管涛：上半年我国国际收支大幅改善，警惕波动性较大的短期资本流动冲击风险
国家外汇管理局日前公布的最新数据显示，2017年上半年，我国国际收支趋向基本平衡，跨境资本流动冲击风险得到有效抑制。
中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛分析上半年我国国际收支数据认为，在直接投资由逆差转为顺差、跨境直接投资状况大幅改善的情况下， 尽管经常项目顺差同比下降37%，但经常项目与直接投资合计的基础国际收支顺差达到832亿美元，增加了37%。基础国际收支顺差的扩大，减轻了短期资本流动对外汇储备的冲击，维护了国家金融安全。并且，证券投资和其他投资状况改善，也遏制了短期资本流出冲击。
但同时也要关注资本流动波动性的上升。管涛指出， 对外金融资产负债今年上半年双双增长，在对外金融负债中，外来证券投资占比17.5%，上升0.2个百分点；外来其他投资占比22.7个百分点，上升1.5个百分点；外来证券投资和其他投资的占比上升，将增加我国跨境资本流动的波动性。
管涛特别提醒道， 截止2017年6月末，我国剔除储备资产后的对外净头寸为-1.40万亿美元（即对外净负债），较上年末增加了1016亿美元；相当于年化GDP的12.2%，较上年末提高了0.7个百分点。这意味着国内民间部门对于人民币汇率贬值的敏感性再度上升。一旦内外部基本面环境出现不利于中国的变化，如中美经济走势和货币政策取向继续分化，国际市场美元走强，我国短期资本流出有可能会卷土重来。
此外还应看到，服务贸易逆差的膨胀在相当程度上抵消了货物贸易顺差（同期占比为3.7%），令经常项目顺差与GDP之比降至1.2%，处于近20年来的低位。经常项目顺差占比的下降，削弱了基础国际收支平衡，将制约我国应对短期资本流动冲击的能力。
2017年上半年我国国际收支状况大幅改善
by 管涛
国家外汇管理局日前公布的最新数据显示，2017年上半年，我国国际收支趋向基本平衡，跨境资本流动冲击风险得到有效抑制。但未来基础国际收支平衡能力趋于下降，应对波动性较大的短期资本流动冲击风险依然不可小觑。
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延续一顺一逆格局，资本外流压力缓解，
储备资产止跌回升
经常项目收支进一步趋向均衡。2017年上半年，我国经常项目顺差693亿美元，同比下降37%；经常项目顺差与GDP之比为1.2%，同比回落了0.9个百分点。其中，货物出口同比增长12%，进口增长18%，顺差2144亿美元，下降8%；服务收入增长0.4%，支出增长13%，逆差1351亿美元，增长24%；货物和服务出口增长11%，进口增长17%，顺差793亿美元，减少36%（见图1）。货物及服务进口增长均快于出口，且贸易顺差缩小或逆差扩大，表明“8.11”汇改以来的人民币汇率贬值，并未给我国赢得额外的国际竞争力优势。
资本外流压力大幅舒缓。2017年上半年，我国资本项目（含净误差与遗漏）逆差403亿美元，同比下降85%。如果剔除净误差与遗漏项，资本项目顺差678亿美元，上年同期为逆差1789亿美元。其中，对外投资项下（即资产方）净流出1342亿美元，下降45%；外来投资项下（即负债方）净流入2021亿美元，增长2.2倍（见图2）。这显示境内机构和家庭资产多元化配置动力减弱，而负债端资本回流势头增强。
图1:我国经常项目收支状况（单位：亿美元；%）
数据来源：国家外汇管理局；国家统计局；中国金融四十人论坛。
图2:我国跨境资本流动状况（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
外汇储备资产恢复正增长。据人民银行统计，2017年上半年，我国新增外汇储备余额463亿美元，上年同期为减少1252亿美元。其中，美元走弱、债券和股票价格上涨等账面收益对外汇储备余额增加有正贡献。同期，剔除估值影响后的外汇储备资产增加了294亿美元（其中，一季度为减少25亿美元，二季度为增加319亿美元，这是2014年三季度以来的第二次正增长，上次为2015年二季度），上年同期为减少1636亿美元（见图3）。后者贡献了外汇储备增幅的63%，是储备增加的主要原因，同时也显示2017年以来人民币汇率升值的基础更加坚实。8月初公布上半年国际收支正式数据后，进一步提振了市场信心，境内人民币汇率加速升值，升破了盘整了近两个月的6.70-6.80区间，9月初更是连连升破6.60和6.50关口。
