“资产型”人民币国际化正当其时
本文节选自交通银行金融研究中心课题组最新发布的《人民币国际化与外汇储备管理——基于理论和实证的分析》（以下简称“报告”）。课题负责人为CF40资深研究员、交通银行首席经济学家连平、丁剑平、鄂永健，课题组成员包括黄嬿、楚国乐、刘敏、罗素梅、刘健、周兵。
《报告》基于贸易顺差和资本流入对外汇储备的影响构建理论模型，分析了货币国际化与外汇储备之间的非线性关系。经实证研究发现，保持适度的外汇储备增速会对人民币国际化产生正面影响，过高的外汇储备增速反而会对人民币国际化产生负面影响。
同时，《报告》建议未来，我国应保持适度规模的外汇储备，以促进人民币汇率在合理均衡水平基本稳定；同时使人民币国际化模式逐步从“经常项下”为主向“经常和资本项下并重”，从“负债型”为主向“负债和资产型并重”，推动人民币国际化迈向更高级的发展阶段。
德国和日本应对本币升值压力和推进本币国际化的历史经验和教训值得借鉴。20世纪七八十年代，日本对美国等国出口持续增加产生了大量贸易顺差，带来外汇储务快速增长，日元升值压力不断增强。而当时日本财政赤字已较高，无法通过财政政策实现贸易均衡，日本央行试图通过低利率政策来改善国际收支，但这导致资本大量涌入，国内资产价格泡沫。与此同时，当时的日本政府采取的措施不是积极向外疏导日元，而是设法挡住美元入境和向外输出美元，使得日元在国际上的供应量偏少，最终未能压制住日元升值趋势，而《广场协议》则成了压垮日本经济的最后一根稻草。
面临相同情况的西德则是将其经济黄金增长期累积下来的大量外汇储备作为平准基金，用来调节马克汇率，同时积极通过资本账户逆差向外输出马克。使得马克在国际货币市场上的供给大幅度增加，迅速成为国际硬通货，也为后来欧元的诞生奠定了坚实的基础。
日元和马克的国际化进程表明，外汇储备应在保持稳定收益、币种多元化、投资方式多元化的前提下，将支持本币国际化作为重要用途。在一国货币国际化的初级阶段，应充分发挥外汇储备在稳定汇率、保障金融安全、树立信心上的功能，为货币国际化提供支撑和保障。因此，当前和未来一个时期，应充分发挥外汇储备在保持人民币汇率基本稳定、维护金融安全、防范金融风险上的功能，以增强各国对人民币的信心。
外汇储备不宜过多地用于对外直接投资。使用部分外汇储备来进行资本输出和对外投资有利于外汇储备投资多元化并提高投资收益，但应将规模控制在一定限度之内，不宜将过多外汇储备用于此类投资。因为安全性和流动性是外汇储备管理的最根本原则，其次才是收益。
目前，我国外汇储备规模看似不少，但在我国M2/GDP已经很高的情况下，从保持汇率稳定、应对跨境资本流动冲击的角度看，有必要保持适度充足的外汇储备规模，持有充足的流动性资产。
此外，不少境外国家经营环境复杂，很多国家政治不稳定，国别风险较大，投资收益难以得到充分保障，更不用说还有部分投资项目本身即带有支持和帮助的用意，而这对于安全性要求较高的外汇储备来说显然是不合适的。
因此，应保持适度合理的外汇储备用于海外投资，主要发挥外汇储备中对其它各类资金的“撬动”作用，同时重点发挥外汇储备在“一带一路”战略推进中，保障人民币汇率稳定、支撑人民币国际化方面的主要功能。
建立在持续升值预期基础上的货币国际化是不牢固的，但持续贬值的货币也很难为国际社会所广泛接受。很难想象，一个持续疲弱、国内经常发生金融动荡国家的货币会为全球投资者所普遍持有。价值的稳定性是作为交易媒介、计价尺度和储藏职能的基础。无论是贸易领域的人民币结算、以人民币计价的金融资产发行都需要以汇率基本稳定和国内金融安全为基础。
因此，从人民币国际化的战略角度来看，未来一个时期，应保持人民币汇率的基本稳定，避免人民币持续显著贬值。中国经济增速有所放缓，日本、欧洲经济相对低迷，而美国经济复苏势头强劲。在此情况下，应进一步推进人民币汇率形成机制改革，增加汇率弹性，减少对美元的依赖，保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定，特别是保持人民币对中亚、南亚、非洲以及拉丁美洲等主要对外投资国家货币汇率的基本稳定或略有升值，同时要控制好人民币对美元贬值节奏，类似“8.11”汇改的一次性大幅贬值因进一步加剧贬值预期、造成市场动荡，并不可取。应将人民币年度贬值幅度控制在金融资产平均投资回报率上下，避免出现短期内过度贬值的局面。
