完善跨境资本流动管理，中国怎么做？ |《2017·径山报告》分报告
近期发布的中国金融四十人论坛《2017·径山报告》（下称《报告》）就中国过去二十多年来特别是当前的跨境资本流动状况进行了分析，并揭示了其经济和政策内涵。
根据《报告》，我国当前跨境资本流动状况呈现如下特点：1、国际收支正从“双顺差”转为“一顺一逆”新格局；2、国际收支平衡逐渐由经常项目收支主导转为跨境资本流动主导；3、短期资本流动是当前中国资本外流的主要原因；4、资产多元化配置是当前中国资本外流的重要渠道。
接下来，进一步加强改进跨境资本流动管理，中国应该如何做？
《报告》指出，跨境资本流动管理的国际经验告诉我们，第一，加强跨境资本流动管理是维护货币政策独立性和金融稳定的需要。第二，实施跨境资本流动管理有利于平抑汇率短期波动对国内经济的负面冲击。第三，对跨境资本流出实施有效管理需要满足充分条件，良好的经济基本面、良好的制度环境和原先已有较为完善的资本流动管理措施这三个充分条件需至少满足其一。
此外，国际经验还表明，跨境资本流动（特别是资本流出）管理需要遵循几个原则：一是一个国家一旦资本账户开放后，某种程度的资本流出及波动属于正常的经济金融现象，对此并不需要使用专门的资本流动管理措施；二是应主要通过宏观经济金融政策的调整来影响资本流出；三是为缓和资本流出所带来的前后反差，可遵照IMF资本流入政策框架，提前对资本流入实行管理；四是在危机或临近危机时、面对资本大量集中流出所引发的本币大幅贬值及国际储备耗尽的危险形势，有必要临时重启对资本流出的管理，以赢得调整财政政策和稳定金融部门的时间；五是应优先使用不依据居住地而实行差别对待的管制措施，如依据币种实施差别对待的措施；六是在制定管理措施时应考虑具体国情；七是资本流动管理措施只能作为应对危机一系列政策中的补充。
围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务, 我国未来的跨境资本流动管理应一方面促进跨境贸易投资便利化，全面提高外汇管理服务实体经济的效率和水平，另一方面要加强事中事后监管，防范化解跨境资本流动风险，维护国家经济与金融安全。
《报告》指出，未来我国的跨境资本流动管理框架将发生趋势性变化——
第一，跨境资本流动管理的宏观调控功能重要性将不断下降。
第二，跨境资本流动的微观监管职能将与宏观调控功能脱钩。
第三，多元化、分散化将是未来跨境资本流动管理的改革方向。
基于上述趋势变化，未来我国的跨境资本流动管理框架将是宏观功能与微观监管相对分离的体系，具体而言：
跨境资本流动的宏观管理工具实现国际收支平衡、防范跨境系统性金融风险并最终对内平衡的目标。在宏观层面，要构建资本管制（国际收支平衡）和宏观审慎（防范金融风险）两个维度的管理框架，尽快完善服务宏观目标的政策工具箱。要研究托宾税（类托宾税）等跨境资本流动管理体系；并搭配好宏观审慎和资本管制，完善宏观审慎监测评估机制和压力测试，保留托宾税等资本管制等手段，作为逆周期调控和事后管理工具。
微观管理工具实现推进资本项目可兑换、汇率市场化以及多元化的监管目标，构成跨境资本流动管理的双支柱。在微观层面，跨境资本流动管理要区分监管与调控，监管要去“宏观调控功能”，保持监管体系的基本稳定。微观管理要着力于促进资本项目可兑换，服务贸易投资便利化；转变外汇管理方式，把监管的重点从事前转向事中、事后，强化真实性、合规性监管。
以下节选自《2017·径山报告》分报告——《中国的跨境资本流动管理》。本分报告课题组成员为管涛、张岸天、谢亚轩、高峥，马昀。报告所述观点仅代表作者个人意见，不代表所在单位意见。
中国的跨境资本流动管理
by 管涛、张岸天、谢亚轩、高峥，马昀
1
中国跨境资本流动状况
国际收支数据是季度发布的低频数据且时滞较长,但它们属于国际通用的四大账户之一的统计数据,用于分析跨境资本流动状况更加准确且国际可比。以下,本节基于国际收支口径的数据,分析中国过去二十多年来特别是当前的跨境资本流动状况,并揭示其经济和政策内涵。
一、国际收支正从“双顺差”转为“一顺一逆”的新格局
1994年汇率并轨改革以来,直到2013年之前,除1998和2012年个别年份外,中国经常项目和资本项目连年为正,国际收支持续“双顺差”(见图1)。自2014年第二季度起,国际收支转为经常项目顺差、资本项目逆差(见图2)。
图1 中国国际收支长期“双顺差”（单位：亿美元）
图2 中国正从资本大量流入逐渐演变成资本集中流出（单位：亿美元）
