“人无贬基”的另一种解读角度
当下就稳汇率还是稳储备的争论正在升温之中。中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问易纲、CF40成员潘功胜等指出，外汇储备的减少主要可解释为“藏汇于民”，而CF40学术顾问余永定则认为外储减少不能简单地如此归结。同样，在易纲指出稳汇率是利大于弊的政策选择时，余永定等认为关注外汇储备的过度消耗是必要的，不要到兵临城下时，才发现弹药已不足。稳汇派和稳储派的交锋尖锐直接，但都是从国家大局出发，并无私念私利纠缠其中。
CF40学术委员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟等人撰文阐述了汇率和储备的一般关系，给出的结论也许不是那么直接：无论货币当局选择稳定名义汇率，还是稳定外汇储备，都是有所得有所失的两难权衡，考虑到2017-2018年错综复杂的国际环境，尤其是外有特朗普，内有“十九大”，稳字当头防风险的氛围下，在外汇储备仍然十分充裕的背景下，也许货币当局微调汇率形成机制和资本管制，容忍外汇储备的有所下降，服务于“稳汇率”的政策选择，可能确实是利大于弊的当下必须做出的选择。
但是尽管钟伟等人给出的结论，即在2017年稳汇率可能是较好的政策权衡，和易纲、潘功胜等一致，但给出这样结论的理由却很可能出人意料。其理由是：次贷危机以来，世界经济持续下行的拐点可能已经过去，美国和中国经济极有可能王者归来。因此，不妨在中国外汇储备仍然充裕的时候，让子弹再飞一会儿，在不迟于六个季度的未来，对中国经济已经进入新周期起点的认同，可能将逐渐增加。人们极有可能告别长久以来阴郁的悲观惯性，不排除年内人民币趋稳，甚至略有升值的可能性。
◎文丨钟伟、陈骁
进入21世纪，尤其是次贷危机以来，全球储备潮涨潮落，美国经济复苏的明朗化带来了新一轮美元周期。各国干预汇率带来了外汇储备需求的上升，美联储从退出量宽到渐进加息带来了全球外汇储备的下降，这在一定程度上使得汇率问题被高度简单化为本币对美元名义汇率的波动问题。我们认为，兼顾稳汇率和稳外储的政策属于得失互现的择机权衡，中国经济增长转型的节奏，和国际政策协调的有效性，才决定了良好的国际收支和持续可信的汇率政策。
第一，汇率是货币之间的比价，但几乎可以高度简化为本币对美元的名义汇率。尽管人们除名义汇率之外，定义了更为复杂的汇率指标，包括有效汇率、实际有效汇率、可计算的均衡汇率等等，但实际金融运行中，看起来只有在外汇及衍生品市场上可交易的汇率及其指数，才更具有实际意义和公众关注度。从市场和公众所关注的人民币汇率问题来看，这个问题被高度简化为人民币兑美元的名义汇率，或者离岸人民币对美元的汇率。人们似乎并不太关注人民币对非美元的汇率变动，也较少关注国际清算银行的有效汇率指数，或者人民币汇率指数CFETS。这折射出公众、交易者和研究者各有各的汇率命题，并非一致甚至相去甚远。
第二，汇率理论由来已久，但从汇率史看这些理论的解释力各有缺陷。我们也许可以将汇率理论分为四类。第一类是基于购买力平价的各种理论，该理论的逻辑含义十分清晰，但在实证中并不尽如人意。人们试图用简单至巨无霸汉堡，扩展到进行全球采购和销售的沃尔玛商场的可比消费品篮子，再到各国具有代表性和可比性的商品和服务篮子等手段，试图计算购买力平价下的汇率水平，但结果并不理想，甚至产生了汇率与价格脱钩的假说。这折射出真实世界中，一国商品和服务的价格，可能和国民收入水平、税收制度、工业化进程、可贸易和不可贸易部门的发展差异等诸多复杂因素相关，而使得以“一价定律”去拓展解释汇率决定理论加倍受挫。