银监会于学军：货币信贷现巨额膨胀之势，建议择机调低银行存准
今天（12月28日），银监会国有重点金融机构监事会主席于学军在中国网财富管理论坛上表示，建议择机调低银行存款准备金率，适度对冲由MLF即中期借贷便利和PSL即抵押补充贷款投放出去的基础货币，这对人民币汇率减轻贬值压力有好处。
于学军认为，之所以人们感到自己的资产（主要是指货币资金）受到缩水威胁或者有种不安全感，主要是因为这两年货币信贷过度膨胀所致，现在人民币面临的贬值压力可能与此不无关系；广义货币供应量M2或已不能成为我国制定宏观政策，并进行宏观调控的重要技术指标，或者说，这个指标值已到了需要重新校订检测的时候。
他建议，要择机调低银行存款准备金率，适时对冲由MLF和PSL投放出去的基础货币，进行合理有效的切换；其次是由调低存储率释放出去的基础货币投放仍主要是收购外汇储备的资金，以美元等外币作储备或基础，缓解人民币汇率减轻贬值压力；中期借贷便利和抵押补充贷款这些新兴政策工具更易于在充足率降到低位之后使用，而不是在此之前大量使用。
以下为于学军发言实录：
2017年中国宏观经济形势与货币管理难题
今天这个题目叫全球资源配置下的财富管理，探寻2017不让财富缩水的N种路径。
这个题目我理解，要义和目的讲的就是财富管理。但不是一般或简单的财富管理，而是全球资源配置下的财富管理。要做好财富管理，本身就是个重大难题。如果要在全球资源配置下做好财富管理，对普通人来说，就更难上加难。而且下面还有一句，我觉得更有意思，叫探寻2017不让财富缩水的N种途径，仔细一想，就应该是保值增值更难了，能保住财富不缩水，就已经求之不得、万事大吉了。
如果把这两句话联系起来，似乎应当传达出这样一种信息：2017年所有人的财富面临着缩水的危险。若想管理好自己的财富，就需要进行全球配置，否则财富管理便难以保值增值。
为什么会出现这种情况？我认为意味着人民币在2017年或者未来会缩水，人民币将面临持续的贬值压力。如果我对这个题目的解读还算对路，那么就想顺着这个理解谈一些我的看法。
我认为，现在人们之所以感到自己的资产，当然这里主要是指货币资金受到缩水威胁，或者有种不安全感，主要是因为这两年货币信贷过度膨胀所致。
这里面最简单的一个道理，就是货币与资产是一个对应关系，货币是资产的价格符号，同样的实物资产，如果货币多发一倍，那么相应的资产价格就应当翻一倍，手中的货币资金就减去一半。或者如果货币发行增长的速度远超过物化资产的速度，相信资产价格也会大幅度上升，反映在流通中的货币越来越不值钱，现在用老百姓的话讲叫钱“发毛”了。
这是我对今天这个论坛主题的一些理解，由此我今天演讲的题目叫《2017年中国宏观经济形势与货币管理难题》。
货币与财富是一种对应关系，货币就是财富，财富也是货币。或者货币是财富的货币，财富是货币的财富。在现代社会，从宏观和根源上讲，货币是财富的基础和核心，所以今天我们所面临的财富缩水的管理难题，从国家政策层面来看，实际上就是货币管理的难题，这是我这样一个理解。
今天我具体讲两个主要观点。
第一，近两年，我国货币信贷出现巨额膨胀之势，现在人民币面临的贬值压力可能与此不无关系。
过去衡量货币信贷投放情况主要看两个指标，一个是年度新增贷款或贷款增速，一个是货币供应量，尤其是广义货币M2的增长情况。但是，自2015年以来，情况却发生了很大变化。主要是当年推出了两项重大政策，一个是债务置换，一项是重点建设基金。
债务置换是将地方政府原有的贷款负债置换成债务的负债，如果再加上新增的发债数量数额更大。过去地方政府负债很大一部分是银行贷款，现在把银行贷款置换出去，置换成为一个债券，两边加起来是8.2万亿。重点建设基金名为股权基金投放，实际上也是一种地方性债务，内部讲叫明股实债，这两年合计发放1.8万亿元以上。
银行的这两项直接对市场的投放，都未反映在银行资产负债表 的贷款科目中，如果统计进来，实际上至少应多增加10万亿元以上。这两年新增贷款有一个统计数据，11.7万亿，但是实际上有一部分，有8.2万亿是置换 掉以后的新增，如果不置换掉，至少再增加8.2万亿，是这个概念。