理论上讲,一国合理的国际收支结构应该是经常项目与资本项目形成镜像关系,即经常项目顺差则资本项目逆差(如日本、德国),经常项目逆差则资本项目顺差(如美国、英国),国际收支总体平衡。中国国际收支持续“双顺差”,其实是一种顺差形式的对外经济失衡,理想状态反而应该是贸易顺差越大、资本流出越多。但是,资本项目逆差并不意味着人民币汇率必然贬值,正如我们不能简单用贸易赤字来解释或预测美元贬值、资本流入来解释或预测美元升值一样。
二、国际收支平衡逐渐由经常项目收支主导转为跨境资本流动主导
自1993年最后一次年度经常项目逆差以来,中国经常项目一直是盈余。加入世界贸易组织以后,中国经常项目顺差规模不断增加,并在国际收支顺差中占主导地位。经常项目顺差与GDP之比,2007年最高达到9.9%。2008年全球金融海啸爆发后,经常项目差额占比回落,自2010年起回落至GDP±4%以内的国际合理标准以内,目前基本维持在2%左右的水平(见图3)。相反,后危机时代,在发达经济体宽流动性低利率、中国经济保持高速增长的情况下,资本项目在中国国际收支中的比重增加并开始占据主导。
图3 中国经常项目顺差与GDP之比逐渐趋向基本平衡（单位：%）
具体而言,2005-2009 年间,经常项目顺差与资本项目(含净误差与遗漏)顺差对中国外汇储备资产增加的平均贡献率分别为 72% 和 28%,而 2010、2011 和 2013 年三年平均贡献率分别是40% 和 60%(2012 年资本项目为净流出,故予以剔除)(见图 4)。
图4 中国资本流动对国际收支平衡的影响逐渐加大（单位：%）
注:(1)图中占比分别为经常项目和资本项目差额与外汇储备资产(不含外汇储备的估值效应)变动相比;(2)在国际收支统计中,外汇储备资产增加为负值,外汇储备资产减少为正值,故外汇储备资产2005-2014年间为增加,2015-2016年间为减少。
2014年第二季度开始,中国国际收支经常项目依然顺差,但资本项目由净流入转为净流出。2015年“811汇改”后,资本外流的趋势日益明显。2015年,中国经常项目顺差虽然高达3042亿美元,但资本项目逆差(含净误差与遗漏)6475亿美元,外汇储备资产减少3423亿美元;2016年,国际收支状况继续较大逆差,其中,经常项目顺差1964亿美元,资本项目逆差6397亿美元,外汇储备资产减少4487亿美元,降幅比2015年增加了1064亿美元(见图1)。
资本净流出超越经常项目顺差,成为当前外汇储备资产下降,影响国际收支基本平衡的主要原因,表明人民币汇率已经不是由贸易收支决定的商品价格,而是由资本流动驱使的资产价格。而资产价格有别于商品价格的一个重要特点,就是容易相对于均衡汇率水平出现过度升值或者贬值的汇率超调(overshooting)。
三、从期限结构看短期资本流动是当前中国资本外流的主要原因
理论上,通常用国际收支口径的证券投资、其他投资以及净误差与遗漏三项合计来衡量短期资本流动,即非直接投资形式的资本流动(non-FDIcapitalows)。而经常项目与直接投资合计,则构成基础国际收支差额,是影响国际收支平衡的主要因素。实证分析表明,随着中国经济外向型程度提高,跨境短期资本流动对于宏观经济和金融稳定的冲击越来越显著(李力,2016)。2005年汇改以来,中国跨境资本流动出现了以下变化:
一方面,从短期资本流动对整个跨境资本流动的影响看,2005年初至2010年底的24个季度中,中国短期资本流动出现了13次净流出,而整个资本项目(含净误差与遗漏)仅出现了5次净流出,这5次净流出都对应着短期资本的净流出;2011年初至2016年底的24个季度中,中国短期资本流动出现了17次净流出,而整个资本项目(含净误差与遗漏)净流出次数增至15次,这15次净流出也都对应着短期资本的净流出(见图5)。当时,正是因为短期资本净流出规模超过了当期跨境直接投资顺差,以致整个资本项目呈现净流出。
从2005年初到2013年底,人民币汇率总体长期面临单边升值压力,国际资本持续大量净流入,外汇储备连年大幅增加,但2011年以来,中国跨境资本流动呈现双向震荡格局。其中,2011年第四季度和2012年第二、三季度,受欧美主权债务危机影响,市场避险情绪增强,人民币贬值预期强化,利差交易平仓,短期资本集中流出。之后,又重现短期资本净流入,人民币汇率面临升值压力。所以,2011-2013年间,当讨论中国是面临资本流入还是流出威胁,汇率面临升值还是贬值压力时,一定要说明是什么时间发生的事情。
图5 中国从跨境资本流入到集中流出并非一天炼成的（单位：亿美元）