第二类是基于各国货币供求和国际收支视角的汇率学说，同样在实证和量化研究中遭遇困难。第三类将汇率纯粹视为符号，并不试图去赋予、挖掘和梳理各种货币间价格波动的经济学含义，在外汇交易中这种处理方式获得了较大成功，程序化交易在外汇交易中的占比不断上升并成为主流，从外汇市场吸收各种重要经济数据、央行决定和声明、乃至诸多事件冲击的响应速度看，短期汇率波动被成功地抽象为吸收冲击的价格符号。第四类是基于国际政治经济学的传统框架，去解释主要货币之间为何和如何发生变动，总体而言，有较强解释力但仍难以准确量化。汇率理论和实证之间的鸿沟并没有被有效填补。
第三，长期看增长，短期看预期，也许是最粗糙但有效的汇率决定论。一是汇率折射出一国经济增长、物价和就业决定货币政策的取向。如果我们以增长和物价作为纵横两轴做实证，不难发现，美国经济增长及物价水平高于OECD的平均水平时，美元通常为强势；若增长和物价双弱，美元通常为弱势；增长和物价一强一弱时，美元走势较为不确定。从二战之后至今的70多年，每一次美元由弱到强的转折和持续强势，几乎都伴随着美国经济一次成功的转型。同样地，20世纪90年代至今，日元汇率宽幅波动并保持大致稳定，甚至一度被视为避险货币，可能也折射出经历了泡沫破裂之后的日本经济，始终稳定地维持在较高水平，而并非十分糟糕。二是汇率信号几乎没有黏性。容易受到飘忽的预期、资产价格波动以及危机事件冲击等因素的强烈影响。危机冲击通常意味着增长转折点的临近，汇率也自然地对危机作出复杂响应并最终充分传递增长转折的影响。而预期差则通常源自于人们对已实现增长和预期增长之间的偏差所造成的。例如对人民币均衡汇率的认知，很大程度上就是对中国从高增长到新常态的转折，迅速形成和逐渐释放强烈的预期差的过程。
第四，次贷危机和欧债危机以来，全球汇率似乎向新布雷顿森林体系回归，美元具有更强烈的锚货币的意味，但美国作为国际本位货币发行国的国际义务却有所降低。第一种迹象是美元作为锚货币的地位重新提升。如果一国本币A长期对货币B的汇率波幅，明显小于货币A对除了B之外其他货币的波动率时，则B构成A的锚货币。全球曾有过自由浮动倾向，欧债危机前的欧元和英镑也在相当程度上扮演着锚货币的角色，但次贷危机之后，美元的锚货币地位显著提升，美洲、亚洲和澳洲几乎都选择美元为锚货币。第二种迹象是次贷危机以来国际政治、经济和金融的复杂性，导致各国既接受浮动汇率理念，又在强化汇率干预的现实，这也许在很大程度上放大了各国央行对运用储备干预汇率的渴望，同时也放大了美元波动对全球汇市的影响。第三种迹象是，如果说当下美元作为锚货币的地位接近甚至超出布雷顿森林体系时期的话，则美国在国际汇率政策的协调义务显著低于布雷顿森林体系时期，这使得美元汇率波动的政策外溢更为强烈。
因此，我们大致可以说：1、在美元更广泛地作为锚货币之际，各国的汇率问题几乎可以简单化为本币对美元的名义汇率波动问题；2、汇率理论在实证领域遭遇较多局限性，汇率长期看增长，短期看预期，波动是常态；3、尽管浮动汇率制仍是理念，但各国央行干预汇率的意愿和操作有所加强，这有可能是美国更少承担汇率政策协调义务的应激反应；4、东亚危机以来，人民币大致可以被视为以美元为锚货币，中国告别高增长平台的艰难调整，中美经济周期同步性一定程度上的弱化，使得人民币锚定美元的可能性也在弱化。
