美国加息、债务高企、风险加大？如何预防下一场金融危机？
估计美国人不会忘记那场百年一遇的金融危机，不是1929年那次，而是2008年因次贷危机引起的世界金融危机。金融危机不仅摧毁了雷曼兄弟，还摧毁了房地美、房利美、百年老店通用汽车，失业率下降，经济瘫痪。至今已近十年，金融危机带来的后遗症消失了吗？各国真的已经走出金融危机的阴影了？
来看看美联储最近对银行做的压力测试。6月底，美联储宣布34家美国大型银行通过年度压力测试，这是自2011年首次所有公司通过测试。美联储认为，这代表了一个转折点，可能预示着银行回到危机前的状况，再次成为可靠的派息公司。
但情况或许并不那么乐观。细心者会发现，一家名为Fiera资本公司的首席投资官Lewis在6月底的研究报告中预警：当前的市场状况和前三次金融危机前很相似，“包括美联储加息的货币政策、美国经济中平均失业率长期持续下行、美国消费者信心指数处于历史高位、美国股市各大指数不断上涨以及美国国债收益率曲线不断变得更为平坦。”
美联储主席耶伦的话似乎是专门回应了前者和市场的担心。他说，“我希望在我们有生之年不会重演类似于2008年的金融危机，我也不相信我们会遇到。”
希望耶伦不要像他的前任格林斯潘一样，等到金融危机发生后才出本书反思自己当时为什么没预测到危机。
对于金融危机，预防最有效的办法或许就是总结反思历史的教训和经验。近日，中国金融四十人论坛（CF40）旗下上海新金融研究院（SFI）与上海浦山新金融发展基金会（PSF）联合举办了闭门研讨会第65期，会议主题为“全球金融危机十周年回顾：原因与后果”。
与会专家指出，2008年金融危机之前，过度信贷扩张和与经济脱节的金融创新为危机埋下了伏笔。当前，我们应警惕外部经济金融波动对中国经济金融的冲击。美国金融危机曾对全球经济造成了巨大冲击，现在全球经济的关联度更加紧密，经济的冲击、溢出、共移的现象比十年前更强。
当前中国的宏观和微观债务水平非常高，市场利率波动非常厉害。在这样的情况下，任何外部冲击都会带来市场较大的波动，触发一系列金融问题。在金融风险处于高位的情况下，中国尤其需要处理好中央银行与金融监管的关系，这对防范系统性风险至关重要。
2008年金融危机之前，过度的信贷扩张和与经济脱节的金融创新为危机埋下了伏笔。格林斯潘在美联储主席任期结束前曾连续11次减息，把美国联邦基金利率降至1%。美国利率过低、低利率持续时间过长，造成二手房销售量、价格大幅增长，为危机埋下隐患。2005年以后，美国开始加息，房地产整体销量和价格都大幅下滑，并导致抵押和违约率大幅上升。
金融创新使得美国的金融业问题变成了全市场和全球问题。资产证券化之后，利差上升导致与证券化相关的资产受到很大冲击，几乎涉及所有资产，所有金融机构，包括商业银行、房地产放贷机构、投资银行（如高盛、摩根），乃至最大的保险机构、最大的对冲基金都牵涉其中。美国采取的措施是给商业银行外所有受牵连的机构注资，并借助量化宽松政策推高资产价格，并且不止一次。
美国的金融危机也给全球带来冲击。随着雷曼兄弟公司倒闭，全球金融市场出现前所未有的崩溃，仅仅在2008年底，金融市场就失去了50%的市值，从而带来全球经济的衰退及高达6700万人的失业。危机后的十年，全球经济增长的关联性越来越强，外部冲击可能带来的影响也在加大。以全球三大金融市场为例，股票市场、债券市场和货币市场的整体关联性从15年前就逐渐上升。在危机爆发时，市场发生异动，关联性也急剧上升。现今的市场是由信息主导的，“人的行为通过互相影响而达成均衡”的概念不再成立。
新兴经济体的经济增长特别容易受到外部金融危机的冲击。在危机时期，比如，在1998年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破灭、2008年次贷危机及欧元危机爆发这些时段，各国经济增长的跌幅都达到90%。这是因为新兴经济体的制度相对脆弱、市场建设不充分，特别容易受到外部冲击的影响。