从长期看，我国经济外向型发展需要一定规模的外汇储备作为保障。随着我国对外经贸交往增多,跨境收付和结售汇规模不断上升。我国已成为货物贸易世界第一大国，近年来对外投资和资本输出也在加快。2016年，我国境内投资者共对全球164个国家/地区的7961家境外企业进行了非金融类直接投资，累计实现对外投资11299.2亿元人民币（折1701.1亿美元），同比增长53.7%，继续成为对外净输出国。未来，在“一带一路”新一轮对外开放战略实施的背景下，我国对外投资经贸规模将进一步扩大，对外资本输出也将加快，对外支付需求会趋势性上升，因而对外汇储备的需求还会进一步增加。
随着我国跨境资金流动波动上升，保持国际收支基本平衡和维护金融安全所需要的外汇储备需求也将相应上升。在世界各国经济增长出现分化、国际金融市场持续动荡、全球资本流动波动加大以及人民币国际化持续推进的大环境下，随着本外币利差、境内外汇差以及其他非流量、非交易因素的作用空间开始出现和扩大，我国跨境资金流动的波动性显著上升。2016年，我国跨境资金流动总体继续呈现净流出态势。银行结售汇逆差2.25万亿元，涉外收付款逆差2.02万亿元。当前我国面临的跨境资本流动的数量、频率、速度、波动幅度都和过去“不可同日而语”。资本进出对国内经济金融的影响程度明显增加，外汇储备必须有足够的保有量，以发挥坚定市场信心的稳定锚作用。
资本和金融账户稳步开放要求有充足的外汇储备。当前，我国资本和金融账户开放稳步推进，沪港通、深港通已经实施且运行良好，QFII、QDII额度也不断扩大。自贸区进一步扩大后，在区内开展资本项目可兑换先行先试必将向前推进。按照国际货币基金组织的七大类40个子项的分类，目前除4项以外，人民币已全部实现了完全或部分的可兑换。在此背景下，我国对外经济金融交往规模、跨境资本流动规模和速度都将进一步扩大，稳定人民币汇率和维护金融安全的难度和复杂度都将显著增加，加之人民币在世界范围内使用进一步增多，人民币汇市将持续成为各方聚焦点，彼时汇率调控的难度将大大增强，对外汇储备规模的需求也将上升。
究竟多少外汇储备才算适度其实并没有放之四海而皆准的标准答案。通常衡量外汇储备需要考虑以下标准，一般包括满足3-6个月进口额、覆盖100%的短期外债等。按照这些标准，我国似乎维持1万亿美元左右的外汇储备就足够了。近年来IMF等机构提出了用外汇储备与M2比率来衡量外汇储备充足度的新方法。其中，固定汇率国家，这一比率应维持在10%-20%，浮动汇率国家，这一比率应维持在5%-10%。按固定汇率计算，中国大约需要2.2-4.4万亿美元外汇储备。但目前中国已不是完全固定汇率制，属于有管理的浮动汇率制；而且我国仍存在一定程度的外汇流出管理，存款短期内流出10%属于小概率事件，外流20%几乎不可能发生。综合考虑上述因素，当前和未来一个时期，维持2万亿美元左右的外汇储备在通常情况下可以认为是适度的。
近一段时间以来，市场各方围绕保外储还是保汇率产生了较大分歧。保汇率不可避免地会消耗一定的外储，如果经济在未来1-2年未能企稳，外储持续大幅减少并快速突破临界值，而汇率依然存在较强贬值预期，则可能面临挤兑风险。保外储则面临汇率加快贬值风险，市场非理性因素作用下可能出现贬值、贬值预期与资本外流相互促进、相互强化，最终可能导致汇率大幅贬值，资本持续大规模外逃。其结果是金融市场动荡，经济体甚至可能步入“中等收入”陷阱。
在我们看来，外汇储备的主要功能就是满足潜在的国际收支需要、维持汇率稳定和缓冲外部流动性，进而为人民币国际化提供支持和保障。从逻辑上看，运用外汇储备稳定人民币汇率理所当然。一旦市场形成强烈的贬值预期而不加以干预，则有引发资本大规模外流的风险，适当运用外储使人民币汇率保持在安全的波动区间十分必要。而且，我国巨额外汇储备主要是前几年在人民币升值压力较大时，央行为了维持汇率稳定而被动积累起来的。当前运用外储维护汇率稳定的做法是“一脉相承”的。如果通过消耗一定量的外储可有效减弱贬值预期，稳定汇率，为我国的结构性改革及经济触底回升赢得时间，那么，消耗一定量的外储可谓物尽其用且正当其时。