第一，当一国的货币当局倾向于干预汇率时，必然会引致对外汇储备的需求。一是次贷危机以来，美国经济和西方经济体明显不同步；美联储从推出到退出量化宽松，直到渐进加息，其政策和其他西方国家的央行也明显不同步。包括中国在内的其他经济体不得不借助外汇储备维持汇率的相对稳定，在很大程度上是被动地承受了缺乏汇率协调机制的新布雷顿森林体系的结果。二是外汇储备既然被称为储备，那它总体上是官方的外汇蓄水池，是经济运行的结果，而不是原因；拿来做储备的，通常不被频繁使用或持续消耗。三是中国外汇储备的形成有别于其他国家，外汇储备在中国既有资产性又有一定程度的“负债性”。根源在于中国的外汇储备持续积累期，也是人民币外汇占款“蓄水池”的快速扩张期，这使得外汇储备当然是资产，但也不可忽视外汇占款系央行负债。外汇储备由升到降的转折，可能也意味着中国央行货币发行渠道的新变化。
第二，传统的适度外汇储备规模理论几乎乏善可陈。一是传统理论通常将一国应当持有的适度外汇储备，和其贸易收支、外债总量与结构、经济总量等做权衡而得出。传统理论忽视了资本和金融交易账户的变动对国际收支的巨大影响，也可能忽视了从存量角度考虑一国国际投资头寸和海外净债权状况。如按传统理论，陷入东亚危机的一些经济体在危机前，外汇储备相当充裕。而中国从2014年下半年至今，尽管经常项目维持持续顺差，但外汇储备仍由升转降。二是考虑一国外汇储备的适度规模时，几乎不可能不考虑该国除官方储备之外，其私人部门和金融系统能够提供的国际清偿能力，该国国际收支的规模及其波动性，资本管制的意愿和能力，以及该国货币的国际地位等更为重要的因素。综合考虑上述因素之后，中国作为新兴发展中的大国，积蓄规模偏大一些的外汇储备，有其合理性。三是适度外汇储备之所以难以定义，还在于一国试图赋予官方外汇储备的功能越多，其所追求的储备规模通常也必然越大。如果一国试图在调节国际收支和择机干预汇率之外，还试图赋予国际储备以维持本国国际声望、维护本国金融安全等宏大目标，则适当外汇储备的规模几乎无法确定。同时，赋予外汇储备过于宽泛的功能可能是本末倒置的。经济增长是否稳健可持续决定了外汇储备是否适度，而不是外汇储备可用于促成经济的持续增长。四是在中国现有的实践框架下，外汇储备只是官方可用外汇头寸的一部分，它当然还应该包括中国政府的外汇投资，这些外汇投资分布于中投、汇金以及政策性金融机构和丝路基金等专门基金的外汇资本金等诸多领域，即便外储规模当下在3万亿美元左右，也不能忽视另有的外汇投资。当然，这同时可能也意味着我们需要扣除一些政府部门和准政府部门的外汇负债。我们倾向于认为，中国的海外净资产被系统性低估了。
第三，全球外汇储备总量深受美国困扰，特里芬两难的约束强而有效。一是美元作为锚货币的再度盛行和美国较少考虑美元政策外溢效应，可能是其他国家具有更强的动用储备进行汇率干预的动因。但全球外汇储备总量的变化，却主要取决于美国，而非他国。人们不难看到，21世纪以来一直到2014年，美国贸易收支逆差的持续扩大，使德国、能源矿产资源国、外向型新兴国家的外汇储备都普遍上升，不惟中国。随着美国经济复苏的明朗化和经常项目逆差的显著收缩，全球主要经济体的外汇储备水平下降，也不惟中国。二是各国外汇储备规模的退潮和干预意愿的上升，背后是新一轮强势美元周期的冲击。自2014年底以来，美联储经历了从退出量宽、到观望犹豫中加息、再到明朗化加息和表达未来收缩资产负债表的意愿，美国作为世界货币的主要供应国给出了美元量价俱紧的拐点，给出了美元指数波动中持续攀升的冲击。几乎也就始于2014年下半年，资源国、新兴国家甚至西方经济体的外汇储备也同步经历了由升转降的拐点。三是全球储备总量的变动和央行汇率干预形成冲突。在美国经常项目收支逆差扩大、各国外储上升时，往往是各国央行在美元趋软背景下，干预外汇市场以阻止本币过度升值，结果外储增长更多；反之，在美国经常项目逆差收缩，美元走强时，各国央行却不得不面临外储流失和本币贬值的双重压力。特里芬两难的约束仍然显而易见。
