管涛：均衡汇率的“中医疗法”
编者按：本文为中国金融四十人论坛高级研究员管涛近日接受《第一财经日报》采访的发言。他认为，眼下中国外汇市场的震动，是人民币汇率市场化推进中必须经历的“成长中的烦恼”。但是，中国进行汇率市场化改革大方向是正确的，长远来看有利于保持人民币的强势。
当前我国外汇市场已经进入多重均衡状态，即在给定的基本面情况下，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展，预期对市场外汇交易策略的影响不容忽视。只有消除单边预期引起的市场恐慌，才可能避免出现最坏的结局。
建议市场主体加快适应人民币汇率的双向波动，货币当局通过一揽子的措施给市场以信心，也就是采用“中医疗法”，每个工具都用一点点，这可能是比较好的方式。
记者：2016年开年人民币对美元突然出现的大幅贬值原因是什么?
管涛：去年“8•11”新汇改明确了人民币汇率形成机制市场化，改革刚刚出台，对市场造成了较大的震荡，连续两天人民币对美元汇率跌停，所以，不久后货币当局就采取措施，对外汇市场进行干预，包括提供外汇流动性，采取一些宏观审慎的措施等。
这些措施出台以后，我们可以看到，去年9、10月的外汇市场状况有所好转，银行代客结售汇即期和远期加起来，8月是逆差1780亿美元，9月降到1102亿美元，到10月份降到259亿美元。
随着汇率企稳，市场供求状况得到改善，市场恐慌情绪得到控制。而且，还有一个明显的指标是，8月份由于汇率的剧烈调整，企业增持了200亿美元的外汇存款，但是9月份减持了122亿美元，10月份又减持40亿美元，这说明汇率企稳以后，企业恐慌性购汇的情绪得到了平复。
去年11月以后，由于央行放松了对汇率的调控，汇率的波动重新开始加大，9、10月份人民币汇率止跌企稳，11月份开始出现回调，当月贬值了1.3%左右，12月又贬值了1.4%，加上季节性因素的影响，稍微平息的贬值预期又恢复。11月份以后，外汇市场供求状况与9、10月份相比又出现了缺口扩大。
不过，同期国内基本面本身并没有太大的变化，美联储如期加息，美元尽管没有升值但总体上是强势的，国内经济还在继续调整。可以说，在市场的、政策的多重因素共同作用下，在人民币汇率机制改革继续深化的进程中，造成了新年后汇率调整的加速。
记者：什么是均衡汇率，谁来决定均衡汇率水平，是央行还是市场主体?
管涛：均衡汇率是合理汇率水平的理论价值，并无市场公认、统一的标准或模型。均衡汇率不是计算出来的，而是交易中市场试错试出来的。
货币当局在判断均衡汇率的时候，更多看重实体经济的因素，关注经常项目收支的情况。目前我国基础国际收支顺差还很大(2014年二季度至2015年三季度经常项目与直接投资顺差合计8286亿美元)，人民币是否高估值得商榷。
即便是我国出口负增长，但这是发生在全球经济放缓、全球贸易下降的背景下，而且我国出口份额依旧是上升的，并不是没有竞争力。从这个角度来讲，人民币不存在大幅贬值的基础。
但值得注意的是，这并不意味着当局判断汇率接近均衡水平，就必须或者就能够将汇率固定在均衡水平上。在汇率形成机制越来越市场化的情况下，由于市场对于均衡汇率有不同的解读和预判，如有关心长期因素的、就有关心短期因素的，有关心实体经济因素的、就有关心金融层面因素的。市场的看法既不可能统一，也没有必要统一。基于市场预期的分化，出现有涨有跌的双向波动将会越来越常态化。特别是在新旧体制转轨过程中，由于缺乏参照系，期间市场震荡加剧甚至出现超调也是可能的。
记者：现在市场上确实存在着人民币贬值的预期，这种单边的预期是如何形成的，为什么和当局的判断相背离?