另一方面,从短期资本流动对国际收支平衡的影响看,2005年初至2010年底的24个季度中,从未出现过短期资本流动超过基础国际收支差额的状况,但在2011年至2016年的24个季度中,却有13个季度占比超过了100%(见图6)。特别是2014年以后,短期资本呈现持续的净流出。从年度数据看,2014年,短期资本流动净流出与基础国际收支差额之比为-69%,2015年为-192%,2016年更是达到了-396%。短期资本净流出超过了基础国际收支顺差,成为当前中国外汇储备下降、货币汇率贬值的主要原因。而短期资本流动容易受到市场情绪波动的影响而偏离其基本面,出现汇率超调。
图6 当前中国外汇市场进入多重均衡状态（单位：亿美元；%）
当前人民币汇率波动表明国内外汇市场正处于多重均衡状态。多重均衡状态意味着,在贸易顺差趋于稳定、经济成长不差、外汇储备依然充裕的给定基本面情况下,资本流入抑或流出、人民币汇率升值抑或贬值的状况均有可能发生。这就是中国当前汇率调控所面临的现实约束,即不论人民币汇率是否处于均衡合理水平,市场汇率都不可能自动稳定均衡汇率水平上。而是,当市场普遍看多时,市场选择性地相信利好消息,这时人民币市场汇率可能会相对均衡汇率出现过度升值,以致汇率高估;当市场普遍看空时,市场选择性地相信利空消息,这时人民币市场汇率可能会相对均衡汇率出现过度贬值,以致汇率低估。
四、资产多元化配置是当前中国资本外流的重要渠道
国际收支口径的资本项目可分为资产方和负债方。其中,“资产方”就是指对外投资,包括对外直接投资、证券投资(如QDII、港股通)和其他投资(如对外放款、出口延期收汇);“负债方”就是指利用外资,包括外来直接投资、证券投资(如QFII、RQFII、沪股通、深股通)和其他投资(如对外借款、进口延期付汇、境外持有人民币资产)。
从“资产方”看,2005年初起,除两个季度外,中国其他季度一直是净流出。只是在2014年第二季度之前,其中有些是政策性的境外资金运用,如设立主权财富基金、运用委托贷款和货币掉期支持海外收购等。2014年第二季度之后,随着市场环境的变化,境内主体自发性地增加了境外资产运用,截止2016年底的11个季度里,“资产方”一直是净流出(见图7)。
从“负债方”看,从2005年初到2014年第一季度,除两个季度外,其他季度均为净流入。其中,从2014年第二季度到2016年第四季度,跨境资本持续净流出的11个季度里,受“偿还外债”影响,“负债方”也只有4个季度是净流出,其他季度仍为净流入(见图7)。特别是从2016年第二季度起,随着境内机构重新对外借债,以及境外主体重新增加人民币资产配置,“负债方”又恢复了净流入。
从年度数据看,2014年至2016年,中国资产项下分别净流出4629亿、3335亿和6611亿美元,负债项下分别为净流入4115亿、-1010亿和2441亿美元。这表明,负债端的资本流出压力已经基本释放,目前中国资本外流的压力主要来自资产端境内机构和家庭增加外汇资产或境外资产配置的需求。这种情况下,境内市场主体主要关注的是风险调整后的境内外资产收益差异而非出口竞争力。对症下药,稳定境内主体对于人民币资产的信心,对于稳定跨境资本流动至关重要。
图7 “藏汇于民”是当前中国资本外流的主要动因（单位：亿美元）
2
跨境资本流动管理的国际经验
第一,加强跨境资本流动管理是维护货币政策独立性的需要。自2008年金融危机来,主要发达经济体实行量化宽松的货币政策,并向国际市场释放了巨大的流动性。人民银行研究所孙国峰(2017)认为,释放的这些流动性没有全部进入实体经济,其中的部分通过跨境资本流动进入了全球金融市场,这些资金规模大、流动性强且非常的不稳定,导致了“资本流动—固定汇率—独立货币政策”这个不可能三角中资本流动的重要性提升,而汇率制度和货币政策独立性的重要性则相对下降。以往可以放弃固定汇率制而实现资本自由流动及独立的货币政策,但在当下资本流动量级上升的情况下,即便政府放弃了固定汇率制,也可能已不足以保证独立的货币政策。为保证本国货币政策的独立性,政府不单单要在固定汇率制上做出一定的让步,同时还要积极实现跨境资本流动的有效管理,来减轻跨境资本对于经济体的冲击作用。也正是由于跨国资本流动越发频繁与快速、流动规模愈发庞大,IMF等国际组织以及各个经济体都意识到了实施资本流动管理的合理性和必要性,对于跨境资本流动管理这个话题,在未来很长时间之内可能都将被提及以及广泛讨论。
第二,实施跨境资本流动管理有利于平抑汇率短期波动对国内经济的负面冲击。资本流动管理与宏观审慎事实上是一脉相承的,两者均注重平抑波动、避免风险,以达到减轻资本流动剧烈波动对经济体产生冲击的目的。特别是对发展中国家而言,其普遍存在着金融市场不发达、货币错配严重等“原罪”,贸然开放资本流动,大概率将爆发货币危机与金融危机,这对中国而言无疑具有现实的意义。如果想在加速对外开放的同时保证宏观经济和金融系统稳定,就一定需要综合、合理地运用资本流动管理工具。