因此，我们大致可以说：1、从一国汇率干预和储备变动的情况看，期待外汇储备具有过多的功能不现实，国际收支和本币汇率的相对稳定，取决于一国增长和物价等基本面是否良好，而非相反；2、从国际储备体系的情况看，储备供应格局和汇率干预操作之间存在冲突，目前集中表达为资源国和新兴国家的干预意愿上升和外储能力下降；3、中国官方可用头寸至少应包括外汇储备和外汇投资，它们兼具资产性和负债性，中美经济周期同步性的减弱，使汇率和外储政策遭遇挑战。全球经济是否已为新一轮强势美元周期做好应对，还难以判断。
第一，经济新常态的转型没有落实到位之前，稳汇率或稳储备都属择机权衡。一是人们围绕就稳外储和稳汇率问题的争论，可能忽视了这只是一种暂时的择机之策，并非长久取向。当我们回顾相关理论时，结合汇率干预和国际收支调节，形成了当代的货币危机学说，这些学说总体上强调经常项目收支、货币政策一致性、资产价格泡沫和管理市场预期这四个因素。但无论是哪一代危机模型，都隐含地假设一国经济基本面持续恶化，错误的宏观政策迟迟没有得到纠正和市场预期的自我实现。但中国显然不在此例。过去20年，中国并没有持续单方向干预汇率，也未刻意追求经常项目顺差和外汇储备的持续积累。当下储备和汇率的趋势，本质上折射了人们对中国经济新常态转型之痛的焦虑不安。随着中国经济的趋稳和国内外对这种趋稳的认同，当下被高度聚焦的汇率和外储焦虑也会随之淡去。二是任何相机权衡之策，都是得失互现的次优选择。2003-2014年2季度期间，中国经历了本币升值和外储上升阶段，但也付出了国际投资头寸错配和存款准备金率走高的政策代价。同样地，在当下中国经历本币贬值和外储下降阶段时，也付出了离岸人民币市场发展放缓和国际收支宽入严出的政策代价。这些权衡都帮助中国在一定程度上维持了货币政策的独立性，以及避免了本币汇率大起大落，这也许就是政策收益，这些政策收益为增长转型奠定了相对有利的宏观金融环境。
第二，打开的窗不会再关上，汇率干预和储备减少隐含着对资本管制手段的谨慎使用。一是从全球范围看，资本管制仍未成为各国央行应对外部风险的首选项。次贷危机以来，尽管全球治理有碎片化趋势，一些资源大国和新兴国家遭遇了一度经济困境，甚至在外储流失较多时，更大程度地容忍了汇率波动，但各国仍然相当克制地未付诸苛严的资本管制。这和拉美债务危机和东亚危机之后的局势颇有不同。尽管中国在过去不足三年的时间，外汇储备减少逾1万亿美元，人民币对美元保持大致稳定，但期间中国仍在坚持推进资本项目改革。打开的窗不会再关上：宏观调控是相机抉择，有松有紧，但金融改革的基本取向不会变，无非是快慢之分。二是除美联储之外，各国央行可能都从遭遇传统的“三元悖论”向当下的“二元悖论”的转变，即央行能够和可以选择的，要么是货币政策的独立性，要么是清洁浮动之外的其他汇率制度。尽管各国经济复苏进程不一和贸易保护主义抬头，但全球金融市场已高度复杂关联，短期资本流动也更难以管理。独立的货币政策和灵活的汇率政策最终也许会成为大国难以回避的选项。
第三，推动国际经济政策的新协调机制，深化人民币汇率形成机制改革仍然在路上。一是尽管美元更广泛地作为锚货币，但当下既没有布雷顿森林体系的约束力，G7的经济政策协调能力和代表性也在下降。这使得美国在选择宏观经济政策时，更多地关注自身，更少地关注国际协调和政策外溢。看起来国际社会应当关注如何构建重大经济政策的新协调机制。中美之间的政策协调至关重要。特朗普当局已反复强调了其要增长要就业，但不要高通胀不要强美元，这几乎锁定了非美元经济体的汇率政策选择方向。二是继续深化人民币汇率形成机制的改革，我们的建议是分三步走。