当前是引入人民币浮动汇率的好时机 |《2017·径山报告》分报告
“外汇市场供求自 2017 年初以来更加平衡,汇率形成机制改革面临好的时机。 ”近期发布的中国金融四十人论坛《2017·径山报告》（下称《报告》）指出。
《报告》从宏观经济稳定视角、结构调整视角和金融开放视角对人民币汇率形成机制框架进行评价，认为当前的人民币汇率形成机制仍处于探索期。面临的主要问题是汇率调整不能充分反映市场供求变化。当国内外经济基本面变化与汇率调整脱节的时候,会引发单方向的汇率变化预期和单方向的大规模资本流动,货币当局将被迫干预外汇市场,货币政策操作陷入被动,国内宏观经济稳定面临巨大压力。此外,长期持续干预外汇市场对优化国内经济结构、推进人民币国际化和对外投资也都带来了不利的影响。
通过浮动汇率化解资本流动压力是越来越多经济体的选择。中国以外的大型经济体都采取浮动汇率体制。即便对于新兴市场经济体，过去二十年来采取浮动汇率体制的经济体占比越来越多。国际货币基金组织（IMF）原首席经济学家奥伯斯费尔德指出，浮动汇率虽然不足以完全化解资本流动对国内宏观经济的冲击，但是与不能浮动的汇率体制相比，浮动汇率对于平抑资本流动冲击发挥了重要作用，给国内货币政策也留下了更大空间。从中长期来看，引入浮动汇率体制有利于宏观经济稳定，有利于充分利用汇率价格杠杆优化资源配置格局，同时给人民币国际化和金融市场开放也奠定了更好的基础。
对于“采取浮动汇率过程中会引起剧烈的汇率调整并伤害实体经济”的普遍担心，《报告》从资本流动和国际经验两方面进行了分析观察。《报告》认为，尽管当前短期资本净流出规模较高，但是净流出的规模已经在不断收窄。可以看到，净外债变化导致的资本流动已经由负转正，增持海外净资产的力量同样在减弱，并且中国基础项目余额规模较大，中国金融资产收益率不低于美国，资本流动不会增加海外净资产和减少外海净负债的一边倒局面。
《报告》统计了布雷顿森林体系解体以来IMF数据库中的大贬值案例，发现绝大多数大贬值是在经济基本面出现严重问题、货币体制或者货币政策突变，或者严重外部危机的背景下发生的。而中国经济目前所处的背景是中速增长、低通胀、巨额贸易顺差、没有严重的外部经济危机、国内金融体系风险总体可控、外债已经下降到较低规模。《报告》认为，从国际经验看，中国当前背景下货币出现大贬值的概率非常低，并且贬值对实体经济的影响利大于弊。
《报告》给出了两种备选浮动汇率策略。一种是自由浮动汇率,另一种是人民币对篮子货币的宽幅区间波动。后一种方案不失为走向自由浮动汇率的过渡方案。
所谓宽幅波动，即钉住一篮子货币，同时设定宽幅年度汇率波动区间。《报告》给出了上下7.5%的年度波幅建议，原因在于若波幅太小，给市场留下的空间太小，不能真正发挥市场供求的作用、会消耗过多的外汇储备；但若波幅太大，可能带来国人难以接受的汇率波幅。
需要注意的是，宽幅波动方案中没有日中间价和日波幅，人民币对美元的汇率变动取决于所选择的汇率波幅，以及美元对货币篮子中的其他货币的汇率变动，人民币对美元可能升值也可能贬值。与当前的人民币汇率形成机制相比，宽幅波动的优点在于：其一，市场供求力量得到较充分释放，投机人民币贬值的风险增加；其二，外汇储备的消耗得到最大限度的降低；其三，相对稳定的篮子汇率有利于稳定对外贸易；其四，随时会因为市场环境变化自发转为双向浮动的人民币汇率形成机制。
《报告》指出，相对于完全自由浮动汇率体制，汇率宽幅波动是一个折衷方案。在这一汇率制度下，特别是在波动幅度不够宽的情况下，货币政策的独立性依然会受到一定限制，外汇储备可能还会动用。参照欧洲汇率机制的经验，也可以考虑将汇率浮动区间再扩大一倍到15％。波幅越大，越接近浮动汇率，随这波动幅度的放宽，该方案与自由浮动方案的区别将归于消失。
《报告》还强调了从钉住到浮动的汇率体制转轨过程中货币当局需要注意的细节措施，首要一点就是当局必须对引入浮动汇率以后的外汇市场异常波动有容忍度，不轻易再度干预外汇市场，这关系到货币当局信誉和市场预期。此外，保持适当的资本管制措施在汇率形成机制改革过渡期内也尤其重要。
以下节选自《2017·径山报告》分报告——《走向浮动的人民币汇率形成机制》。本分报告的执笔人为中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌，报告所述观点仅代表作者个人意见，不代表所在单位意见。