第三,跨境资本流动(特别是资本流出)管理需要遵循几个原则(Vinals,2011)。
(1)一个国家一旦资本账户开放后,某种程度的资本流出及波动属于正常的经济金融现象,对此并不需要使用专门的资本流动管理措施;
(2)应主要通过宏观经济金融政策的调整来影响资本流出;
(3)为缓和资本流出所带来的前后反差,可遵照IMF资本流入政策框架,提前对资本流入实行管理;
(4)在危机或临近危机之时、当面对资本大量集中流出所引发的本币大幅贬值及国际储备耗尽的危险形势时,有必要临时重启对资本流出的管理,以赢得调整财政政策和稳定金融部门的时间;
(5)应优先使用不依据居住地而实行差别对待的管制措施,如依据币种实施差别对待的措施;
(6)在制定管理措施时,应考虑具体国情,如行政和监管能力,以及先前已有的资本流动开放程度;
(7)资本流动管理措施只能作为应对危机一系列政策中的补充,当宏观经济渐趋稳定、市场信心日渐恢复、国际储备开始回升时,应取消这些管制措施。此外,在具体政策工具的使用上,政府必须遵循非歧视性、透明化、暂时性的原则(Brockmeijer,2012),避免以资本流动管理之名行资本管制之实。同时,必须意识到,资本流动管理并非解决跨境资本流动冲击的根本办法,只能为国内结构性改革,以及宏观经济的恢复提供时间与空间,不可能在根本上解决问题。
第四,中国满足对跨境资本流出实施有效管理的充分条件。IMF同样提出了资本流出管理措施有效的三个关键的充分条件,即良好的经济基本面、良好的制度环境、原先已有较为完善的资本流动管理措施(Saborowski,2014)。资本流出限制政策发挥作用至少需要满足以上三个条件之一,如果以上三个条件均无法满足,资本流出限制政策将是无效的。中国目前的情况是:虽然经济增速出现一定程度下滑,但相比世界其他国家仍属于中高速增长,并积累了充足的外汇储备;改革开放以来不断深入的政治与经济改革,也构建出了较好的制度环境;资本账户尚未完全开放也是一个客观事实。
3
当前加强跨境资本流动管理的政策措施
开放经济条件下,应对资本过度流入或者集中流出的冲击,有一个“不可能三角”,即要么用价格工具(汇率浮动),要么用数量工具(外汇干预和资本管制),不可能一个工具都不用(管涛,2016)。亚洲金融危机的1998年至2000年期间,中国通过加强和改进外汇管理实现了汇率不跌、储备不降。当前,再次面对资本流出冲击,中国在政策工具的使用上有所不同,外汇政策是汇率、干预和管制组合使用。从跨境资本流动管理的具体政策来看,一方面进一步国内金融市场开放,鼓励资本流入和放松结汇限制;另一方面将跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴;再一方面加强了跨境资金流出的真实性合规性审核和管理。
1.继续推进国内金融市场对外开放并放松结汇限制
进一步开放国内债券市场,允许境外依法注册成立的各类金融机构及其发行的投资产品,以及养老基金等中长期机构投资者,通过备案方式投资银行间债券市场,并自主决定投资规模,同时对境外机构投资者的投资行为实施宏观审慎管理。放松资本项下结汇管理,全面实施企业外债资金意愿结汇管理,统一境内机构资本项目外汇收入意愿结汇政策,对资本项目收入的使用实施统一的负面清单管理模式。简化合格境外机构投资者汇兑管理,取消对单家机构设置统一的投资额度上限,对基础额度内的额度申请采取备案管理,取消QFII投资本金的汇入期限要求,并将锁定期从一年缩短为三个月。大幅放宽服务业、制造业、采矿业领域的外资准入限制,促进内外资公平竞争。开通深港通并完善沪港通政策,取消总额度限制,目前仅保留每日额度限制。
2.引入并完善跨境资本流动的宏观审慎管理
全国实施跨境融资宏观审慎管理政策,将市场主体借债空间与资本实力和偿债能力挂钩,通过调节宏观审慎参数控制杠杆率和货币错配风险。改进非居民人民币存款准备金制度,建立了对跨境人民币资金流动进行逆周期调节的长效机制,引导境外金融机构加强人民币流动性管理。建立外汇市场自律机制,规范中间价报价行为,制定并督促落实银行间市场及柜台结售汇与跨境人民币业务行为准则,处理成员之间的交易纠纷等,促进“他律”与“自律”并重,提高外汇市场规范化水平(陈四清,2016)。实施远期售汇的外汇风险准备金政策,要求金融机构按其远期售汇(含期权和掉期)签约额的20%交存外汇风险准备金,抑制了短期套利活动。
3.加强跨境资金流出真实性合规性管理
