25%。 至于到底波幅是多大、何时干预，我不告诉市场。在超过这个由央行自己内部掌握的波幅之前，央行对汇率的下跌不做任何干预。底线应该设在哪里应由央行决定。
例如，如果央行认为超过25%中国经济会出现严重问题，那就把底线设在贬值25% 。这种宽幅钉住的好处是，可以把贬值控制在一定幅度内，同时最大限度的节约外汇储备。例如，当人民币贬值幅度达到25%时， 由于预期的分化，做空力量早已大大削弱，但当局手里仍然有三万亿美元的外汇储备。在这种情况下，对于任何敢于来犯之敌，都可以聚而歼之。再加上必要的资管措施，保住底线是万无一失。
保存三万多亿外汇储备比防止人民币贬值10个或20个百分点重要的多。我们应该尽快做决定，不要今年再失去五千亿。等到那时，市场对当局彻底丧失信心了，资本外流必然加剧。在外汇储备急剧减少之后，人民币大幅度贬值才可能会带来难以预测的灾难性后果。
想更详细透彻地了解更多关于汇率、汇率制度改革、国际收支平衡、资本项目自由化等的问题，请关注CF40高级研究员管涛的新书《汇率的本质》。本书是管涛根据20多年外汇政策研究经历，对后危机时代人民币汇率改革和跨境资本流动管理的深刻思考，不日就会正式与大家见面。
福利：在留言区发表你对汇率改革与外汇储备管理的看法，点赞数最高的前五位小伙伴将在第一时间获赠《汇率的本质》哦！
汇率主题文章精选：
新汇改周年记：“8·11”或许不是改革的最佳时机，但不改却会面临更大风险