而且，外储和汇率二者是“唇亡齿寒”关系，并非“非此即彼”。汇率大幅贬值会进一步加剧资本外流和贬值预期，甚至形成“汇率贬值→资金外流→贬值预期进一步上升→资金加快流出……”的恶性循环，外汇储备也会大幅缩水。若运用外汇储备干预市场，有效控制贬值幅度，保持人民币汇率基本稳定，则会缓解甚至消除贬值预期，避免出现恶性循环，减少资金外流压力，外汇储备也就稳定了。因此，那种不顾汇率剧烈波动而死保外汇储备的观点逻辑上本末倒置，是不可取的。促进国际收支基本平衡和汇率基本稳定是外汇储备责无旁贷的功能。当汇率出现大幅震荡并对经济体带来很大威胁时，不用外汇储备进行市场干预，死保一定规模的外汇储备不放的做法，犹如嗜钱如命的人掉进河里仍抱着钱袋不放一样可笑。
当然，一定规模的外汇储备是市场信心的支撑。如果能有其他手段共同促进汇率稳定，那么慎用外汇储备进行干预，保持一定水平的外汇储备也可以成为阶段性的政策选项。如果中国逐步经济企稳回升，外汇供求趋于平衡，人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，则无需继续消耗外储。所谓的基本稳定并非一成不变，而是可以在合理均衡水平上随市场供求上下波动。当前及未来一个时期，应合理引导市场预期，有效管理贬值节奏。避免一次性贬值及过快贬值，但可允许人民币在市场供求关系影响下顺势逐步贬值，阶段性地双向波动。适度扩大波动幅度，推动市场预期分化。有限的干预操作应精准使用，每次干预应真正打痛投机者，以达到震慑一批的目的。促进人民币汇率在波动中保持多维度的基本稳定，为人民币国际化稳步推进提供坚实基础。
推动人民币国际化从“经常项、负债型”向“经常与资本项并重、负债与资产型并重”转变。迄今为止的人民币国际化更多地是通过贸易结算推动人民币走出去。由于境外居民和机构持有人民币资产，因而对我国来说是一种“负债型”的人民币国际化。这种初级阶段的人民币国际化模式对人民币升值预期的依赖程度较高，长久来看难以持续。2015年下半年以来，跨境贸易及直接投资人民币结算、离岸人民币存款等人民币国际化多项指标发生了逆转。2016年，跨境贸易人民币结算和外商直接投资人民币结算分别下降28%和12%。香港离岸人民币存款由最高时的1万多亿元一路降至2016年底的5467亿元。主要原因在于人民币兑美元升值预期转变为贬值预期，且贬值预期在“8.11”汇改后明显深化。中长期来看，在人民币贬值预期背景下，熊猫债、跨境人民币融资等债务成本相对变低；尽管中国利率水平仍高于美国，但美联储进入加息周期，未来利差相对收窄，人民币融资成本相对变低。因此，在“负债型”的人民币国际化受阻下，可考虑适度加大“资产型”的人民币国际化的进程。但总体来说，人民币国际化应保持均衡发展，即逐步从“经常项”为主向“经常和资本项并重”转变，从“负债型”为主向“负债和资产型并重”转变，推动人民币国际化向更高阶段发展，促进人民币输入与输出均衡化。
稳步推进人民币资本项目开放。资本项目开放旨在实现资本项下的人民币双向自由流动和交易，是推动人民币国际化向更高级阶段发展的重要步骤，有助于中国更好地参与国际货币体系改革，分享金融全球化红利。在未来国内金融市场体系建设加快、对外开放程度不断加深、境外离岸人民币市场稳步发展的背景下，以资本项下的人民币输出与回流推进人民币国际化，即是满足市场需求的顺势之举，也具备了一定的基础和条件，同时有助于将风险控制在一定程度之内，显然是一个合理选择。通过打通离在岸市场，满足境外人民币资产投资国内市场进行保值增值的需求；多举措发展离岸人民币市场，促进境内企业和金融机构跨境人民币融资的便利化；逐步放开境外人民币资金投资境内金融市场的渠道，有效扩大人民币回流的规模。特别是在当前资金外流压力较大的情况下，可以顺势加快推出上述相关举措，既有助于缓解资金外流压力，也为人民币国际化提供了良好支撑。
人民币国际化需以产业竞争力为依托。现实已经证明，建立在升值预期基础上的人民币国际化缺乏可持续性，只有建立在产业竞争力基础上的货币国际化才能行稳致远。德国马克成功实现国际化，重要原因之一就是德国产业竞争力较强，具备较强的定价能力。中国虽然已成为第一贸易大国，但产品仍缺乏核心竞争力，出口产品附加值相对较低。据统计，目前中国出口的高新技术产品有70%左右是外资企业生产的。产业竞争力相对较低，使得人民币国际化易受汇率因素影响。因此，未来，人民币国际化仍需“炼好内功”，不宜操之过急，更不宜拔苗助长，人民币国际化须以产业竞争力为依托，以筑牢国际化基础。