督促银行、企业严格落实经常项下真实性合规性审核责任,要求企业出口及时收汇,继续执行直接投资外汇利润汇出管理政策,进一步明确境内机构办理境外直接投资登记和资金汇出手续要求,要求境内机构出口或服务贸易收入留存境外的加强信息报送。多部门加强对外直接投资管理,四部门以发布答记者问形式,强调要防范对外投资风险,尤其是密切关注房地产、酒店、娱乐业等领域的一些非理性对外投资倾向,以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等对外投资中存在的风险隐患。改进个人购汇信息申报管理,细化申报内容,在保持年度个人购汇总额不变的同时,重申个人购汇只能用于经常性项目,不能用于资本项目用途。加强跨境人民币流出管理,规范了境内企业人民币境外放款业务的放款主体、股权关系、资金来源、放款额度等行为并要求到外汇局登记。
4
当前跨境资本流动管理的成绩与问题
金融开放的方向没有改变但重点和内容有所调整。在逐步使人民币成为可兑换、可自由使用货币的改革方向不变的情况下,近年来随着外汇形势发展变化,金融开放从流出入均衡管理转向侧重鼓励流入。进一步加快了国内金融市场开放,放松了对外筹资管理。通过沪港通、深港通机制推动股票市场双向开放,支持A股市场化、国际化,2017年6月A股被有条件纳入明晟指数(MSCI)。同时,加快人民币跨境支付系统(CIPs)、增加境外人民币清算行、扩大人民币货币互换范围等基础设施建设,进一步便利境外人民币持有和使用。
跨境资金流出的政策收紧但未突破现有政策框架。总体看,近年出台的各项措施主要是要求市场主体遵守现行规定,履行展业自律要求,并未对汇兑和跨境收付等环节采取新的管制措施。例如,在改进个人购汇信息申报管理方面,个人年度购汇便利化额度没有变,而且与个人日常生活息息相关的留学、旅游等用汇政策也没变。在境内居民境外买保险方面,经常项下的(如在外旅行人身意外险等)没有限制,而个人资本项下的投资分红险等目前中国还未开放。近两年部分境外保险公司通过各种手段向内地居民推销“资本外逃式”大额投资性保险产品,既严重干扰境内外汇市场秩序,也催生了境外保险市场的泡沫和地下钱庄的活跃。外汇局重申了2003年开始实施的银行卡管理政策,加强了对境外使用银行卡购买保险的类别码管理和额度管理,确保监管政策和业务规则的执行效果。
短期内平衡跨境资金流出入的作用初步显现。中国进一步开放境内银行间债券市场、实施全口径跨境融资宏观审慎管理等,都起到了一定的扩流入作用,有利于促进跨境资本均衡流动。2016年全年,境外机构增持人民币债券规模达1513亿元。2016年二至四季度,中国全口径外债余额累计增加892亿美元,逆转了2015年以来外债整体下降的态势。防风险方面,严格真实性合规性要求和责任,加强跨境资金流动监测预警,完善银行自律机制等措施,也抑制了部分过度甚至违规的外汇需求。2017年一季度,国际收支口径的对外直接投资净流入114亿美元,上年同期为净流出177亿美元。2017年上半年,资本流出缓解、外汇储备止跌回升,银行即远期结售汇逆差同比减少67%,央行外汇储备余额增加463亿美元,上年同期为减少1252亿美元。这既稳定了市场预期,又为放松跨境资本流动管理创造了条件。
跨境资本流动管理的效果仍有待进一步提高。一是依然过分依赖行政手段,易出现一刀切现象,有时还会限制正常合理投资,降低市场效率。窗口指导等部分行政管制措施公开性和透明度不够,不易被有效监督。另外,过分依靠行政手段易出现政策反复,如对跨境对外直接投资的管理就经历了从鼓励企业“走出去”到政策收紧的较大变化。二是存在政策失灵的可能。例如,通过金融开放吸引资金流入,难在如何引导市场主体多收汇多结汇,毕竟企业的收结汇更多属于市场行为;又如,随着时间的推移,真实性合规性管理的边际效应可能递减等。三是鼓励和促使资本流入并非没有后遗症。资本集中流出都是从前期资本流入开始的,鼓励海外融资、开放债券市场、便利外来证券投资都有可能加剧金融脆弱性。
5
完善中国跨境资本流动管理框架的政策建议
围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务,未来,中国跨境资本流动管理,一方面促进跨境贸易投资便利化,全面提高外汇管理服务实体经济的效率和水平,另一方面要加强事中事后监管,防范化解跨境资本流动风险,维护国家经济与金融安全。
一、未来中国跨境资本流动管理的大趋势
“十三五”规划明确提出,推进汇率和利率市场化,有序实现人民币资本项目可兑换,提高可兑换、可自由使用程度,稳步推进人民币国际化。这意味着到2020年前后,随着汇率市场化、金融自由化、人民币国际化的逐步到位,中国的国际影响力将从传统的贸易投资领域扩展到货币金融领域,未来中国跨境资本流动管理框架将发生趋势性的变化。