图3:我国外汇储备变动情况（单位：亿美元）
资料来源：中国人民银行；国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
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直接投资重现净流入，
基础国际收支顺差进一步扩大
直接投资由逆差转为顺差。2017年上半年，我国直接投资顺差139亿美元，上年同期为逆差494亿美元。其中，对外直接投资净流出411亿美元，同比下降67%；外来直接投资净流入550亿美元，下降26%（见图4）。直接投资恢复顺差，主要是因为对外直接投资的逆转。这反映国家规范境外投资并购行为以后，国内企业“走出去”回归理性。据商务部门统计，2017年上半年，我国对房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域对外投资同比减少80%多。
图4:我国跨境直接投资状况（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
基础国际收支顺差进一步增加。在跨境直接投资状况大幅改善的情况下，尽管经常项目顺差同比下降37%，但经常项目与直接投资合计的基础国际收支顺差达到832亿美元，增加了37%；与GDP之比为1.5%，回升了0.3个百分点（见图4）。基础国际收支顺差是短期资本外流与国家外汇储备之间的“防火墙”或者“护城河”。基础国际收支顺差扩大，减轻了短期资本流动对外汇储备的冲击，维护了国家金融安全。
图5:我国基础国际收支差额状况（单位：%；亿美元）
数据来源：国家外汇管理局；国家统计局；中国金融四十人论坛。
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证券投资和其他投资状况改善，
遏制了短期资本流出冲击
证券投资项下净流出减缓。2017年上半年，我国证券投资项下净流出195亿美元，同比下降41%。其中，对外证券投资项下（包括QDII、港股通等）净流出401%，同比略增6%；外来证券投资项下（包括QFII、RQFII、沪股通、深股通、银行间债券市场（CIBM）、H股等）净流入206亿美元，同比增长3.5倍。外来证券投资顺差大幅增加，主要是因为外来股票投资增长87%，外来债券投资由上年同期逆差16亿美元转为顺差90亿美元（见图6）。这表明随着国内金融市场企稳，我国扩大金融市场开放的政策效果逐步显现。据央行统计，2016年二季度以来到2017年二季度末，境外机构和个人分别增持境内人民币股票和债券资产2668亿和1281亿元人民币，其持有股票和债券的余额已创历史新高。
图6:我国跨境证券投资状况（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
其他投资项下恢复净流入。2017年上半年，我国其他投资项下顺差732亿美元，上年同期逆差938亿美元。其中，对外投资（包括境外存款、对外放款、出口延收进口预付等）项下净流出536亿美元，同比下降29%；外来投资（包括对外借债、出口预收进口延付等）项下净流入1267亿美元，上年同期为净流出179亿美元（见图7）。外来投资增加，主要是因为在宏观审慎的跨境融资政策支持下，境内机构和企业重新对外举债。据外汇局统计，2017年上半年，我国新增外债余额1421亿美元。
短期资本净流出势头大幅缓解。2017年上半年，在证券投资和其他投资状况全面好转的情况下，我国短期资本净流出（国际收支口径的证券投资+金融衍生工具+其他投资+净误差与遗漏）为541亿美元，同比下降75%。由于短期资本外流大幅减少、基础国际收支顺差增加，当期我国短期资本流动差额与基础国际收支顺差之比为-65%（见图8），大大低于2016年上下半年分别为-359%和-422%的水平。
图7:我国跨境其他投资状况（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