美国当前的经济和货币政策都不利于未来的市场稳定。除特朗普的经济政策加剧了市场波动外，美国的利率也在发生变化。特朗普政府青睐强美元政策，希望资本回流，美联储也在逐渐升级这些政策，所以美联储市场预期也发生了很大变化。目前市场预期的利率水平也会向美联储公布的利率水平靠拢，风险溢价会缩小，这会引起市场波动。
总体而言，中国的金融风险处于高位。主因是中国宏微观债务水平总体偏高，而且债务上升的速率是之前所有危机——上世纪8、90年代的日本，亚洲金融危机，美国次贷危机和2009年的西班牙——都不可比拟的。
在微观层面，当经济增长速度放慢，企业经营效率就会下降，企业的息税前利润能够覆盖利息支出的比率将下跌。目前有15%左右中国企业的ICR小于1%，企业财务状况基本可以概括为借新还旧。如果经济发生大的波动，情况会很快恶化。当经济增长放慢、企业利润空间减少，微观主体面临严重的财务风险。
当一国债务水平处于较高状态时，企业财务状况不好，必然带来市场资金紧张，从而造成短期利率波动。在这样的情况下，任何外部冲击都会带来市场较大的波动，并涉及高杠杆和对企业财务的影响，可能触发一系列金融问题。
在金融风险处于高位的情况下，中国尤其需要处理好中央银行与金融监管的关系，这对防范系统性风险至关重要。
第一，中央银行货币调控离不开金融监管政策的协调配合。没有有效的监管作保证，中央银行无法控制外在货币投向何处、效率如何。从现代货币创造理论看，中央银行的货币供给是外在货币，金融体系内部创造的货币是内在货币，货币调控是通过外在货币影响内在货币，从而实现货币调控的目标。而监管政策直接作用于金融机构，权威性强、传导快，具有引发内在货币剧烈调整的威力，相当程度上决定了货币政策传导的有效性。如果没有有效的监管，那么外在货币投向何处、效率如何，这实际上是中央银行无法控制的。
第二，中央银行履行金融稳定职能需要获得相关金融监管信息。中央银行只有在了解金融体系中各类型融资及其相关风险的监管信息的基础上，才可能具备引导社会融资形成以套期保值融资为主的结构的能力。
第三，中央银行行使最后贷款人职能开展危机救助，也需要监管政策的协调配合。健康（流动性困难而非财务困难）的金融机构要提供高质量的抵押品，同时央行要对其收取惩罚性利率。在没有清楚掌握银行资产状况下实施的救助，事实上就是央行的最后贷款人职能被简化为付款箱，存在严重的道德风险。
从监管体制来说，首先必须明确监管目标。诺贝尔经济学奖得主霍姆斯特姆及合作者米格罗姆在对多任务委托代理的分析中指出，面临多个任务目标时，代理人有动力将所有的努力都投入到业绩容易被观察的任务上，而减少或放弃在其他任务上的努力。具体到金融监管领域，监管者既担负发展职能，又担负监管职能。其中，发展目标是很容易观测到的，比如行业资产增加了多少等；但机构质量则可能不那么容易被观测。所以，监管的目标应该更加清晰明确。
第二，监管应该权责对等。从监管的分工来看，金融监管总体目标以某种方式被分解后，由若干监管者承担，这就要求监管的专业化和监管范围上的平衡。如果分工出现权力责任不匹配，就会导致监管机构严重的激励扭曲、有权无责导致的权力滥用、有责无权导致的监管目标无法实现等等。
第三，监管政策应该公开透明。对于独立性强、可以将广大消费者利益内化为自身目标的监管者，可以赋予其相对宽裕的监管权力。而对独立性较弱、受政治及其他利益集团影响较大的监管者，则应该采取基于规则的监管制度，以增加监管政策的透明度。
本文由中国金融四十人论坛（CF40）研究部撰写，首发于CF40微信公众号，转载请注明出处。
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