对外投资能同时带来本币结算的集聚效应和对其他国际货币的替代效应。通过大量的海外投资及其对本国进出口贸易的带动，本币牵引着不同货币之间的兑换和结算，频繁地促进各种东道国货币与本币之间的结算与兑换，增加和扩大本币对外结算的频度和范围，并促进以本币为结算货币的外汇交易的聚集。本国企业向东道国进行投资，减少了东道国对某些产品的进口，从而替代东道国因进口而向出口国支付其他国际货币的效应，减少了对其他国际货币的依赖，相应提高了本国货币的国际地位，也有助于减轻对外汇储备的需求。
人民币对外投资可以在很大程度上绑定出口，推动人民币更多地在出口贸易中使用。对外投资以本币进行无疑会推动本币国际化进程。以人民币对外投资还有助于缓解外汇储备下降过快的压力。人民币资本输出可以在很大程度上绑定出口，有利于带动我国出口和经济增长；可以使我国企业在对外投资过程中将人民币资金用于全球资源配置、生产、销售、定价；进而把人民币作为国际结算货币，提高人民币在出口贸易结算中的使用比例，改变跨境人民币结算在经常项下不均衡的局面；推动人民币国际化向更高级阶段发展，发挥本币国际化对外汇储备短期下降压力较大的缓释作用。
以对外投资推动人民币国际化具备了一系列有利条件。近年来，我国对外投资发展较快。目前，我国对外直接投资存量已达1.25万亿美元，但规模不到美国的20%。未来中国海外投资的发展潜力巨大，特别是在“一带一路”战略推进的效应带动下，我国对外投资将迎来快速发展时期。当前和未来一个时期，我国开展资本输出正逢其时。随着美国量化宽松货币政策逐步退出，美国利率将会提升，资本回流美国，很多新兴市场国家都面临资本流出的困境，这为人民币的对外投资提供了绝佳机会。特别是在人民币从之前的单边升值预期转为双向波动的情况下，“资产型”的人民币国际化正当其时，通过资本项下输出人民币，让非居民同时增加人民币负债和人民币资产，境外负债方当然更愿意接受不存在单边预期的负债。经过数十年的发展，我国在交通、港口、通讯等基建行业已经具备了全球领先的技术优势和丰富的实践经验，并培育了一批综合竞争能力强、并积极寻求国际化发展的企业。上海自贸区的建立和区内一系列推动海外投资的创新性举措，将使境内企业和居民开展对外投资获得更多的便利和政策支持。
现阶段的对外投资应以直接投资为主，金融投资为辅。
为确保对外投资能够对人民币国际化形成持久的推动，还应把握好对外投资的方式、重点和策略。现阶段我国对外投资应以直接投资为主，金融投资为辅。相对于金融投资，直接投资比较实在，有利于为人民币国际化奠定稳固的实体经济基础。当以本国跨国企业为核心的全球产业链建立起来，本国企业掌握了从资源采集到中间品分包、再到最终品销售的生产链条时，人民币在世界范围内的接受程度自然就会随之提高。这方面应吸取日元国际化的教训。日本曾经通过发展海外投资在短期内快速推动了日元国际化，但最终日元的国际化并不成功。目前日元在国际储备货币中的份额约为3％，远低于美元的60％和欧元的30％，也明显低于日本占全球GDP的份额。阻碍日元国际化发展的重要原因之一就是日本进行了大量的金融投资，而直接投资偏少。1984年日本对外总资产中的直接投资占比仅为11％，远低于证券投资26％的占比。
合理选择对外投资中的人民币使用策略。当前和未来一个时期，应积极推进合资并购。这种投资方式有利于被并购企业资产计价置换，从而可以增强人民币的计价功能。着力拓展以人民币进行直接投资的渠道，尤其是人民币在周边国家已经具备了一定的社会基础，鼓励和支持在东南亚国家投资的企业使用人民币，扩大人民币的境外流通和储存。积极开展跨境人民币贷款、境外人民币债券融资、权益类融资，以支持本土企业“走出去”，必要时可以限定这些融资专门用于对外投资。成立人民币基金，专门用于以人民币投资于国外基础设施建设、矿产资源开发等项目，并适当附带购买中国的产品和设备等条件。
尽管在“一带一路”沿线国家贸易和投资中推动人民币使用具备较多有利条件，但也应该尊重市场规律。在人民币国际化的初级阶段，不应强行在对外融资、海外投资中绑定人民币，不必强调一定要使用人民币进行资本输出，避免引起不必要的摩擦。推动人民币国际化还应主要靠自身经济实力和贸易投资的自然带动。可以相信，在中国加大对相关国家直接投资、开展海外工程承包、提供融资支持和重大支撑项目建设的过程中，随着双边经贸和金融往来的不断扩大，自然会滋生出使用人民币进行计价、结算以及融资的实际需求。
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