图8:我国短期资本流动状况（单位：亿美元；%）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
有没有资本外逃都不影响政策响应。2017年上半年，净误差与遗漏负值达1081亿美元，尽管环比下降了19%，但同比仍然增加了21%；净误差与遗漏同国际收支口径货物贸易进出口额之比为5.0%（见图9），环比下降了1.0个百分点，同比上升了0.3个百分点。因为净误差与遗漏长期为负且占比较高，这被认为是中国资本外逃现象较为严重。然而，撇开“净误差与遗漏”是不是资本外逃不谈，都不影响政府及时做出政策判断和响应。这里特别需要从维护国家金融安全方面，强调对于对境外投资并购加强规范的积极意义。2016年，短期资本净流出规模较上年减少17%，但在经常项目顺差下降35%的情况下，由于直接投资由顺差转为逆差，导致基础国际收支顺差较上年锐减60%，短期资本净流出与基础国际收支顺差之比由上年的-192%骤升至-396%（见图4和图8）。其结果是，剔除估值影响后的外汇储备资产降幅2015年增加了31%（见图2）。2016年底，社会上引发了“保汇率”还是“保储备”之争。如前所述，因为国家及时果断、有针对性地出手，外汇形势恶化的势头得以扭转，其中直接投资重归顺差功不可没。
图9:我国净误差与遗漏状况（单位：亿美元；%）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
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对外资产负债增加净头寸下降，
关注资本流动波动性的上升
对外金融资产负债双双增长。截止2017年6月末，我国对外资产6.64万亿美元，较上年末增加了1780亿美元，相当于年化GDP的57.8%，较上年末上升了0.2个百分点；对外负债4.89万亿美元，增加了2021亿美元，相当于年化GDP的42.5%，回升了1.1个百分点；对外资产负债总计11.54万亿美元，相当于年化GDP的100.3%（即金融开放度），较上年末回升了1.6个百分点（见图10）。
图10:我国对外金融资产负债状况（单位：亿美元；%）
数据来源：国家外汇管理局；国家统计局；中国金融四十人论坛。
对外净头寸略有下降。因为对外负债增长快于资产，截止2017年6月末，我国对外净头寸1.75万美元（即对外净资产或净债权），较上年末下降了491亿美元；相当于年化GDP的15.2%，回落了0.8个百分点（见图10）。对外净头寸下降，一是因为2017年上半年，我国对外投资（含储备资产变动）的增幅1632亿美元低于外来投资的增幅2021亿美元；二是估值效应、统计调整等非交易调整引起的变化，导致资产方调增148亿美元，但低于负债方调增250亿美元的幅度（见表1）。
表1：我国国际投资头寸变动（单位：亿美元）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
对外资产配置更加多元化。截止2017年6月末，在对外资产中，储备资产占比47.4%，较上年末回落0.4个百分点；对外直接投资占比20.6%，上升0.2个百分点；对外证券投资占比6.2%，上升0.6个百分点；对外其他投资（含金融衍生工具）占比25.7个百分点，回落了0.4个百分点（见图11）。非储备形式的对外资产占比继续上升，意味着我国市场自发的“藏汇于民”取得了新进展。
对外负债脆弱性有所增加。截止2017年6月末，在对外金融负债中，外来直接投资占比59.8%，较上年末回落1.6个百分点，但仍是我国对外负债的主要形式，有助于缓解短期资本流动冲击；外来证券投资占比17.5%，上升0.2个百分点；外来其他投资占比22.7个百分点，上升1.5个百分点（见图12）。外来证券投资和其他投资的占比上升，将增加我国跨境资本流动的波动性。
图11:我国对外金融资产构成（单位：%）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
图12:我国对外金融负债构成（单位：%）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
