来，我们认真聊聊那个能让人一夜暴富的数字代币“上市游戏”

导 读

尽管史上最大的区块链众筹项目The DAO最终由于黑客攻击而在2016年黯然落幕，但ICO却自此为人熟知，且不再只是极客们的游戏。研究公司Smith+Crown的数据显示，截至目前，2017年ICO规模超过了5.6亿美元，远超过了通过VC融资筹集的2.95亿美元。今年6月13日，区块链项目Bancor，筹集了价值约1.53亿美元的以太币，成为数字货币中获得融资最高的平台。国内ICO也如火如荼，量子链、黄金链、选举链、艺链等项目让人眼花缭乱。

所谓ICO，即Initial Coin Offering，更准确说是Initial Crypto Token Offering，中文译作“数字代币首次公开发行”，是一种用数字代币投资早期项目的方式，类似现实世界中的IPO（ (Initial Public Offerings，首次公开募股）。首个明文记载的ICO项目时间是2013年6月，万事达币(MSC)在Bitcointalk论坛上发起了众筹。此后，Bitcointalk论坛上出现了第二个加密货币ICO项目—未来币(NXT)，募集了21个比特币(当时约为6000美金)。全盛时期NXT的市值超过了1亿美元，成为当时投资者眼中最成功的ICO。NXT之后，2013年底到2014年初涌现了大量的ICO，迄今为止最成功的ICO项目以太坊就是在那个时候出现的。

ICO目前还是一种新型金融工具，我们尚无法给出关于其前景的准确预测。但了解其基本原理，有助于我们判断ICO代币的价值属性和特征，及其与募集的代币的关系。

下文节选自中国金融四十人论坛（CF40）常务理事、北京艾亿新融资本管理有限公司董事长张家林所著文章《数字代币首次发行的原理初探》。点击文末“阅读原文”可查看全文。

ICO和IPO非常相似，比较准确的称谓应该是“Initial Crypto Token Offering”，指的是公开发行数字代币的方式进行融资。ICO最大的特点是，投资者支付获得 T_ICO（ICO发行的数字代币）的对价是用其他Token（主要是比特币、以太币）。由于Token的非货币属性（很多国家认为比特币是一种商品），通过向投资者发行一种Token，获得另外一种Token而不是货币，这种方式在法律定性上，以及监管上都有别于证券的范畴。虽然，目前很多ICO Token的账本都采用参照比特币区块链或以太坊区块链（公链）的方式进行，但笔者认为ICO的原理也适用私有链、联盟链。但由上文所述，在此情况下，需要考虑由于不同区块链之间的浸入导致的转换函数的问题。

ICO的一般过程是：

首先，由发行人建立一个新的Token系统，确定该Token的创设、分配、初始发行（ICO）、再发行和上市流通、认购对价（与现有的代币的汇兑）、ICO的时间表等规则，并向外公开发布。

然后，对该Token系统Tokenization的参考资产X进行说明。X目前一般分为几类：1）虚拟商品（服务）类；2）收益权凭证类；3）基金份额类；4）股权类；5）债权类；6）其他权利事项。

Token对应的不同资产，是辨别其法律性质、权利属性的基础，也是判断此类ICO适用什么类型的监管的关键依据。

投资人将对价的代币支付给这个Token系统指定的钱包（在对应的代币系统上分别开设不同的账户）。当募集的资金达到ICO募集目标后，ICO自动结束。接下来，这个组织就运用募集的代币（通常是流动性好、并能够随时变成货币的）进行运营，支付开支和运营费用。并在约定的时间内，将本代币挂牌交易市场上市交易。投资者即可用持有的该代币使用、支付和获得发行人承诺提供的商品、服务或收益，也可以通过交易市场卖出本代币，实现投资“退出”。示意图如下：

ICO的发行人有多重类型：ICO早期，在对比特币等性质界定还不明确时，为规避公开募集的法律合规风险，大多数发行人采用的是基金会形式，比如以太坊基金会；近期，由于对比特币、以太币等法律属性有了比较明确的规定（有些国家认定为上品，有些国家认定为数字货币或虚拟货币），ICO发行人也开始采用传统的公司制，以及非传统的组织形式，比如虚拟的组织DAO（去中心化组织）形式。虚拟的组织就是不需要在工商注册登记的法人实体，而是由个人通过智能合约的形式（一定的规则）组织在一起，生产商品或提供服务。

