《2017·径山报告》：我国金融市场存五大结构性问题，建议以评级、审计等制度国际化为突破口
“与成熟市场经济国家相比，中国还有相当大的差距，存在显著的结构性问题。” 9月23日，由中国金融四十人论坛（CF40）主办、浙商银行独家支持的《2017·径山报告》（以下简称《报告》）在杭州发布。《报告》主题为“积极、稳健地推进中国金融开放”，当中直陈我国金融市场存在五大结构性问题。
在开放中解决结构性问题
根据《报告》，上述五大问题主要体现在：一是直接融资比重过低；二是影子银行挤压债券市场，呈现劣币驱逐良币的现象；三是债券市场自身的结构有待改善；四是股权融资不足，投资者以散户为主；五是衍生品发展不够。
以开放和发展进程较快的债券市场为例，《报告》指出，近年来，各监管部门均大力发展自身管辖下的债券市场（或类债券市场）尤其是公司信用类债券市场，包括证监会公司债、保监会债权投资计划，并形成了不同的发行、交易及登记托管场所，我国债券市场存在分割。
并且，尽管过去十年间我国债市交易规模快速上升了25倍，但换手率指标表明我国国债流动性水平在过去十年没有出现根本性改善。（图1-图2）
图 1 ：政府债交易规模（相对值）
数据来源：ADB，SIFMA，交易规模相对值=当年交易规模/（上年年末存量规模与当年年末存量规模的均值）
图 2：2016年各国债券换手率（按季平均）
数据来源：根据ADB、SFIMA数据计算，换手率=季度交易规模/平均存量，新加坡无公司债交易规模数据。
再比如，从投资人结构来看，我国债券市场投资人结构已经优化，但银行类机构在国债和银行间债券持有人中占比过高，股权市场投资人则以散户为主，并呈现持股期限短、换手率高的特点，具有较为明显的投机性质。
其实，观察这些结构性问题可以看出，其本质上都是在制度层面相互关联的系统性问题。例如，持有人结构的单一会导致风险偏好的单一，不利于流动性水平的提升和价格发现功能的发挥。又如，标准产品相对非标准化产品的流动性溢价优势不能充分体现，进而助推了影子银行的快速扩张，市场参与者类型不够丰富尤其是持有至到期投资者占比过高，也会使得通过衍生工具开展风险对冲的需求下降。
《报告》提出，要在对外开放的过程中逐步解决中国金融市场的结构性问题。
制约金融市场开放主要原因何在？
如何推动我国金融市场的进一步开放？《报告》认为，我国金融市场开放程度较低的最主要原因，在于境内外市场规则制度存在较大差异，严重制约了境外发行人和投资者参与市场的便利性和积极性。
举例来说，股票市场采取“管道式”的开放形式，外汇市场则是以实需为基础的有管理的市场，这些做法都大大压缩了市场开放的程度。债券市场的问题更加突出，境外机构境内发债在会计、审计政策使用方面仍有许多不便。我国债券市场实行市场参与者准入备案、一级托管、集中交易的模式，与国际市场做法不同。另外，我国的评级业公信力不够，与债券相关的外汇与衍生品产品不够丰富。
因此，《报告》指出，推进我国金融市场的更高层次开放，就必须尊重国际市场规则和惯例，调整完全”以我为主”的开放思路，逐步融入国际金融秩序,形成对内改革和对外开放的良性格局。
以信用评级市场为例，今年7月3日 “债券通”试运行当晚，央行宣布允许境外评级机构开展银行间债市的信用评级业务，这被视为我国金融市场加快对外开放的一项重要成果，接下来就是要推动评级市场的进一步开放和有序管理。
对此，《报告》指出，有序开放信用评级市场，要建立健全涵盖国际评级机构在内的统一注册管理制度,结合国际评级机构情况明确市场管理具体要求,明确境外评级机构可选择境内设立商业存在或以境外法人实体两种方式开展评级业务。
