姜建清：只有货币投放走上“存量为主”之路，金融业才能真正开始去杠杆

导 读

在一系列经济数据显示出我国经济稳中向好之际，金融领域一系列去杠杆的措施正加紧出炉。“一行三会”同时重拳出击，严防加杠杆炒作和交叉性风险，减少资金在金融领域空转套利，引导其进入实体经济。这些政策可以看作是对中央提出的“要把防控金融风险放到更加重要的位置”的具体部署。

就金融业去杠杆问题，中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、上海新金融研究院（SFI）理事长姜建清认为，当货币投放量增速高于GDP增长率与通胀率之和时，实际上还是在不断地加杠杆。他认为当前需要研究中国的货币存量和增量，目前关于货币政策规模的计划考核的都是增量，没有对存量进行管理。如果能把存量和增量同等看待，增量降下来，慢慢走上以存量为主、增量为辅的路，那时候中国的金融业才能真正开始降杠杆。

     金融业去杠杆要以货币存量为主、增量为辅

by 姜建清

企业“三去”与金融业去杠杆方向一致

我非常赞同两位主讲嘉宾的观点：今年一季度景气指数有所上升，社会乐观情绪开始抬头。对于两位评论者认为的“去杠杆存在的忧患较多”，我十分同意不能过分乐观，现在“三去一降一补”工作刚刚开始，还没有进入实质性攻坚阶段。全球都在关注去杠杆——金融危机后各国都是通过加杠杆的办法来克服危机、促进复苏，在到达现在的债务高点后，各国又都在考虑如何去杠杆、退出货币宽松政策，但是海外普遍担忧退出宽松政策后带来的负面效应，并且这种担忧在不断加重。

而从中国来看，我们具有一个特点：在过去相当长时间内，金融体系由银行主导，去杠杆既反映在企业、政府，甚至个人；同时又反映在金融端（银行）。这两端是一个问题两个方面的表现，中国的“三去”也是金融业去杠杆、实施改革的过程。犹记得上世纪末本世纪初大型银行改革之际，当时的经贸委领导曾说：2000年前后中国央企改革的成功很大程度上与金融重组改革不可分割，上万亿不良贷款的核销，让大型央企一下就卸掉了重担、轻装上阵，带来了央企经营的上升周期。在今后的改革过程中，同样企业的“三去”过程和金融去杠杆的方向是一致的。

中国的金融业变化很快，非金融部门的融资额上升非常快，问题的根源就在于货币投放太多。在中国经济增长过程中，我们希望运用宽松财政政策，但是财政受到限制，因此比较容易考虑运用金融政策。当货币投放量增速长期高于GDP增长率与通胀率之和时，实际上我们还在不断地加杠杆，而不是去杠杆，所以我们现在的问题不是讨论如何去杠杆，而是如何让杠杆加得更慢。90年代末爆发的金融危机，实际上就是过度使用金融杠杆的结果，大量矛盾、风险的积累，加之经济环境等外部变化，导致了一系列问题。

基建投资应该广泛吸引民众参与

“三去”不仅要考虑数量，还要关心结构问题。结构失衡的主要问题在于企业，并且主要是国有企业负债率高，去过剩、去杠杆、去库存任务很重。我们要关心PPP领域最新的情况，张斌刚才提到，我们可以通过引导产业基金来撬动投资，政府用20%（由于地方企业加入，政府可能只需提供5%-10%）的资金去撬动剩下的80%。这其实是一种新型政府融资平台的表现，相比过去地方政府的融资平台，这种做法透明度还不高，债务责任不落实，法规不清晰，有可能为金融体系带来更大的风险。

政府希望PPP项目的出现能让更多社会资金参与基础设施投资，但在实践中却背离了这个初衷，还是政府、央企和银行资金为主。社会资金的参与不仅可以让资金来源多元化，而且可以使投资项目决策更加民主化，增加透明度，使其更符合公众的实际需求。我认为，地方大型基建就应该让更广泛的民众参与投资讨论，因为这是在为公众提供福利。在西方，很多人都会在议会中对基础设施建设投资发表意见，将来公共事业投资也应该向这个方向发展。

货币投放要走上存量为主、增量为辅之路

近年来，个人消费信贷增量上升较快，大家都在讨论其可能带来的风险。中国个人消费信贷的主体是房屋按揭贷款，大约占70%-80%。总体来看，个人住房按揭贷款的结构还是不错的，比如工商银行的个人住房按揭贷款规模接近3万亿，其中95%以上是首套房贷款，由于金融监管部门要求首付比例至少在30%以上，再加上老客户已还款多年，平均每套房的贷款比例在50%，贷款金额在30万左右。现在中国的按揭贷款占总贷款比例为26%左右，美国的这个数字可能是40%或者更多。未来，随着房贷政策的逐步完善，坚持稳健的政策，个人住房按揭贷款领域还是比较安全的（至少在相当一段时间内）。

要吸纳巨额货币投放量，需要几个容量大又坚固的“水池”。除了实体经济外，房地产业就曾吸收了大量过度发行的货币。股票市场也是一个巨大的“水池”。只有把水放进干净的“水池”，不到处泛滥，国家经济才能稳定。我们可以看到，公募基金购买股票的比例在下降，这个趋势并不太好。

关于货币政策，我们需要研究中国的货币存量和增量。现在货币投放存量（M2）规模为150多万亿，银行端的资产已经高达200多万亿元。而比起存量，我们关注增量投放，每年中国会投放十万亿以上的新增货币，但是我们很少关注的是，如此巨大的货币投放的周转情况。按揭贷款和基础设施建设贷款每年都会收回巨额本息，这些货币将作为存量继续投放信贷市场。以工商银行为例，去年新放出1万亿贷款，收回移位再贷2万亿，一年中可以有3万亿新增贷款。按照这个比例，如果中国每年新发放贷款规模12万亿，那么实际上新增贷款36万亿。

目前关于货币政策规模的计划考核的都是增量，没有对存量进行管理。如果我们能把存量和增量同等看待，增量降下来，慢慢走上以存量为主、增量为辅的路，那时候中国的金融业才能开始降杠杆，否则我们永远走不出这个围城。

原创声明

本文系作者向中国金融四十人论坛（CF40）独家供稿，未经授权请勿转载。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40、SFI立场。

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此外，为纪念我国卓越的世界经济学家浦山先生，并推动我国国际金融与新金融的研究和发展，上海新金融研究院于2016年7月发起成立上海浦山新金融发展基金会，并与中国世界经济学会战略合作，联合主办浦山奖。

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