趋势一:跨境资本流动管理的宏观调控功能重要性将不断下降
当前中国跨境资本流动管理最为主要的功能是服务宏观调控,着力点在维护国际收支平衡。从政策选择角度,跨境资本流动管理是货币政策独立性和汇率市场化的函数。货币政策独立性是中国不可动摇的优先目标,视同于外生变量。因此,汇率市场化程度越高,政府对跨境资本流动管理的需求就越小。我们对跨境资本流动管理的依赖程度到底有多大,很大程度上不是由跨境资本流动管理自身来决定的,而是由人民币汇率市场化程度来决定的。跨境资本流动管理只是在人民币汇率清洁浮动赢得时间和空间。未来,只有在Rey(2013)所谓的全球避险情绪超出临界状态时,弹性汇率制度不足以调节外部失衡或汇率波动幅度过大的极端情况下,才有临时性采用跨境资本流动管理(国际收支保障条款)的需要,否则,跨境资本流动管理宏观调控功能将主要由政府交给市场。
趋势二:跨境资本流动的微观监管职能将与宏观调控功能脱钩
现阶段,中国跨境资本流动管理宏观调控功能是用微观监管的方式实现的。微观监管职能宏观化,不仅造成了跨境资本流动管理的“丁伯根难题”(即跨境资本流动管理工具难以同时满足货币可兑换和维护国际收支平衡两个目标),同时微观监管政策来回“翻烧饼”,扭曲了资源配置,增加了微观主体的成本,影响了政策公信力,损害了国家形象。未来,随着汇率市场化到位,跨境资本流动管理的职能将回归本源,致力于在微观领域推进人民币资本项目可兑换,大力发展外汇市场,提高人民币汇率市场化的基础,同时强化微观领域的监管,构建基于国际惯例的反洗钱、反恐融资、反避税的新机制,建立基于真实性合规性原则为基础的国家安全交易审查、审慎监管和行为监管新体制。
趋势三:多元化、分散化将是未来跨境资本流动管理的改革方向
一是从单一目标转向多元目标为主。伴随着从维护国际收支平衡的单一目标到多元化的目标体系,跨境资本流动管理宏观领域的目标不仅包括维护国际收支平衡,还包括防范系统性金融风险、防范国际金融危机的外部冲击;微观领域不仅包含涉及跨境资本流动的真实性和合规性管理,也包括反洗钱、反避税、反恐融资以及基于国家经济安全对外资并购活动等审查。
二是从汇兑管理为主转向交易管理为主。跨境资本流动管理包括汇兑和交易两个环节。由于国际收支平衡关注的是跨境资金流,跨境资本流动管理的重点是汇兑和支付环节。未来,随着跨境资本流动管理微观目标的多元化,管理的重点将基于管理的目标、对象及特点,分散到交易和汇兑的各个环节,更加突出前置的交易环节监管。
三是从集中化转向分散化为主。现阶段,中国集中式的跨境资本流动管理,集中在人民银行和外汇局。未来,随着跨境资本流动监管职能的多元化,监管部门多元化、分散化将是改革的方向:货币当局专注于反洗钱职能,税务部门专注于反避税职能,国家安全部门专注于反恐融资职能,商务和发改委等跨部门专注于外资安全审查,货币当局、银监会、证监会、保监会等跨部门专注于审慎监管。这有利于形成分工协作的监管合力。
二、未来中国跨境资本流动管理框架的设想
基于中国跨境资本流动管理的大趋势,未来的管理框架将是宏观功能与微观监管相对分离的体系:跨境资本流动的宏观管理工具,实现国际收支平衡、防范跨境系统性金融风险的目标;跨境资本流动的微观管理工具,实现推进资本项目可兑换、汇率市场化以及多元化的监管目标。两者既相对独立、又密切联系,构成了跨境资本流动管理的双支柱。
支柱一:双维度的跨境资本流动宏观管理框架
未来的跨境资本流动宏观管理框架是两个维度的体系:第一个维度是服务国际收支平衡目标的跨境资本流动管理政策传导机制(资本管制),第二个维度是服务防范跨境系统性金融风险的跨境资本流动管理政策传导机制(宏观审慎)。
两个维度的跨境资本流动宏观管理框架,可以借鉴货币政策传导机制思路进行设计。其基本逻辑是:政府部门通过运用某些类型的跨境资本流动管理工具,就能对操作目标进行适时适度的宏观逆周期调节或风险拨备,通过观察中间目标(国际收支平衡、跨境系统性金融风险)的变化,进而判断对最终目标(促进经济增长、充分就业和物价稳定)的政策效果。双维度的跨境资本流动宏观管理框架的核心是,明确最终目标、中间目标、操作目标和操作工具。
在资本管制和宏观审慎两个维度下,跨境资本流动宏观管理框架的最终目标是一致的促进实体经济增长、维持物价稳定和充分就业。换句话说,对内平衡是跨境资本流动宏观管理框架的最终目标。之所以没有把国际收支平衡作为最终目标,一是从宏观理论看,国际收支平衡的重要性体现在汇率不能自由浮动的时期,国际收支平衡将决定外汇市场能不能出清的问题。在汇率自由浮动和资本自由流动的环境下,除非危机时期,国际收支是自动平衡的。这是萨缪尔森等西方主流学者不提宏观调控四大目标的原因。二是从中国实践看,中国是一个开放性的大国,对内目标总是优于对外目标的,货币政策独立性(主权)是优先级最高的政策目标,过分强调国际收支平衡的重要性并不符合中国的大国地位。
