货币政策的更优选择：别了，斯塔克伯格博弈
2008年全球金融危机以来，主要国家都采取了极度宽松货币政策以刺激经济增长。此后，随着各国经济表现的不同，主要发达国家的货币政策也出现分化。由于缺乏及时有效的国际货币政策协调机制，前期累积的货币过剩流动性以及后期政策分化引致的国际利率和汇率不确定性，都对各国尤其是新兴经济体产生了较为强烈的负面溢出效应。
中国金融四十人论坛（CF40）成员、央行金融研究所所长孙国峰与央行货币政策司尹航、中国出口信用保险公司柴航合作撰写的论文《全局最优视角下的货币政策国际协调》，在两国博弈模型的基础上，对国际货币体系中不同影响力的大型开放经济体之间是否合作的福利进行比较分析。研究表明，一国货币当局进行货币政策国际协调可使本国通胀达到最优的水平，得到的本国福利好于斯塔克伯格博弈的结果。因此货币政策国际协调具有必要性。
在此背景下，文章指出，货币政策国际协调表现为大型开放经济体货币当局在货币政策决策中，基于全局最优视角将其他大型开放经济体货币政策对本国带来的外部性纳入考量。
以下为该论文的主要观点，点击文末“阅读原文”可查看全文。
在经济全球化背景下，各经济体联系越来越紧密，彼此依赖程度加深。一国的货币政策会影响到其他国家的社会福利，反之亦然，货币政策的外溢性越来越明显。这种货币政策的外溢性既包括了全球金融体系高度一体化背景下，一国宽松货币政策对其他国家产出的刺激作用，也包括一国通过实施宽松货币政策促使本国经济复苏后，通过增加他国的外需对他国的经济产生提振作用。此时，封闭经济环境下不会涉及的货币政策协调等问题变得至关重要。
而国际金融危机以来，全球跨境资本流动规模持续增加，2007年至2015年，全球跨境资本流动规模增长了62.82%。同时金融全球化和金融市场之间的联动日益增强，各国经济和金融状况的外溢性愈发得到重视，发达经济体之间的货币政策协调也明显增强。各国积极开展多项行动以抵御经济衰退，并在行动中保持了协调一致，不仅同时下调官方利率，联合实施量化宽松货币政策，而且频繁地通过各种协商、峰会等进行交流和讨论。协调一致的货币政策措施不仅极大缓解了金融危机的影响，强化了投资者对经济增长的预期，还使得货币政策的国际协调问题成为各方关注的焦点。
从2014年以来，各主要经济体的货币政策动向除反映本国经济状况外，也愈发突出地体现出货币政策国际协调的特点。2014年下半年，在美联储开始货币政策正常化的同时，其他央行步调一致地推出进一步的量化宽松货币政策，如欧央行推出QE、日本央行维持高度宽松的货币政策，瑞士、丹麦、瑞典、澳大利亚、加拿大、印度、土耳其、埃及等央行也相继降息和实施量化宽松货币政策，虽然其时美国和其他主要经济体复苏状况显著分化是上述货币政策取向的基础，但在各国流动性水平高度相关的大背景下，美联储收紧货币政策和其他主要经济体放松货币政策也均在客观上为对方创造了更大空间，而美联储主席耶伦在2014年底出访法国时明确呼吁欧央行尽快扩大QE也反映了美联储的诉求。2015年1月，美联储在议息会议声明提出，委员会在评估向就业最大化以及2%通胀目标靠拢的已实现和预期进展时，将考虑国际情势发展，美联储主席耶伦在发言中明确表示，美联储在制定货币政策时需要将其他国家的经济和金融市场发展纳入考虑因素，同时强调加强中央银行之间的沟通有助于促进金融稳定和经济增长。过去很长一段时间内，主要经济体货币当局在制定和解读货币政策时都强调以本国的经济状况为出发点，大多不愿意公开承认别国对本国政策制定的影响，美联储在官方公开声明中明确指出将外部风险纳入考量，充分说明了当前在主要经济体货币当局制定政策的过程中，他国政策已经成为了一个重要且不容忽视的影响因素。
2015年6月，美联储在声明中进一步提出“委员会将继续密切关注通胀指标和全球经济及金融发展”。2015年下半年以来，市场对美联储议息会议声明的关注重点，也从对本国劳动力市场和通胀的评估，扩展到了对外部风险的表述，反映出市场也逐渐认识到外部环境变化正在成为美联储决策的重要影响因素。2015年和2016年美联储加息步伐放缓在很大程度上受到了外部环境变化的影响，当时欧元区、日本通胀持续低迷，也使得美联储可以在为经济复苏营造较为宽松货币环境的同时，不必过分担忧通胀快速上行的风险。而2017年以来美联储加息步伐加快，也是受到了外部环境好转的影响。总的看，将别国的经济和通胀状况纳入货币政策决策的考量因素，在客观上也帮助美联储实现了更优的结果。
