浮动何足惧——“外汇市场的基本面、漩涡与出路”系列研究之三
2015年8月11日以来至今年年初，人民币对美元单边贬值预期和资本流出压力一直没能得到有效缓解。货币当局持续大量干预外汇市场，基础货币投放被动受到影响，贬值压力下的利率政策调整受到掣肘。外汇使用管制加强，企业用汇越发感到不便甚至影响到正常商业运营。一方面是宏观当局投入大规模的外汇储备和政策管制资源干预外汇市场；另一方面是外汇市场压力持续得不到缓解并威胁到宏观经济稳定。
而今年以来，外汇市场供求趋于平衡，迎来改革时机。此时，有必要对外汇市场相关政策做出审视和评估，考虑进一步的政策调整。就上述问题，中国金融四十人论坛（CF40）微信公众号推出CF40高级研究员张斌和中国社会科学院世界经济与政治研究所博士后常殊昱的文章《浮动何足惧——外汇市场的基本面、漩涡与出路》。
今天发表的是文章的第三部分，解答的问题是：采取什么样的政策调整才能化解矛盾，需要采取的政策调整代价如何？文章的结论是——
去外债已过阶段性的高峰期、中美利差不再进一步收窄，以及外汇使用管制加强等影响下，资本净流出局面有望好转。走向浮动汇率体制迎来更好时机。
从国际经验看，类似中国这样的经济基本面出现大贬值的概率很低。即便有较大幅度贬值对实体经济也是利好。浮动汇率并不要求完全放弃外汇市场干预，自由浮动或者宽幅区间浮动都有利于平抑短期资本流动和维护宏观经济稳定。
中国应减少对外汇市场干预，以浮动的汇率价格而不是外汇使用管制措施应对短期资本流动冲击。给定中国的经济基本面，汇率浮动不足惧，人民币即便贬值空间也很有限，贬值对实体经济冲击有限且利大于弊。
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浮动何所惧
通过浮动汇率化解资本流动压力是越来越多经济体的选择。浮动汇率体制是大多数发达经济体的选择。中国以外的大型经济体都采取浮动汇率体制。即便对于新兴市场经济体，过去二十年来采取浮动汇率体制的经济体占比越来越多。正如现任IMF首席经济学家奥伯斯费尔德[1]所指出的，浮动汇率虽然不足以完全化解资本流动对国内宏观经济的冲击，但是与不能浮动的汇率体制相比，浮动汇率对于平抑资本流动冲击发挥了重要作用，给国内货币政策也留下了更大空间。
国内官方的各种表态和众多学者都认同人民币汇率形成机制改革的方向是浮动汇率体制，但是担心采取浮动汇率过程中会引起剧烈的汇率调整并伤害实体经济。这样的担心在从固定或者中间汇率体制向浮动汇率体制的转轨过程中很普遍。很多新兴市场经济体都是在丧失外汇市场干预能力以后，被迫放弃管理汇率体制而转向浮动汇率体制。被迫放弃是局面已经难以收拾背景下的被动选择。接下来的内容讨论中国能不能尽快主动地引入浮动汇率形成机制。
从中长期来看，引入浮动汇率体制有利于充分利用汇率价格杠杆优化资源配置格局，有利于宏观经济稳定，同时给人民币国际化和金融市场开放也奠定了更好的基础。这些好处放一边，本着底线思维的考虑，下文重点考虑对采取浮动汇率普遍担忧的部分。讨论的重点是近期如果放开人民币会不会大幅贬值，贬值对经济的影响、浮动汇率的具体方式等。
尽管短期资本净流出规模较高，但是短期资本流出的规模已经在不断收窄。以下几方面力量正在改变资本流动的力量对比。
净外债变化导致的资本流动已经由负转正。外债相关的资本流动由净流出转为净流入。可能来自以下原因：（1），给定相对于中国经济体量原本就不大的外债规模，企业过去两年已经去外债三千多亿美元，进一步去外债的压力下降；（2），地方政府融资平台和国企增加外债。（3）2016年中期以来国内银行间市场利率止住跌势并有轻微上升势头、监管当局对金融风险更加重视并带来国内融资条件收紧，企业增加外债的动力增强。（4）相对于中国经济体量而言，外债存量很低，海外投资者对持有人民币资产的潜力很大，大规模去外债不应该是常态，外债增长才是常态。
增持海外净资产的力量同样在减弱。（1），很多从事国际贸易的企业为了规避人民币汇率贬值带来的风险，过去两年大举增持美元，企业出于规避汇率风险而进一步增持美元的意愿下降。（2）国内货币和监管条件变化，企业在资金相对紧张环境下增持海外资产的意愿下降。家庭部门的理财产品收益率近期显著上升，家庭部门持有美元资产机会成本上升。（3）外汇使用管理措施加强，不合规的增持海外资产受到更严格管制。
中国基础项目余额规模较大，中国金融资产收益率不低于美国。浮动汇率会带来汇率波动的双向预期。没有了人民币单边贬值预期，中国的金融资产收益率，至少是以国债利率为代表的安全资产收益率与美国国债收益率相比不处于劣势，资本流动不会增加海外净资产和减少外海净负债的一边倒局面。
即便如此，采取浮动汇率后人民币如果贬值，究竟会有多大程度的贬值仍难以判断。通过观察国际经验可以提供一些可供参考的证据。
将一年累计贬值超过15%定义为大贬值，我们统计了布雷顿森林体系解体以来IMF数据库中的大贬值案例。在历时接近四十年的历史当中，27个发达国家样本中累计发生大贬值72次，25个非发达国家中累计发生大贬值85次。全部52个样本国家当中发生157次大贬值。