第一步是兼顾稳定外储和稳定人民币名义汇率，以在2017年对冲特朗普冲击，同时适当微调货币篮子和中间价形成机制，加速中国境内债市的对外开放。考虑到资本外流和汇率贬值是相互激励和自我强化的，因此人民币越贬值，资本越外逃的负反馈必须打破。第二步是视经济转型状况，进一步改革中间价形成机制，逐步从参考货币篮子，转向日内波幅管理的汇率走廊制或汇率区间管理。第三步是随着中美新型大国关系的重新稳定，以及中国经济的成功转型，人民币汇率可从汇率走廊制，逐步走向清洁浮动，人民币国际化进程也将再度提速。
因此，我们大致可以说：1、不应将兼顾稳定外汇储备和人民币汇率的相机抉择，视为持续的政策选择，这种权衡有代价，但为增长转型提供了适当的金融环境；2、对资本管制工具的运用必须谨慎克制，货币政策的独立性和清洁浮动是大势所趋。3，当下迫切需要更为有效的国际经济政策协调机制，尤其是中美之间的政策协调，人民币汇率形成机制也可视大势深化改革。我们乐观地认为，从中美经济周期的差异性，以及中国所处的改革转型进程看，在不久的将来，例如两年之内，国际社会将重新认知和认同中国经济稳中趋好的曙光，并进而对中国良好的国际收支、持续增长的海外净权益以及人民币的前景，持有更理性乐观的姿态。
我们对2017年的人民币汇率政策建议是：维持人民币对美元相对稳定，容忍外汇储备减少可能是理性和妥当的。理由如下：
1、美中王者归来。美国经济可能已在2014年底或2015年初到达长周期的拐点；考虑到中美经济不容置疑的同步性，中国经济可能于2015年第1或第2季度也到达了长周期的拐点。目前美中两国都呈现出增长向好，通胀回升，实体改善，就业大好，利率回升的势头。经济基本面在稳中趋好，市场预期在由悲转晴。考虑到中国2010年第3季度以来不断向下的经济增速和夹杂其中长达3年的通货紧缩，持续但稚弱的复苏需要较长时间才能扫除积累已久的悲观情绪。
2、特朗普被低估：保守主义和孤立主义不是暂时的，而可能是西方世界的趋势。特朗普要增长，要实体经济，要就业；但不要强美元，不要高通胀。这决定了非美元货币可能必须承受来自于特朗普更为苛刻的压力权衡和冲突的结果，很可能使美国经济复苏和美联储加息日益明朗化，但美元指数并不那么咄咄逼人地强势，包括中国在内的经济体将不得不承受美国经济和美元政策到了重大拐点的溢出效应。
3、中国站在新周期的起点：大多数宏观经济指标显示，中国经济整体向好，略有领先指标意义的物价、外贸和利率开始上升；大致可视为同步指标的规模以上企业盈利由负转正；甚至可视为滞后指标的银行业盈利也轻微改善而风险指标大致稳定。情绪指标也开始稳定乐观。汇率短期看预期，长期看基本面。在接下来的6个季度，预期趋晴，长周期拐点可能会得以认知和认同。因此，我们不能排除人民币在今或明年稳定甚至升值的可能。
4、让子弹再飞一会儿：飞多久？不超过两年，需要付出的外储减少在可容忍范围之内；等待和收获什么？等待中国长周期增长拐点的确认、内外部国际环境的稳定、以及市场预期的转折。表观看来，美国经济呈现拐点似乎比中国早了几乎5个季度，但从本质看，中国除了房地产和企业债之外的资产泡沫风险并不多，创新增长点并不少，对内强刺激已远去，对外坚持全球化不动摇；相形之下，美国科技股泡沫和地产泡沫不小，创新增长点并不显著优于中国，对内强刺激热情不减，对外孤立主义情绪上升。中国表现得更像次贷危机前的美国，而美国表现得更像次贷危机后的中国。尽管面临波折和挑战，但“人无贬基”很可能逐渐不再是笑谈，而是事实。（本文来源：微信公众号“宏观经济评论”）
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