管涛：我个人理解，造成目前的情况，不完全是基本面问题，还有市场预期问题。中国的外汇市场，尽管开放程度不像国际成熟市场那么大，但也已经具有多重均衡的特征。就是给定一个基本面条件，如果大多数都认为你好，那么市场就可能向好的方向发展，如果大多数人都认为你坏，市场就有可能朝坏的方向发展。
随着人民币汇率市场化改革推进，人民币汇率弹性不断增加，但人民币汇率波动率总体较低。2015年11月底，人民币汇率波动率达到3.9%，较“8•11”新汇改前的1.1%提升较多，但在世界主要货币中仍然排名靠后。这难以满足汇率管理体制过渡的需要，不利于市场预期充分影响供求关系，进而较易形成单边的预期。
当前的贬值预期，有可能与市场波动不足有关，主要表现为汇率杠杆调节作用失灵，汇率越跌，市场反而购汇和持汇意愿越强。而且，只要央行汇率调控力度有所放松，做空人民币的市场力量就可能反弹，推动汇率加速调整。通常这种情形下产生的市场汇率水平有可能超调，而不一定代表均衡水平。
另外，市场预期哪怕是绝大多数人的预期，也并非一贯正确。1994年初汇率并轨，中国一次性将官方汇率5.80元人民币/美元并轨到市场汇率8.70元人民币/美元，但当时市场普遍预期人民币汇率将“破九望十”。当年，人民币汇率不跌反升了3.0%，外汇储备规模翻了一番。从此，人民币走上了新兴强势货币之路。当初做空人民币的，迄今仍无机会翻盘。
记者：如果市场预期是错误的，那么现在央行应该怎样做，是放任市场继续试错，直到受挫之后，自己发现均衡水平，还是应该果断的出手干预?
管涛：现在是一个非常复杂的环境，政府同时要兼顾多个目标，因此，解决这个问题显然不能靠单一的手段。例如，有一种观点认为，不能让汇率动了，现在情况那么不好，再让汇率继续波动，演变成信心危机，会带来灾难性影响。还有的人说，当局不要干预，让市场调整到位，调整充分了，汇率自然就会反弹。
但是，我认为，面对复杂的市场环境和政府的多重目标，应该是一揽子政策和措施来解决问题。也就是采用“中医疗法”，每个工具都用一点点，这可能是比较好的方式。至于具体采用什么工具，当局自己手上应该有很多底牌，应该在情景分析、完善预案的基础上妥善加以运用。外界缺乏信息特别是一些关键信息，很多意见建议的利弊分析未必全面、准确。
记者：一揽子的措施具体指哪些方面?以1994年为例，汇率之所以出现反转，当局做了哪些努力，可否为今天借鉴?
管涛：1994年的情况，一方面政府给的目标很明确：稳汇率、增储备，同时其他政策是配套的。比如宏观经济方面，有从紧的财政和货币政策。那时候的经济环境和现在不一样，1992年、1993年，经济过热、投资膨胀，采取“双紧”的财政和货币政策，从源头收紧了过热的外汇供求，为汇改奠定了很好的基础。
另一方面， 外汇管理改革实行强制结汇制度，那时候，中资企业被要求外汇收入全额卖给银行，也就是强制结汇，在此之前的规定是外汇留成比例为80%。这样做的目的一方面集中外汇供给，另一方面保证外汇需求。
这一系列的政策，既有改革的措施，又有调控的政策，形成了合力。最后，尽管市场认为，汇率应该贬值，但是最后的结果是外汇供大于求，贸易从1993年最后一个年度逆差变成了顺差，外汇储备翻了一倍，从1993年底的212亿美元增加到了316亿美元。
尽管国内外环境已经发生了巨大变化，但1994年汇改成功对今天的启示是：我们首先要把自己的事情做好，经济稳、货币稳，管你市场怎么预期，汇率终究不可能背离经济基本面状况。
记者：去年12月我国外汇储备大降1079亿美元，出现历史最大单月跌幅，实际上，从2014年二季度起，我们已经开始出现资本外流，外储连续减少，我们的国际收支是否面临着压力?