绝大部分的大贬值发生在通胀或者贸易赤字背景下。所有以上157次大贬值的案例当中，148次大贬值背后都有较高的通货膨胀或者贸易赤字，或者二者兼具。只有9次大贬值发生在低通胀和贸易顺差的背景之下。下表列出了这9次低通胀和贸易顺差背景下的大贬值，及其大贬值的背景。这9次大贬值可以分为几类：1，外向型经济体遭遇严重外部危机：韩国（2008-2009）、马耳他（1993）；2，大幅放松货币条件，主动引导货币贬值：瑞典（2009）、日本（2013）；（3）货币体制变革：丹麦（2000）、瑞士（997）；（4）前期币值高估：日本（1996）荷兰（1997）；（5）过度信贷和过度外债：印尼（2001）。
表1 大贬值案例
数据来源：IMF
以上国际经验说明，外汇市场并非很多人担心的那样无效。历史上发生的大贬值，绝大多数是在经济基本面出现严重问题、货币体制或者货币政策突变，或者严重外部危机的背景下才会发生。中国经济目前所处的背景是中速增长、低通胀、巨额贸易顺差、没有严重的外部经济危机、国内金融体系风险总体可控、外债已经下降到较低规模。从国际经验看，这种背景下货币出现大贬值的概率非常低。
理论上关于贬值、经济增速和物价关系的结论是贬值会提高总需求，提高经济增速并抬高物价水平。现实情况如何呢？贬值案例中，有41次大贬值当年的经济增速高于贬值前一年，95次大贬值当年的经济增速低于贬值前一年。75次大贬值当年的通胀大于前一年，52次低于前一年。这个样本表面上看是贬值会伴随大概率事件的经济增速下降和通胀抬升。但这不是因果关系。大贬值本身是个结果，这个结果背后的推动因素往往是经济下行和通胀上行的力量。与其说贬值带来经济增速下降和通胀上升，不如说共同的负面因素带来了货币贬值、经济增速下降和通胀上升。
贬值与经济增速、通胀之间关系更有说服力的证据控制了共同其它因素的影响之后，检验贬值本身与经济增速和通胀的关系。贬值前没有严重通胀和贸易赤字的经济体预示着这些经济体之前没有严重的负面因素冲击，发生了大贬值之后的经济增速和通胀变化可能更多反映了贬值的影响。在9个低通胀和贸易顺差的大贬值样本中，6个样本的贬值当年经济增速高于前一年增速，3个样本低于前一年增速。这3个样本分别是马耳他（1993）、瑞典（2009）和韩国（2008-2009）。这三个大贬值样本也很难把经济增速下降归咎于贬值，因为贬值当年都遭遇了严重的外部经济危机，外部危机可能是贬值和经济增速下降的共同驱动因素。9个大贬值样本中多数国家在大贬值出现了通胀抬升，但是抬升幅度很有限，只有印尼（2001）的通胀抬升幅度很大。印尼在大贬值背景下通胀压力较大的原因是需求面猛烈上升后，相对单一和落后的经济结构使其供给弹性较低，带来了较大的价格上升压力。
余永定等（2016）[2]基于国际经验考虑了大幅贬值可能带来的负面后果，除了通胀压力，还包括外债过多以及严重货币错配风险背景下大幅贬值带来的债务危机，甚至是银行业危机和主权债务危机。结合中国对外负债总体规模、行业分布格局以及最新进展的讨论以后，货币贬值通过外债渠道带来的风险在很有限范围。一方面，经过中国短期外债规模本身有限且经历了前期的大幅去外债过程；另一方面，借外债较多的房地产、钢铁、煤炭等周期性行业在2016年的盈利状况大幅好转，对抗风险能力增强。
采取浮动汇率体制，并不意味着货币当局完全放弃外汇市场干预。货币当局可以在极端情况下采取措施干预，但干预不能成为常态。如余永定等（2016）建议的，采取人民币对篮子货币或者美元宽幅区间波动方案，也是一种近似于浮动汇率体制，区别在于设置了波动幅度上下限方案。波幅的上下限制必须很宽，给市场留下充足的自发调整空间。
从钉住到浮动的汇率体制转轨过程中，还有一些细节措施很重要。首先，货币当局必须对引入浮动汇率以后的外汇市场异常波动有容忍度，不轻易再度干预外汇市场，这关系到货币当局信誉和市场预期；其次，加强外汇相关数据的透明度和分析，用事实和逻辑打消各种恐慌性言论；再次，确保金融机构充裕的外汇流动性；最后，做好国际协调和沟通，人民币贬值对一些小规模贸易伙伴的冲击甚至要远大于对中国的冲击，中国可以利用各种多边和双边协议降低汇率体制转轨对国际市场的冲击。（作者感谢余永定、高善文、缪延亮、黄益平、谢亚轩等对文章讨论的宝贵意见和建议。本文发表在《比较》杂志2017年第89辑）
注：
[1] Obstfeld M. Trilemmas and trade-offs: living with financial globalization [J]. 2015.
[2]余永定, 张斌, 张明. 尽快引入人民币兑篮子汇率宽幅区间波动[J]. 国际经济评论, 2016 (1): 9-19.
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