新汇改周年记：“8·11”或许不是改革的最佳时机，但不改却会面临更大风险
2015年8月11日，中国人民银行公告完善人民币汇率中间价报价，由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化报价形成，亦即“8·11”汇改。同年12月，中国外汇交易中心发布“CFETS人民币汇率指数”，人民币汇率形成机制开始转向参考一篮子货币、保持一篮子汇率基本稳定。
早在“8·11”汇改十年前的2005年7月21日，人民币兑美元一次性升值2.1%以后，我国就开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，开启了人民币汇率市场化之路，人民币国际地位得到提升，越来越多国家将人民币列为储备货币。截至2014年12月，人民币对美元升值40.51%，实际有效汇率升值 51.04%。
在取得上述积极成果之后，我国进一步推进汇改的目的何在？现实背景如何？今天看来，2015年的那个夏天确是改革的好时机吗？
“8·11”汇改一周年之际，中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛也将出版新书《汇率的本质》，书中涉及对“8.11”新汇改的详细评价和预判。今天，小编就上述问题摘录书中部分内容与您分享。为便于阅读，本文采用问答形式。
Q1：从基本面、政策面、技术面等角度来看，央行选择在2015年8月进一步完善人民币汇率中间价形成机制的现实背景是什么？
管涛：第一个背景是加快人民币可兑换进程。2013年底，十八届三中全会明确提出要加快实现人民币资本项目可兑换。2015年3月底，中国人民银行行长周小川在中国发展高峰论坛明确表示，年内要实现人民币资本项目完全可兑换。隔月，在国际货币基金组织和世界银行春季年会上，他又进一步阐述要实现“有管理的可自由兑换”。2015年6月份，国内股票市场的剧烈震荡一度引起海内外对于中国有可能放缓对外开放步伐的担忧。然而，从7月份以后密集出台的加快国内银行间债券市场开放、扩大境内商品期货市场外资准入等措施看，中国仍在按既定路线图和时间表推进改革开放步伐。8月13日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲更是公开表示，中国政府有信心、有定力推动人民币资本项目可兑换依照既定的日程表向前稳步有序地实现，而“不是说遇到一点波动或者说遇到一点外边发生的事情就可以轻易改变的”。
第二个背景是加快人民币国际化步伐。2008年国际金融危机的爆发，对美元主导的现行国际货币体系提出了挑战。为摆脱对美元的依赖，2009年起中国开始了跨境人民币业务试点，鼓励人民币跨境使用。自此，人民币的全球交易和使用越来越广泛。2015年6月，中国人民银行首次发布《人民币国际化报告（2015）》，一改过去跨境人民币业务或人民币跨境使用等隐晦的提法，正式对外宣告将人民币国际化纳入国家战略。
第三个背景是中国经济开放程度已经比较高。从法律制度看，依照国际货币基金组织划分的七大类四十个子项的资本交易项目中，中国自评估有85%的项目已经实现了不同程度的可兑换。从操作角度看，由于对外贸易投资交往规模较大、海内外企业联系广泛、跨境人员往来特别是海外华人华侨较多，加上毗邻香港特区自由金融市场的特殊因素，人民币资本项目的实际可兑换程度又要比法定程度高出许多。因此，即便没有人民币可兑换和国际化的进一步推进，资本管制、外汇管理也不可能是铁板一块了。2014年3月份的汇改实践表明，当前贸易大顺差、本外币正利差的形势下，人民币汇率双向波动是有可能实现的，而且双向波动以后确能对无风险套利活动起到一定的抑制作用。
Q2：在2005年汇改十年后，央行规定做市商报价时“参考上日银行间外汇市场收盘汇率”，相当于为中间价“松绑”。为何将中间价作为人民币新汇改的突破口？
管涛：人民币汇率中间价形成的市场化是汇率机制改革的重要组成部分。1994年汇率并轨以后，人民币汇率中间价参考上日银行间市场交易价的加权平均价格形成。2005年7月汇改之初，改为由上一交易日的收盘价形成。2006年1月4日，央行在引入询价交易方式和做市商制度的同时，改汇率中间价形成方式为当日开市前由中国外汇交易中心向做市商询价，去掉最高和最低价后得到的加权平均价作为当日的基准价格，并授权其对外发布，这是强化中间价形成的市场作用、淡化官方色彩的一种有益尝试。2014年7月，取消人民币兑美元挂牌汇率的浮动区间限制后，人民币汇率中间价的基准或参考汇率的色彩更加凸显。
长期以来，人民币汇率中间价在引导市场预期、稳定汇率方面发挥了重要作用。尤其是当零售市场人民币汇率率先实现自由浮动以后，中间价更是对挂牌汇率和交易价格走势均发挥了重要的牵引作用。有时银行间市场的交易价有可能出现涨停或者跌停，但中间价的相对稳定，防止了市场汇率的持续升值或者贬值，而基于市场汇率定价的挂牌汇率也由此保持了基本稳定。中间价成为央行汇率政策操作的重要中介目标，也是市场解读汇率政策取向的重要窗口。
但是，由于人民币汇率中间价形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中间价波动率较低，导致银行间市场交易价与中间价长期背离。在单边市场环境下，近年来虽然银行间市场汇率波幅不断扩大，但交易价通常持续在中间价的升值或者贬值区间浮动，使中间价很多时候成为一个不可交割的价格，影响了其代表性和权威性，同时也导致交易价动辄涨停或者跌停，制约汇率整体弹性的改善。2014年，通过6个月对美元期权的隐含波动率指标测算，境内人民币汇率的波动率只有2.2%，在20多种主要货币和新兴市场货币中垫底，欧元、英镑、日元、加元、澳元、瑞郎的波动率在6.6%到8.9%之间，新加坡元、新台币和韩元的波动率分别为4.6%、3.7%和8.1%。