这样一来，原有的贷款规模统计实际上出现了不可比因素。比如2015年和2016年，就是今年的1到11月的最新统计，全国银行业新增的人民币贷款，也就巧了，正好去年的全年和今年的11个月，正好都增加了 11.7万亿元，分别增长12.4%和12.5%。表面上看，无论是新增额还是增长率好像都不算太快，但应该考虑到置换掉的8.2万亿，其增加重点建设基金也视为银行的放贷。
这种变化从银行的资产负债表上也可以反映出来，在银行信贷增速保持较高增长的同时，银行投资类项目却急剧增加。2015年新增了14.1万亿元，是2014年新增额，2014年的新增额是5.2万亿元，2015 年是2014年的2.7倍。今年前11个月新增长的12.8万亿元，增长了34.3%，大大超过同期新增贷款的增速，从而使银行的资产结构发生了很大变化。其中贷款所占比重明显下降，至11月末已降为一半，降为49.4%。银行把债务置换出去变成银行投资类项目，不算在贷款里面，算是投资类的。这样看起 来贷款增加了12.4%、12.5%也好，不算很高，但是投资的份额迅速扩大。
更重要的是，我国基础货币投放也出现了急剧的变化，过去在外汇储备持续巨额增加的情况下，中央银行的持续货币投放，主要由外汇储备形成，表现为外汇储备的持续大幅增加。至2014年6月之后，由于外汇储备持续出现减少，所以导致中国的基础货币投放的渠道、形式都发生了重大变化。
在这种情况下，中央银行近两三年创造了多项货币政策工具，这个不一一列举了，但是其中有两项最为突出。一个叫中期借贷便利，MLF，另一项是抵押补充贷款，叫PLF。至今年11月末，这两项已经分别达到2.74万亿和2.01万亿。
发放出去的这种贷款信贷，就是央行发放出去的贷款是一种基础货币投放，投放出去经过银行体系产生的层数效应，在社会上迅速扩大。这两项都可以购买银行的资产和持有的债券，所以它们直接作用到信贷市场中，这就使基础货币投放的渠道、基础、形式等均发生重大变化，也使人民币的含义、属性发生重大改变。
这就会产生一种现象和效应，人们对人民币的感觉发生了变化，与以前相比感觉不一样了，有一种异样的陌生感，甚至稍稍有些不安和恐慌。
现在老百姓说，人民币也贬得太厉害了，太不值钱了。老百姓讲的贬值不单指的是外币市场上人民币对美元汇率的贬值，更多的是指币值含金量的减少，明显感觉到钱不值钱了。由于货币信用的过度膨胀，老百姓明显感觉到手里的钱不值钱的，怎么能说它对人民币汇率不形成影响呢？我们的官方有些人正在解释这个问题。
我认为，货币就是一种汇率之间的比值关系，其背后反映的正是货币本身的价值或货币的真实含金量，这是货币汇率变化的基础。因此，我有一个倾向性的意见认为，近两年中国持续出现的人民币贬值压力既有美联储进入加息周期，美元升值，美元回流美国的影响，也有中国基础货币投放渠道基础，就是人民币投放的基础发生重大变化，货币信用过度膨胀，导致人民币购买力出现下降。 这是我想讲的第一个观点。
第二点，广义货币供应量M2或已不能成为我国制定宏观政策，并进行宏观调控的重要技术指标，或者这个指标值已到了需要重新校订检测的时候。
从上个世纪末开始，我国制定货币政策制定宏观调控的指标，就是货币供应量。早期我们注重现金M0的投放，后来关注过狭义货币供应量M1，它作为一 个指标，再后来过度到了广义货币供应量，就是现在讲的M2，并且长期固定下来，至今至少持续了20年的历史。以致于思维存在了固化，固定在M2上面。
现在中国宏观经济进行调控中，最重要的金融和货币指标就是M2，现在M0和M1基本上到了无人问津的一个状况。
但是我现在突然发现，M2的指标虽然全面，但是作为一个衡量或者调控指标，也发生了许多变化，以致于有可能给我们造成一定的误导。
具体可以举例来看。2015年全国人大代表会议上，当时的政府工作报告确定的指标，M2的增长预期目标值是12%，但是全年执行下来，实际上增长了13.3%。这样一个结果的确感到有点偏快，以致于去年下半年开始明显出现货币信贷膨胀趋势，到了2016年，在全国人代会上，为了应对经济持续下行压力，政府工作报告特意讲M2的预期目标调整为13%，调高了一个百分点。但是到了今年11月末，我们实际上累计只增长了11.4%，全年基本上没有哪个月超过12%的，并未完成年初确定的预期目标，甚至11.4%和13% 实际上还有不小的差距。
