走向浮动汇率体制迎来更好时机
近日，中国金融四十人论坛（CF40）举行了CF40季度宏观政策报告论证会第30期暨“双周圆桌”第175期。与会专家认为，2016年是典型的货币信贷-房地产正反馈机制下的周期性行业上升期，运行特征是量平价升。
2017年面临周期下行压力，宏观经济有望保持前高后低局面。外汇市场是人民币对美元单边贬值预期和资本流出压力一直没能得到有效缓解，威胁到宏观经济稳定。从目前企业外债情况、中美货币条件变化等条件来看，我国走向浮动汇率体制迎来更好时机。建议尽快主动地引入浮动汇率形成机制，充分利用汇率价格杠杆优化资源配置格局，有利于维护宏观经济稳定。
2016年4季度是周期性行业上行期，经济运行特征为量平价升。2015年中期是上一轮经济短周期的底部，此后广义货币增速、房地产价格和销售增速开始从周期底部回升，接下来是以房屋新开工面积为代表的房地产投资增速回升，以及更广义的周期性行业回升。2016年是典型的货币信贷-房地产正反馈机制下的周期性行业上升期。周期性行业上升本应该带来产出增加和价格上涨压力，但2016年仅看到以PPI和CPI为代表的价格普遍上升，工业增加值增速与2015年大致持平。
价涨量不涨背后来自供求两方面的因素：一是周期性行业上升带来的需求曲线右移，二是前期去产能和产业结构调整带来的供给曲线左移和斜率更加陡峭。换句话说，企业供给下降有两方面原因，一是以煤炭、钢铁为代表的行业在行政力量下去产能，二是行业发展预期和行业内市场格局的变化。
具体而言，行业内经历了2010年以来持续的增速下降和残酷的优胜劣汰，大量企业被淘汰，企业数量下降，而同时由于市场的预期不乐观，缺少新的行业进入者，新增投资持续下降。这使得很多细分行业的市场格局越来越趋于寡头垄断格局，且短期产能收缩到了较低水平。这种格局下企业的商品或服务供给数量对价格变化更不敏感，企业没有能力（被淘汰产能和缺少新的投资）或者没有意愿（垄断或者寡头垄断）增加供给。供给持平加上周期行业上升带来的需求增长，使得2016年经济呈现量平价升的走势。
2017年面临周期性下行压力。房地产销量、新房开工面积、房地产价格等指标均显示出明确的周期性下行调整趋势。从过去几轮房地产波动的短周期规律来看，房地产下行周期历时6-8个季度，新一轮下行周期要到2018年初才能触底。以房地产、汽车消费为代表的周期性行业增速下降将带动经济整体放缓。基建投资自2013年以来保持高位缓慢下降的趋势，期间并没有在经济增长面临较大压力时期大幅上升弥补总需求下降的压力。2015年中期以来的全球出口回升，中国也面临改善的出口环境，但主要不确定性在于以特朗普政府为代表的国家间“以邻为壑”政策出台对全球经济的整体负面冲击，以及专门针对中国的贸易政策措施。总体而言，2017年宏观经济有望保持前高后低局面，物价上涨压力持续减退。
外汇市场上，2015年以来人民币对美元单边贬值预期和资本流出压力一直没能得到有效缓解。尽管我国仍保持较大的经常项目顺差，但远不足以弥补短期资本净流出，外汇市场供求压力凸显。货币当局持续大量干预外汇市场，外汇使用管制加强，影响企业正常商业运营。外汇市场压力持续得不到缓解的情况下国内利率政策调整也受到掣肘，威胁到宏观经济稳定。因此，有必要对外汇市场相关政策做出审视和评估，考虑进一步的政策调整。
消除人民币对美元单边贬值预期能遏制短期资本过度流出，汇率机制是关键。2014年以来我国短期资本净流出急剧放大，原因包括前期外债过度积累、中美货币条件分叉等。内部或者外部冲击会带来人民币贬值预期，但不必然带来持续的单边贬值预期。当前的汇率形成机制不仅不能化解冲击，反而形成了人民币对美元持续的阶段性贬值格局，这种格局进一步强化贬值预期，陷入贬值预期和资本流出的恶性循环机制。中长期来看，引入浮动汇率体制有利于充分利用汇率价格杠杆优化资源配置格局，有利于宏观经济稳定。
走向浮动汇率体制迎来更好时机。尽管目前短期资本净流出规模较高，但是短期资本流出的规模已经在不断收窄，几个条件发生了变化。首先，净外债变化导致的资本流动已经由负转正，主要因为企业过去两年已经去外债三千多亿美元，进一步去外债的压力下降。此外，我国外债存量相对于经济体量而言很低，海外投资者持有人民币资产的潜力很大，外债增长才可能是常态。其次，与前两年相比中美利差不再进一步收窄，同时外汇使用管制加强，资本净流出局面有望好转。因此，目前是走向浮动汇率体制的好时机。
采用浮动汇率后，人民币大幅度贬值的概率很低。对采用浮动汇率的一个普遍担忧是人民币大幅度贬值。根据对历史上各国发生的大贬值事件（一年内累计贬值超过15%）的统计，绝大多数是在高通胀和贸易赤字、货币体制突变，或者严重外部危机的背景下才会发生。中国经济目前所处的背景是中速增长、低通胀、巨额贸易顺差、没有严重的外部经济危机、国内金融体系风险总体可控、外债已经下降到较低规模。从国际经验看，这种背景下货币出现大贬值的概率非常低。给定中国的经济基本面，人民币仍是强势货币，人民币即便贬值也很有限，而且贬值对实体经济冲击有限甚至利大于弊。
从钉住到浮动的汇率体制转轨过程中的细节操作很重要。首先，货币当局必须对引入浮动汇率以后的外汇市场异常波动有容忍度，不轻易再度干预外汇市场，这关系到货币当局信誉和市场预期；其次，增加外汇相关数据的透明度和分析，用事实和逻辑打消各种恐慌性言论；再次，确保金融机构充裕的外汇流动性；最后，做好国际协调和沟通，人民币贬值对一些小规模贸易伙伴的冲击甚至要远大于对中国的冲击，中国可以利用各种多边和双边协议降低汇率体制转轨对国际市场的冲击。
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