针对目前国际评级机构使用的是全球评级体系（中国企业评级不能超过主权评级即A+或AA-），而国内评级机构对国内企业的评级最高是AAA，同一发行主体在两个评级体系下评级相差较大的现状，《报告》建议注重全球评级体系和本土评级体系的协调，分步骤开放评级业务。初期可引导国际评级机构重点对发行熊猫债的国际机构进行评级，或是对已经在国际市场融资的国内机构进行评级，最终再全部放开。
推动会计、审计、税收等相关制度国际化
《报告》还从审计、会计、税收、托管等相关制度层面出发，给出了推动我国金融市场制度规则国际化的政策建议。
《报告》建议，实行分层分类管理，给予境外发行人在审计和会计方面更大的灵活性。这要求允许境外机构发行人自主选择会计准则来编制财务报告、允许符合一定条件的境外会计师事务所为境外机构在境内面向合格机构投资者发债提供审计服务，此外还应尽快就境外机构在债券市场发行人民币债券发布统一的管理办法。
对于境外投资者进入我国债券市场所涉税收问题，《报告》提出，财税部门首先应尽快明确境外机构债券投资所涉的税收细节问题，其次要明确国际条约或税收协定中的有关税收优惠规定问题，第三要对境外投资者投资在我国银行间债券市场发行熊猫债的利息所得和价差所得，推动实现免征企业所得税和增值税，以避免双重征税。
《报告》还提出，金融基础设施建设既要符合中国国情、也要符合国际惯例。未来，对于境内投资人采用符合中国国情的一级托管制度，对于境外投资人采用符合国际市场惯例的多级托管制度，以适应不同投资人的习惯和特点，或许是进一步推进开放的务实做法。《报告》认为， “债券通” 实行“多级托管、名义持有、集中交易、穿透式监管”的制度安排，是兼顾中国国情与国际惯例的有益尝试。
《径山报告》项目介绍
《径山报告》项目由中国金融四十人论坛于今年初正式启动，浙商银行独家支持。该项目旨在通过集中研究、辩论，积极推动学界、政界与业界对于金融开放问题的思考，并提出相应政策建议。每年的《径山报告》将定期举行报告研讨与发布会，并于当年末正式成书出版。该项目由CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院教授黄益平牵头，由项目协调小组确定年度研究主题，并邀请学术素养深厚、经验丰富的专家承担课题研究工作，所有课题组成员均以个人身份参与研究。
《2017•径山报告》主题为“积极、稳健地推进中国金融开放”。今年7月，习近平总书记在全国金融工作会议上强调，扩大金融业对外开放是我国对外开放的重要方面。不久前，国务院也提出要持续推进银行业、证券业、保险业对外开放，明确对外开放时间表、路线图。《2017·径山报告》正是紧扣了“扩大金融业对外开放”这一主题。
作为中国最具影响力的非官方、非营利性金融专业智库平台，近10年来，中国金融四十人论坛始终站在研究中国金融改革特别是金融开放问题的最前沿。据王海明介绍，《径山报告》项目由CF40发起，正式立项于2016年10月，当时召开的CF40学术委员会决定，论坛每年针对经济金融领域的重大议题，邀请专家分析研究，组织相关研讨，形成研究报告，并成立项目协调小组，由黄益平担任项目牵头人。今年3月，CF40举行项目开题会，讨论了报告的研究框架、进度安排等事宜，《2017·径山报告》正式启动。
《2017•径山报告》课题组成员包括北京大学国家发展研究院教授黄益平、清华大学国家金融研究院院长朱民、中国社会科学院世界经济与政治研究所所长张宇燕、中国人民银行国际司司长朱隽、CF40高级研究员管涛、中国人民银行研究局局长徐忠和CF40高级研究员张斌。
有关《2017·径山报告》的更多内容，CF40微信公众号将持续发布，关注我们吧~
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