“8·11”汇改优化了做市商报价，回归到了以上日收盘价作为定价基础的做法，这是国际上通行的一种基准价格形成机制，有利于提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，较好解决前述两种价格的背离问题，提升中间价的市场基准地位，并拓宽市场汇率的实际运行空间。以中间价形成的市场化作为突破口，更是抓住了提升汇率形成市场化整体水平的牛鼻子。否则，仅仅是日间波幅不断扩大而中间价不动，仍有可能重复汇率波动先扩大，然后又降低的循环往复。每次调整后不久几乎都是旧态萌发，市场又重新陷入对改革新举措的无限遐想和期盼之中。
Q3：“8.11”汇改以来，人民币汇率发生了较为剧烈的波动，引起了市场广泛关注，特别是触发了境外对于中国加入全球竞争性贬值的担忧。面对此情势，我们今天如何评价、理解这次新汇改？
管涛：过分关注人民币汇率水平变化，是对本次汇改极大的误读。汇改是顺应扩大对外开放新形势的重大举措，核心是完善市场化汇率形成机制，而不是调整人民币汇率水平。
“汇率贬值”有两个英文单词的表达方式，一个是depreciation，另一个是devaluation（汇率升值对应的则分别是appreciation和revaluation）。二者中文同名却不同意，经济含义与政策含义大相径庭。前者是指浮动汇率制度下，由市场供求关系驱使的汇率水平变化；后者是指名义或者实际固定汇率制度下，由官方人为主导的汇率水平调整。人民币汇率改革的方向，一直是要解决市场化的形成机制问题，而不是单纯的汇率水平高低问题。
当今主要世界货币大都实行浮动汇率安排。国际货币基金组织披露的外汇储备币种构成的七种货币中，美元、英镑、日元、澳元、加元均是自由浮动。欧元虽然在内部是不可撤销的固定汇率安排，但欧元对欧元区和欧洲汇率机制中的其他货币都是自由浮动。瑞士法郎过去三年多时间曾经盯住欧元，但自2015年1月15日起也与欧元脱钩，重归自由浮动。人民币作为新崛起的大国货币，正在被世界越来越广泛的使用，走向浮动汇率安排，应该不算是离经叛道、特立独行。
国际货币基金组织在2015年4月份的《世界经济展望》（春季报告）中讨论近期主要货币之间的汇率变化时指出，主要货币间汇率水平的巨大变化，主要反映了不同国家间经济增长、货币政策和低油价的影响。这种变化促进了需求在不同经济体之间的重新分配，总体上是对世界经济有利的。从这个意义上讲，有的货币涨、有的货币跌，不能算作是货币战争的零和游戏。而且，相关经济体基本面好转以后，在浮动汇率制度安排下，自然该货币就有可能重新走强。正如2008年国际金融危机之初，市场均看空美元，而现在美国经济强劲复苏、美联储货币政策趋于正常化，美元又重回强势周期。
对于中国来讲，完善市场化汇率形成机制一直改革的重要目标。尤其是2005年汇改以来，人民币汇率无论双边还是多边汇率水平都出现了较大幅度的升值，国际货币基金组织已经明确表示人民币汇率不再低估，这为进一步推进人民币汇率改革创造了有利条件。
继续加快人民币汇率形成机制改革的意义在于，一方面积极配合加快构建开放型经济新体制的整体战略部署，另一方面也是增强宏观调控的独立性、自主性，更好应对内外部不确定性的挑战，保持经济和金融的稳定。在稳定基础上，中国进一步深化改革、扩大开放，不仅是中国之福，也是世界之福。
Q4：时隔一年，回头再看“8·11”，如何评价当时的改革时机？
管涛：任何政策选择都有机会成本，任何改变都要承担一定风险，所谓改革的最佳时机客观上是不存在的。评价当前改革时机是否合适有两个维度，一是看改革条件是否成熟，二是看不改革的风险。
实现汇改逆势突破的有利条件包括：
（1）人民币汇率处于均衡合理水平，人民币不存在大幅升值或者贬值的基础。即便是人民币新汇改以后，远期人民币汇率进一步下跌，但主要反映的是本外币利差状况，而没有很强的单边预期。
（2）尽管国内出现了一定程度资本外流和储备减少，但仍属于意料之中的有序调整，国际收支仍属于基本平衡的范畴。
（3）不同于股票市场，汇率形成是在以机构为主体的银行间市场，国家外汇储备充裕，央行拥有较强的外汇市场调控能力。
（4）过去二十年主动、渐进、可控的人民币汇率形成机制改革总体是成功的，无论在应对汇率贬值或升值压力，还是在促进汇率双向波动方面，央行均积累了丰富的调控经验，确立了良好的市场信誉。
而不改革的主要风险有：
其一，国内经济结构调整和转型升级不可能一蹴而就，僵化的汇率制度和政策将制约其他政策的调控空间；
其二，随着我国开放型经济发展，顺周期的资本流动冲击不可避免，特别是人民币可兑换和国际化步伐正在加速推进，僵化的汇率安排将招致货币攻击；
其三，不改中间价报价方式，交易价与中间价的偏离将会继续存在，扩大日波幅以后也只会加剧而不会改善，这会进一步影响中间价的市场基准地位和代表性，甚至影响人民币争取加入特别提款权篮子货币的努力。
市场给我们留下的政策犹豫期可能越来越少，改革的时间窗口有可能稍纵即逝。有时候，改革或许只能是两害相权取其轻的选择。当然，在面对诸多不确定性的情况实施改革，我们必须清楚知道自己在做什么，清醒认识改革可能产生的后果，并周密谋划、拟定预案，从最坏处打算、争取最好的结果。
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