发行人采取什么组织形式，主要取决于该Token的参照资产X的属性，以及发起人的其他综合考虑，比如税务、司法管辖等。

ICO后的运营一般情况。ICO后，发行人募集得到的代币通常具有很高的流动性，以及与记账货币的兑换，因此，发行人可以通过这些代币支付运营费用、人员开支等。同时，发行人提供的产品或服务上线运营后，新发行的代币的市场供求关系会产生变化，从而由市场给出其“定价”。由此，新代币就成为一种可面向公众自由交易的“资产”。

区别于早期的虚拟货币，比如游戏币、QQ币等，ICO发行的代币一般是固定数量，或者基于算法的代币发行机制，设计优良的ICO项目，通常在区块链上采用智能合约等方式控制和约束代币的发行。采用区块链的好处是，可以看到代币的账本－知道每个代币的流向、数量等信息是公开的。而虚拟货币通常没有采用区块链发行，其发行数量通常是没有约束的，而且其账本是中心化的，因此，是不透明的。由此，交易逻辑、估值和定价机制就非常不同。

目前对于ICO的理论研究还处于早期阶段。笔者认为，ICO本质是通过某种“机制”生产了一种“资产”，同时通过代币化（Tokenization），自然的形成了代币（Token）的流通、转让和交易市场。从ICO的操作过程以及法律属性分析，它既不是IPO，也不是资产证券化。笔者通过Token系统的模型框架，来分析ICO。

我们设T_ICO为拟进行ICO的数字代币，T_old为现有的Token系统，M为记账货币。T_ICO浸入到T_old的情况可以图示区别如下：

A、B、C、D分别表示浸入的层次的不同：1）A是完全浸入，T_ICO只是一个内嵌在T_old里面的一个系统。不具备独立的共识机制、转移函数以及账本等。2）B是除了合约以外，其他都用T_old的；3）C是共识机制不同，状态转移函数有差异，但区块底层以及区块转移函数仍然和T_old一样；4）D是完全不浸入系统，两个系统都是独立的。区块链本身也可能是同构、也可能是异构的。

由于不同的浸入情况，ICO的属性和特征就会呈现非常不同的特点。因此，在分析ICO是，需要按照上面的几种情况分别进行分析。我们尝试用这个分析框架来分析几个典型的ICO项目。

以太坊是最早的ICO项目之一。把以太坊作为T_ICO，比特币作为T_old，我们就可以看出，以太坊的ICO属于D类。两者是完全不浸入的系统。因此，两种代币的关系在初始情况下是线性的，这时因为其早期代币兑换的比特币的数量有一定的固定汇兑关系，当这些早期代币维持的固定汇兑关系出清后，两者的价格应该是相关性很小的。

DAO项目是目前最大的ICO项目之一。从它的发行说明书看，它属于A类，是完全浸入的。DAO只是在合约层面进行了自身的定义。但由于合约设计的漏洞，出现了很多的问题。A类的代币系统，可以看为寄生在宿主上的一个应用。因此，其代币价值与宿主代币一方面相关性很强，另一方面，由于其自身合约设计的差异，会出现合约溢价。这些合约溢价的定价很大程度上取决于DAO项目本身对应的资产类型的价值。

其他ICO项目都可以采用类似的框架进行分析，以便得出ICO代币的价值属性和特征，及其与募集的代币货货币的关系。

ICO作为一种新生的模式，其发展前景目前还很难做出准确的预测。但从上文的分析可以看出，其发展前景十分广阔，是一种新型的金融工具。

考虑到人们可以创造出很多类型的代币系统，因此，通过不同类型的代币系统之间的浸入，创设新的代币系统。新的代币系统也可以称为其他代币的对价代币，由此可以形成由代币构建的一个代币链。这个代币链网络对于资源的配置，提供了新型的解决方案。

如果将来法定数字货币出来后，笔者认为ICO会开启了一个全新的“资产”生产体系、“资源”配置网络以及资产定价体系。这个体系将对目前的金融体系产生非常大的影响。

原创声明

本文系作者向中国金融四十人论坛（CF40）提供的交流文章，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及其所在机构立场。

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