总的来看，新形势下的货币政策国际协调表现为大型开放经济体货币当局在货币政策决策中，基于全局最优视角将其他大型开放经济体货币政策对本国带来的外部性纳入考量。货币政策国际协调实质上是博弈中的合作均衡，即双方都站在总体最优的角度做出决策。主要具有以下三个方面的特点：
一是事前决策，而不是事后博弈。货币政策国际协调的核心在于各方的决策过程而非决策结果。国际金融危机前，主要经济体多是基于对手方的决策做出最优决策，很少考虑货币政策的溢出效应；金融危机后，主要经济体货币政策取向时而分化、时而一致，但是其背后的决策逻辑均是将外部环境纳入自身的考量因素，如美联储曾充分考虑到别国经济放缓的风险后推迟加息以及进入2017年后，考虑到外部风险下降而加快加息步伐等。
二是协调的深度和广度更强。在二十世纪下半叶，发达经济体之间建立了针对汇率水平的协调机制，通过汇率协调降低一国经济对他国的负面溢出效应。国际金融危机后，货币政策协调的对象已经从汇率转变为利率，协调的目标也从过去的短期汇率水平逐步扩展至利率、通胀、产出等宏观经济变量以及宏观经济周期等更长期的方面。
三是协调方式更加简洁。当前货币政策的国际协调已不局限于过去的国际会议或国际协定，而是一国货币当局在事前决策时就将别国的情况纳入考量，这种协调不依赖货币当局之间达成约定。
应用博弈论方法对货币政策国际协调的模式进行分析，有助于揭示在全球化背景下货币当局进行货币政策国际协调的内在逻辑。在当前的国际货币体系下，储备货币发行国和非储备货币发行国在博弈中有两种选择，一种选择是双方都从全局最优角度出发做出决策，即博弈中的合作均衡，另一种选择是双方分别作为主导者和追随者进行斯塔克伯格博弈。研究结果表明，国际金融危机后，相对于斯塔克伯格博弈的结果，参与全局最优的货币政策国际协调能够同时提升双方各自的福利，对双方任何一方而言都是更优的选择。货币政策协调能够提升本国福利的机制在于，一国的货币扩张具有正外部性，会帮助刺激别国产出增加，但非协调状况下各国未将此正外部性纳入考量，导致均衡通胀水平低于最优水平。货币政策协调后各国会提升均衡通胀水平，促进全局福利的增加。
因此，各大型开放经济体货币当局在进行货币政策决策时，可综合分析国内外形势，将其他大型开放经济体货币政策对本国带来的外部性纳入考虑因素，从而最大化本国的福利。货币政策独立性本身并不是货币当局要追求的最终目标，提升本国的福利才是最终目标。由于国际协调可以提高本国福利，包括中美在内的各大型经济体货币当局应当进行全局最优的货币政策国际协调。为此，货币当局之间要充分进行信息交流，更加清晰地了解彼此的货币政策决策框架、考量因素以及金融市场状况等，充分利用货币政策国际协调的收益。
根据不可能三角理论，一国货币当局在独立货币政策、资本自由流动和汇率稳定三个目标之间必须要有所取舍，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。但2008年国际金融危机以来，发达经济体央行量化宽松货币政策投放了大量过剩流动性，这些流动性没有进入实体经济，而是在全球金融市场进行套利，使得资本流动规模非常大，而且流向经常会出现急剧的变化。这导致了不可能三角中资本自由流动的重要性显著提升，而汇率稳定和独立货币政策的重要性则相对下降。换言之，在经济金融全球化和资本大规模流动的背景下，汇率浮动不足以抑制资本流动，因而不能够保证独立的货币政策。考虑到资本流动既可能对一国经济带来正向溢出效应，也可能会对一国经济造成负面冲击，而单纯依靠汇率浮动已经不能完全抵消这一影响，如果要取得宏观总体平衡，需要同时在三方面着力：一是提高汇率灵活性；二是完善跨境资本流动的宏观审慎政策框架；三是加强货币政策的国际协调。（原文发表于2017年第3期《金融研究》杂志）
近期文章精选：
管涛：现在市场对货币政策信号理解混乱，要确立清晰的货币政策锚