反映国际收支平衡状态的总量指标是资本管制维度下的中间目标。在开放经济条件下,国际收支总量差额会直接影响外汇市场供求,改变货币当局外汇占款和基础货币投放规模,从而对货币供给有着显著影响。这是国际收支总量指标与经济增长、物价稳定等最终目标建立起紧密且直接关系的关键。
反映跨境系统性金融风险的结构指标是宏观审慎维度下的中间目标。宏观审慎跨境资本流动管理主要解决的是,防范跨境资本流动相关的系统性金融风险,从政策着力点看,金融领域的风险是关键,而企业和个人的跨境资本流动风险,往往不是宏观审慎的关注重点。目前,宏观审慎管理刚刚起步,有许多不同的指标都被纳入到宏观审慎的指标体系下。到底哪种比较适合作为宏观审慎的跨境资本流动管理中间目标还有待进一步研究。
跨境资本流动管理政策工具是倒树形结构。从顶部跨境资本流动管理工具的“主干”上,逐级分叉形成跨境资本流动管理工具的“枝干”(见图8)。其中,真正服务于跨境资本流动宏观管理框架的只有区域1的宏观审慎(见表1)、区域2以及区域3的资本管制(见表2)。
图8 跨境资本流动管理工具体系
表1 宏观审慎跨境资本流动管理工具谱系
表2 跨境资本流动管理工具的特点
支柱二:跨境资本流动微观管理框架
基于宏观功能和微观职能相对分离的思路,未来跨境资本流动微观管理框架不再承担国际收支平衡的宏观调控功能,专注于资本项目可兑换改革,可以避免来回翻烧饼,为市场提供稳定的政策环境,提高政策的透明度和可信度。
逐步实现人民币资本项目可兑换。在现有资本项目开放的基础上,继续推进尚未开放项目的可兑换进程。鉴于上述项目存在较高的潜在风险,开放要循序渐进,结合国内外经济形势变化稳慎推进。当前,可按照既有利于当前,又有利于长远的思想,优先考虑扩大流入端的资本项目开放。当然,资本项目可兑换程度不是决定的,可借鉴经济合作与发展组织(OECD)成员国的做法,在实现可兑换的同时,保留对部分高风险项目的审慎监管或资本管制要求。
增加外汇市场深度和广度。完善远期、掉期、期权等外汇衍生品,进一步满足市场主体外汇资产负债管理需求。增加外汇期权产品类型,适时推出外汇期货,满足市场主体对交易工具的多样化选择需要。发展汇率ETF、外汇保证金等交易型业务,增加外汇市场深度。支持境内个人有序参与境内外汇市场,满足投资者多样化配置和汇率风险管理需求。放松证券、基金等非银行金融机构在银行间外汇市场的交易限制。允许合格境外主体进入境内外汇市场。
构建以负面清单为基础的微观管理新体制。一方面,做好汇兑改革的“减法”,对现有存量的行政管理体系进行便利化改革,按照准入前国民待遇和负面清单的管理原则,取消大部分事前审批等行政性管理,逐步取消跨境投融资的汇兑限制,逐渐缩短负面清单。另一方面,做好留痕管理的“加法”,加强事中事后监管,保留跨境资本与金融交易的登记环节,强化合同信息的登记,动态掌握微观主体偿付能力信息。未来,负面清单管理主要集中在:(1)金融机构外汇业务准入管理。基于风险业务划分,对风险程度较低的业务,按负面清单予以事前准入便利;对风险程度较高的创新业务,设定必要的准入门槛。(2)对高风险的跨境项目。对外债、衍生品交易等风险较大、杠杆率较高的交易项目或领域,作为负面清单的保留内容。(3)完善市场主体分类管理。对合规程度高的企业,给予用汇便利;对合规程度较差的可疑或违规企业实施更加严格的审慎监管。
加强微观管理的能力建设。通过完善事中事后监管框架,强化对异常和可疑跨境资本流动的监测预警,实施严格的监管和处罚,提高违反真实合规性的成本。为此,未来微观监管要着重提高四个方面的能力建设:(1)基础能力:统计申报、流程管理、考核评价等基本职能建设;(2)数据分析能力:构建以跨境全口径数据平台+大数据分析工具为基础的异常信息筛查能力,及时发现异常交易主体、交易项目和交易地区;(3)合规性监管能力,前端以银行自律为基础,中后端以约谈和窗口指导为落脚点;(4)掌握系统重要性机构经营状况的能力,从监管者的角度,落实“了解你的客户”原则,对系统重要性的银行或大型跨国公司实行派驻监管,全面掌握业务信息。
主要结论和建议
第一,跨境资本流动开放和管理是一个硬币的两面。两者是紧密联系、相互统一的关系。“十三五”规划(本书编写组,2015)对此进行了全面总结。从开放的角度看,就是要“扩大金融业双向开放,有序实现人民币资本项目可兑换,提高可兑换、可自由使用程度”,从管理的角度看,就是要“加强国际收支监测”,“健全本外币全口径外债和资本流动审慎管理框架体系”。