再过几天就到年终了，我相信这个指标实际上也很难完成。但是我们实际的感受是，货币信用的膨胀相当厉害，以致于今年年终又改弦更张，新的资产泡沫化严重， 新的资产膨胀跃跃欲试。如果今年的通货膨胀不是百分之十一点多，而是百分之十三的话，今年的通货膨胀会到了洪水滔天的情况了。
这给了我们一个感受，到底是M2指标出了问题，还是当年确定的增长13%的目标值出了问题。我认为，首先目标值肯定有问题，原因是过去制定M2增长目标时，最重要的因素是经济增长率和物价指数。一般过去的经验，在这两个之上还要再加几个百分点，这个13%要说也会受到这样的影响。比如今年我们确定的增长目标，GDP是6.5到7%，物价指数是3%以内，2到3%。这个加起来不到10%，大概9%。为什么搞个13%，就是再加3到4个百分点， 到13%。
但是，这样一种做法实际上每年这么制定政策与执行的结果，就是中国的M2指标快速扩大，到2015年末已经达到了139万多亿，是同年GDP的2.06倍，超过了200%，是GDP的两倍多。到今年11月末达到 了153万多亿，相信它到今年年末，GDP数字出来，两个数一比，肯定是两倍多，比过去增加的更多。
在全世界大的经济体中，没有哪个国家是这样的，中国确实在这一点上独领风骚。
现在的问题是，M2是GDP的两倍多了，基数庞大，令人惊讶。在这种情况下，还要制定预期增长目标达到13%，显然已经过高。这是我的一个看法。
现在，我们不得不说，今年以来宏观调控之所以出现反复、货币信贷投放过度、资产泡沫化、通货膨胀阴影重现，确与M2调整目标制定的过高有关。
另外，从M2指标本身来看，随着资本市场和经济生活出现的新变化、新情况，货币当局需要不断进行新的调整。所以，今天M2的构成和20年前相比或者10年 前相比，的确发生了很大的变化。主要是不断进行了扩充，这使得M2的基数不断扩大，在扩大的基数上又制定了过高的增长速度，久而久之总有一天会将问题暴露出来。
为了说明这个问题，简单补一句。实际上这个指标已经水漫金山，我们甚至停留在有点刻舟求剑这个概念上。以上就是我今天要讲的两个主要观点，与此相联系，还涉及很多宏观经济、金融相关的问题，但是限于时间不能展开讲。
最后回归到今天的主题，即财富管理和货币管理问题。鉴于当前和未来一段时间的中国宏观经济形势，我认为中国货币管理会面临两个难题。
第一个是替换难题。过去中国在2014年6月以前，造成中国外汇投放主要以外币投放为基础的，所以人民币投放的基础视为美元和外币。中国的宏观经济发生 了变化，从2014年6月开始，中国的外汇储备出现持续减少的情况，这是中国以外币为基础的货币投放，从过去的不断增加改为不断减少，为中国的货币供应及其管理带来深刻的长远影响。过去基础货币投放主要是收购外汇投放出去，现在外汇储备从过去的增加变成减少，就变成货币不断收缩，拿新的渠道投放怎么补充起来，这就是一个难题，所以这个问题叫替换难题。
第二个是处理问题。一方面中国经济仍将面临一定的下行压力，另一方面这两年货币信贷又形成过度投放的局面。如何在满足经济增长的条件下，使货币信贷能够平稳有效控制，即如何实现软着陆，这就是一个很大的问题。
最后，我提一个建议，择机调低银行存款准备金率，适时对冲由MLF和PSL投放出去的基础货币，进行合理有效的切换，这是把准备金率调低，释放出去基础货币，然后把这几年通过中期借贷便利和抵押补充贷款进行适当的收回，进行一个切换。理由是中国银行的存款准备金率很高，这些大的银行仍然保持在17.5%，全世界重要经济体没有哪一个国家有这么高的充足率，我们下调的空间很大。
其次是由调低存储率释放出去的基础货币投放仍主要是收购外汇储备的资金，以美元等外币作储备或基础，它对人民币有保值的作用，这对人民币汇率减轻贬值压力有好处。通过调节准备金率释放出去的基础货币，是过去收购外汇储备进来的，所以这些货币投放出去，它是有一个货币发行基础，而不是凭空发出去的。
最后，MLF和PSL这些新兴政策工具更易于在充足率降到低位之后使用，而不是在此之前大量使用。
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