管涛：“8•11”新汇改之前，“藏汇于民”是造成我国资本外流的主要原因。“8•11”新汇改后，“偿还债务”同“藏汇于民”因素叠加，造成我国资本流出增加、储备降幅扩大。
2014年二季度至2015年三季度，经常项目与直接投资顺差(也称基础国际收支顺差)合计8286亿美元，较前六个季度增长29%。只是因为短期资本净流出规模(包括证券投资和其他投资差额)由685亿美元增至5843亿美元，使外汇储备资产由前期增加 1482亿美元转为减少 2342亿美元。
这一期间，只有2015年一季度和三季度，负债项下出现了大流出，外汇储备资产也出现了较大降幅。而其他四个季度，资产项下净流出，负债项下仍为净流入，外汇储备资产小幅下降。
“负债项下的流出”是指我借来的钱，现在还给人家，即“债务偿还”；
“资产项下流出”是我对外主动的投资，即“藏汇于民”，一部分是通过ODI(对外直接投资)出去了，还有一部分是QDII(合格境内机构投资者)出去了，还有一部分可能是企业的外汇存款变成了银行的对外投资。
因为中国民间部门是净负债，对贬值敏感。“8•11”新汇改之前，尽管我国已经出现了资本净流出，但主要是“藏汇于民”渠道的资本流出，总体对国际收支平衡、外汇储备变动的影响有限。只是新汇改之后，因为贬值预期加强，造成了“藏汇于民”和“债务偿还”两个渠道共振，短期内对市场造成了较大压力。
实际上，我国基础国际收支状况依然强劲，基本面因素变化导致的短期资本净流出，不论“藏汇于民”还是“偿还债务”的正常用汇需求都是有保证的。只是因为心理因素导致的市场恐慌性购汇，才造成了目前这种局面。
打个比喻，平时火车票是比较好买的，而节假日特别是春运期间，即便火车增发了不少，却还经常是一票难求。
记者：2015年三季度外储已经降至3.3万亿美元，尽管按照传统的计算方法，离警戒线还很远，但市场有一种担心，如果人民币继续贬值，我国的外汇储备恐怕难以维持?
管涛：我认为，抛开汇率制度或汇率政策单纯讨论外汇储备的多少是没有意义的。实际上，就在去年初，还有很多人说中国外汇储备多了，认为储备多是一个负担，2014年时这一争论更严重。而时间仅仅过去不到两年，话锋就变了，这完全是因为市场情绪的变化，哪怕是外汇储备没有动，也可能有不同的解读。当市场看多的时候，对所有利空都忽视;当市场看空的时候，对所有利多都忽视。
外汇储备的多少关键和汇率安排有关系。汇率灵活，经常项下有多大的顺差，资本项下就有多大的逆差，外汇储备的变化基本就是投资收益的变化;如果汇率制度不灵活，这种情况持续下去，再少的储备也会变多，再多的储备也会变少。过去20年，我国外汇储备从200多亿美元快速增长到最高4万亿美元，就是因为汇率制度弹性不够导致的。
不过，迄今为止，我国外汇储备还是比较充裕的，政府还有较大空间来应对目前的冲击。目前，只是因为市场的贬值预期，造成了集中“挤兑”外汇储备的局面。反过来，外汇储备下降、资本管制收紧，又会进一步加剧贬值预期，刺激了更多的恐慌性购汇。长此以往，有可能演变成预期自我强化、自我实现的恶性循环。所以，我认为，唯有破解单边市场预期，才可能外汇市场避免出现最坏的情形。
市场应该保持理性而不要盲从
未来影响人民币汇率走势的内外部不确定因素依然较多，单方向做空人民币并不可取。如经济下行是人民币贬值压力的内因，但中国经济增速虽然放缓，绝对增速在主要经济体中并不低，而这本身也是中国经济走向可持续增长的必经阶段。
而且，中国经济转型升级中孕育许多机会，投资中国风险与收益并存。再如美元加息、美元走强是人民币贬值压力的外因，但美联储加息是从非常规走向常规货币政策，没有现成经验，历史也不可能是简单重复，未来存在诸多变数。
再如“藏汇于民”是居民资产多元化的客观需要，但考虑到外币资产的收益不高、境外投资风险较大，短期内大举增持境外资产或囤积外汇既不现实也不可取。
市场各方要克服浮动恐惧，主动接受和适应汇率双向波动的新常态
市场不必对汇率波动过度反应，更不应妄加猜测，将市场分析的结论强解为国家的汇率政策，自己吓自己，而应该多从市场中寻找人民币汇率涨跌的答案。政府也要容忍和适应市场波动，不应将具体汇率水平作为干预理由，并少对具体汇率水平发表意见，同时减少外汇市场干预，加快外汇市场发展，不断便利市场主体使用和交易外汇。
市场调控一方面靠做，另一方面靠说
当局应该遵从市场规律，改进市场沟通和预期管理，并配套相关政策措施，稳定市场预期、恢复市场信心。就像剧场里突然着火了，如果大家都夺路而逃，很可能伤亡更大，相反，如果有人疏导而且大家听从疏导，就有可能所有人都全身而退。
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