第二,未来,随着汇率市场化改革逐步到位,跨境资本流动宏观管理功能重要性将大大下降,有意识地区分宏观管理和微观监管职能,构建双支柱的跨境资本流动管理框架是未来的改革方向。未来,要借构建双支柱的跨境资本流动管理框架改革的契机,加快完善政策传导机制、充实政策工具箱。
第三,在宏观层面,要构建资本管制和宏观审慎两个维度的跨境资本流动宏观管理框架(见图9),同时加快完善服务宏观目标的政策工具箱。一是要研究托宾税(类托宾税)等跨境资本流动管理体系。托宾税或类托宾税是总量性质的工具,对资源配置扭曲较少,不仅可以丰富政策工具箱,同时也有利于外汇管理体制转型,提高政策透明度。二是搭配好宏观审慎和资本管制。宏观审慎不直接针对国际收支失衡,但对内外经济平衡有重要影响。要完善宏观审慎监测评估机制和压力测试,作为规则监管和先行管理工具;保留托宾税等资本管制等手段,作为逆周期调控和事后管理工具。
图9 跨境资本流动宏观管理框架的传导机制
第四,跨境资本流动微观管理要去“宏观调控功能”,以及逆周期调节带来的“翻烧饼”现象。未来要着力推进一个便利、一个加强。一个便利就是要促进资本项目可兑换,服务贸易投资便利化,更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用。另一个就是转变外汇管理方式,坚持“严”字当头,把监管的重点从事前转向事中事后,强化真实性合规性监管,包括:平衡原则监管和规则监管、完善银行展业自律和派驻监管、提高监测分析和异常预警能力,强化外汇检查和打击违法违规,构建跨部门监管合作机制。
第五,跨境资本流动管理尤其是资本管制应该是临时性的措施。任何资本管制的措施都会带来市场扭曲,增加市场交易成本。应该利用跨境资本流动管理为其他改革和调整争取时间。如提高货币政策独立性,实现经济平稳较快发展;遏制资本外流,抓紧处置金融风险;支持民间部门资产负债有序调整,更好适应汇率弹性的增加。
《径山报告》项目介绍
《径山报告》项目由中国金融四十人论坛于今年初正式启动，浙商银行独家支持。该项目旨在通过集中研究、辩论，积极推动学界、政界与业界对于金融开放问题的思考，并提出相应政策建议。每年的《径山报告》将定期举行报告研讨与发布会，并于当年末正式成书出版。该项目由CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院教授黄益平牵头，由项目协调小组确定年度研究主题，并邀请学术素养深厚、经验丰富的专家承担课题研究工作，所有课题组成员均以个人身份参与研究。
2017年9月23日，《2017•径山报告》在杭州正式发布，主题为“积极、稳健地推进中国金融开放”。今年7月，习近平总书记在全国金融工作会议上强调，扩大金融业对外开放是我国对外开放的重要方面。不久前，国务院也提出要持续推进银行业、证券业、保险业对外开放，明确对外开放时间表、路线图。《2017·径山报告》正是紧扣了“扩大金融业对外开放”这一主题。
作为中国最具影响力的非官方、非营利性金融专业智库平台，近10年来，中国金融四十人论坛始终站在研究中国金融改革特别是金融开放问题的最前沿。据王海明介绍，《径山报告》项目由CF40发起，正式立项于2016年10月，当时召开的CF40学术委员会决定，论坛每年针对经济金融领域的重大议题，邀请专家分析研究，组织相关研讨，形成研究报告，并成立项目协调小组，由黄益平担任项目牵头人。今年3月，CF40举行项目开题会，讨论了报告的研究框架、进度安排等事宜，《2017·径山报告》正式启动。
《2017•径山报告》课题组成员包括北京大学国家发展研究院教授黄益平、清华大学国家金融研究院院长朱民、中国社会科学院世界经济与政治研究所所长张宇燕、中国人民银行国际司司长朱隽、CF40高级研究员管涛、中国人民银行研究局局长徐忠和CF40高级研究员张斌。
中国金融四十人论坛微信公众号将持续精选发布
《2017·径山报告》更多内容，敬请关注！
《2017·径山报告》相关文章精选：
《2017·径山报告》综合报告全文发布！黄益平详述金融开放七大政策建议
金融危机爆发这10年，世界变得更好还是更坏了？|《2017·径山报告》分报告一
放眼世界，中国金融业发展水平如何？| 《2017·径山报告》分报告二
为什么要扩大金融业开放，如何开放？答案都在这里面了 | 《2017·径山报告》分报告三
这可能是最全面的中国金融市场开放进展大评估 |《2017·径山报告》分报告
当前是引入人民币浮动汇率的好时机 |《2017·径山报告》分报告