去杠杆之问：货币供应惯性能不能停？什么时候停？怎么停？

“去经济杠杆，坚定稳健货币政策，控制货币总量，整治金融乱象。”全国金融工作会议给出了经济去杠杆的主线，即控制货币供应。但随之而来的一个问题就是：货币供应的惯性能不能停？什么时候停？怎么停？

在中国金融四十人论坛（CF40）近期召开的季度宏观政策报告论证会上，CF40成员、渤海银行股份有限公司董事长李伏安提出了上述问题，他说，如果不管住货币供应惯性，那么高杠杆下不来；如果管的话，货币政策稍微收紧就会又出现问题。

未来需要管控货币总量，也需关注居民加杠杆速度

我国加杠杆、去杠杆的历史周期大致为：2000年至2003年加杠杆；2004年至2008年则一直是去杠杆，最典型的就是2008年第三季度的加息，提高存款准备金的力度非常大；2009年为了应对危机，货币政策调整及转换力度很大；而从2009年至2012年，为了对抗危机又加了一些杠杆，此后则是被动加杠杆，或者说受惯性影响。

“ 现在回过头来看，中国是在2008年到2009年期间，主要通过信贷杠杆真正地把货币总量加起来的。我原以为三到五年就能结束这个进程。但是今年来看，信贷供应量超过10万亿完全没问题，而且这个趋势‘刹不住车’。”李伏安对未来的信贷增速控制表示担忧。

目前我国金融资产总量已达到250万亿，每年新增信贷总量大约为10至12万亿。据机构统计，从2015年和2016年的信贷资金投向来看，工业和服务业的贷款余额增速都在下降，但房地产和个人购房的贷款余额增速却在迅猛上升。换言之，从杠杆增量来看，近一两年来的大部分杠杆都加在了居民的身上，建银国际董事总经理兼宏观研究主管崔历认为这一现象值得警惕。

“未来的问题是，如果居民加杠杆的速度太快，会导致资产泡沫的风险。许多研究都显示，居民的杠杆或居民投资房地产本身对长期的效率没有特别正面的影响，与企业投资总体有利于提升未来发展潜力不同。”崔历认为，未来政策不仅要着眼企业去杠杆，也必须关注居民加杠杆的速度，需要管好货币。

人民币国际化或是降杠杆有效办法

从实际操作来看，李伏安认为，公开地方政府和企业债务数据或许是降杠杆的一个有效方法。原因在于，从企业的角度来看，无论是国有企业还是民营企业，企业内生主动降杠杆需要股东直接卖掉资产或减少借款，这几乎不可能实现，政府同样如此。而地方政府债务公开、信用评级公开，企业通过外部监督方式公布披露数据等，则能够帮助公众了解实际资产状况，以此可以作出是否贷款的判断。

此外，李伏安称， 人民币国际化可能也是降杠杆的一个有效办法。“ 为了去产能，最简单的办法是让人民币成为国际货币，从而分散国内的金融杠杆。如果全世界投资都用人民币，等到500万亿人民币还不够用的时候，货币总量肯定能下调。”

去除无效杠杆会刺激制造业回升

去年以来，我国去杠杆进程稳步推进，金融市场资金成本有所抬升，这引发了人们对于去杠杆可能冲击实体经济的担忧。崔历认为，去杠杆会未必对经济有负面影响。 通行的杠杆衡量指标是债务相对GDP的比值： 分子是债务，分母是名义GDP。高杠杆主要集中在产能过剩行业。这些行业同时推高分子并压低了分母： 分子看，产能过剩行业的借新还旧，不断滚雪球，推升总债务；分母看，产能过剩产生通缩压力，降低名义GDP的增速。通过去除过剩产能行业， 一方面限制杠杆，另一方面通过减少通缩推升名义GDP，去杠杆的同时对经济本身并没有多少负面影响，并可能有积极作用。 

从数据来看，据国家统计局，今年以来我国固定资产投资稳步增长，今年前5个月完成固定资产投资额同比增长8.6%，虽然增速比1-4月份回落0.3个百分点，但制造业投资同比增长5.1%，增速比1-4月份提高0.2个百分点，比去年同期提高0.5个百分点；制造业对全部投资增长的贡献率为19.6%，拉动投资增长1.7个百分点，表明今年制造业有所好转。

为什么制造业投资在回升？崔历认为，去年下半年开始，在供给侧改革的大背景下，过剩的上游行业生产受到限制。大宗商品价格反弹。虽然上游的价格回升最为明显，但是对整个体系面临的通胀预期来说，有着一定传导的效果。整个体系里出现了对通胀预期的反转，从通缩压力变为温和的通胀。在下游需求稳定的情况下，可以看到下游的价格例如家电也开始有所上升。去年下半年来制造业许多行业盈利普遍提升，主要体现在与价格相关的利润率的上升， 而非实体经济增速的大幅反弹。通胀预期的上升降低了实际利率，也有助于提升企业利润率。制造业盈利状况的好转也会刺激制造业的投资上升。

“而这些调整是在对过剩行业的生产、杠杆持续收紧的大背景下产生，说明去除无效杠杆对经济不仅没有负面因素，而且可以刺激制造业的投资和持续升级。”崔历说。但这并不表示有了去杠杆，制造业投资依然回升，而是因为有了去杠杆的压力、加上其他供给面的改革、稳定的下游需求及其它因素，才能减少体系里的通缩压力，制造业才有持续的活力，制造业投资才可能继续回暖。

原创声明

本文取材于第32期中国金融四十人论坛（CF40）季度宏观政策报告论证会，经作者审核发布，转载请注明出处。

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