民间部门对外净负债增加。截止2017年6月末，我国剔除储备资产后的对外净头寸为-1.40万亿美元（即对外净负债），较上年末增加了1016亿美元；相当于年化GDP的12.2%，较上年末提高了0.7个百分点（见图13）。这意味着国内民间部门对于人民币汇率贬值的敏感性再度上升。一旦内外部基本面环境出现不利于我的变化，如中美经济走势和货币政策取向继续分化，国际市场美元走强，我国短期资本流出有可能会卷土重来。
图13:我国非储备资产净头寸状况（单位：亿美元；%）
数据来源：国家外汇管理局；国家统计局；中国金融四十人论坛。
投资收益逆差较多下降。2017年上半年，对外投资收益收入1130亿美元，同比增长19%；外来投资收益支出1252亿美元，增长9%；投资收益逆差122亿美元，减少41%（见图14）。我国对外净头寸为正而投资收益长期为负，主要是前述对外资产以低回报的储备资产运用为主，对外负债以高成本的外来直接投资为主的资产负债结构错配所致，其深层次原因是我国“宽进严出”的金融开放政策取向，不能简单认为是我国对外投资损失，更不能归结为某几个部门的监管责任。2017年上半年，我国年化的对外投资与外来投资收益率差异达-2.4个百分点，较上年收窄了0.2个百分点。
图14:我国投资收益状况（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
净误差与遗漏蚕食净头寸增长。2017年上半年，我国经常项目顺差693亿美元。理论上，这本应增加我国对外净头寸，实际却下降近500亿美元。其主要原因是当期有近千亿美元的净误差与遗漏负值，这完全抵消了经常项目顺差对于净头寸的正贡献【国际投资头寸表中的对外净头寸变动=-国际收支平衡表中的金融账户差额（即交易引起的净头寸变化，含储备资产变动）+非交易调整=（国际收支平衡表中的经常账户差额+资本账户差额+净误差与遗漏额）+非交易调整】。如果将净误差与遗漏视为资本外逃，那么，对应到国际投资头寸表上，则有可能是低估了对外资产的规模，而高估了对外负债的存量。为提高统计质量，有必要改进国际收支统计方法，通过抽样调查或估算等方式丰富和补充国际收支统计数据。极端地讲，如果将净误差与遗漏负值均视为国内资本非法转移，它们就可以全部归入对外资产项下。因为统计就是统计，只是对经济活动的客观反映，统计不是监管，它对经济交易不做价值判断。
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旅游赤字高企，
服务贸易逆差侵蚀基础国际收支平衡能力
旅游贸易逆差持续高企。2017年上半年，我国国际旅游收入188亿美元，同比下降12%；支出1347亿美元，增长13%；逆差1159亿美元，增长19%，相当于服务贸易逆差的86%。2009年起，我国服务贸易连年赤字，旅游贸易逆差是服务贸易逆差的主要来源。2014年至2017年上半年，旅游贸易逆差平均占到服务贸易逆差的89%，较2009-2013年占比提高了29.6个百分点（见图15）。
图15:我国旅游贸易与服务贸易状况（单位：亿美元；%）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
服务贸易逆差膨胀影响经常项目平衡。2009年服务贸易开始逆差时，仅相当于GDP的0.3%。从2014年起，服务贸易逆差与GDP之比持续在2%以上。2017年上半年，该比例为2.3%，同比上升了0.2个百分点。服务贸易逆差相当程度抵消了货物贸易顺差（同期占比为3.7%），令经常项目顺差与GDP之比降至1.2%，处于近20年来的低位。亚洲金融危机时期的1997-2000年，我国基础国际收支差额与GDP之比平均为6.3%，而2015年到2017年的上半年，该比例平均只有2.0%（见图5）。经常项目顺差占比下降，削弱了基础国际收支平衡，将制约我国应对短期资本流动冲击的能力。未来，要么是采取措施维护基础国际收支平衡，增厚外汇储备的“防火墙”；要么是适时增加人民币汇率双向波动的弹性，加大价格杠杆调节作用。
图16:我国经常项目与GDP之比的构成（单位：%）
数据来源：国家外汇管理局；国家统计局；中国金融四十人论坛。
（本文来源：《中国外汇》2017年第20期）
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