走向浮动的人民币汇率形成机制
by 张斌
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供求、篮子和逆周期因子
2017年5月份以来的人民币汇率形成机制有以下三个特点。
其一,货币当局主导人民币汇率价格。货币当局依然通过人民币汇率中间价、日波幅限制和外汇市场干预三个关键措施主导人民币汇率价格变化。人民币汇率中间价的作用在于告诉市场货币当局希望汇率在什么位置,反映了货币当局的汇率变化意图并起着引导市场汇率变化预期的作用;日波幅限制则限制了每日人民币/美元的汇率波动幅度;外汇市场干预(主要是在市场上买卖外汇,以及其他影响外汇供求的措施)则吸收了给定人民币汇率中间价和波幅限制所对应的外汇市场超额供给或超额需求部分。举个例子,如果人民币/美元汇率中间价是6.5,加上2%的日波幅是6.5+0.13,如果市场供求出清对应的价格超出这个价格范围以外,则需要外汇市场干预买入/卖出超额部分。
其二,市场供求、篮子汇率和逆周期调节因子决定汇率走势。早在2005年7月21日的人民币汇率形成机制改革方案中就宣布了实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2016年货币当局进一步明确了以市场供求为基础和参考一篮子货币对汇率中间价形成的具体作用。
2017年5月份以来,货币当局在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”。中国外汇管理中心自律机制秘书处在答记者问中表示,引入该因子的目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。
新公式下,中间价变化=(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)+(保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化)+(逆周期调节因子)。《2017年第二季度中国货币政策执行报告》对逆周期因子做出了如下说明。
“在计算逆周期因子时,可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响,由此得到主要反映市场供求的汇率变化,再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。”
其三,借助资本管制措施缓解外汇市场供求压力
在难以通过汇率变化自发调节外汇市场供求的背景下,如果外汇市场供求压力大、维持人民币汇率在目标范围以内的外汇市场市场干预的压力也大。大规模的外汇市场干预,无论是买入还是卖出外汇,都会带来人民币基础货币投放的相应变化,对国内宏观经济稳定带来压力。货币当局面临着稳定汇率还是保持货币政策独立性的两难冲突,缓解这种冲突的关键手段是资本管制措施。
2014年中期以后,中国面临这持续的资本流出和人民币贬值压力,资本管制措施有所加强。加强资本管制措施的主要内容并非对资本流动增加新的限制措施,而更多是严格实施此前规定的资本管制措施,加强资本流动的真实性审核。在具体操作当中,有较多企业反映外汇的可获得性和便利程度较以前有所下降。
从形态上看,当前汇率形成机制下,人民币/美元汇率变化是带有斜率的人民币钉住美元加上由于篮子汇率变化引入的随机项。决定人民币对美元汇率走势的(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)+(保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化)+(逆周期调节因子)三项内容当中,分别对应带有斜率的钉住、随机波动以及对钉住斜率的修正。
第一项是(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)。考虑到货币当局会买入或者卖出外汇,收盘价亦会受到外汇市场干预的影响,因此收盘价减去中间价只是部分反映了市场供求。图3.1是2016年4月份以来仅考虑(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)带来的人民币汇率变化。仅考虑这项因素的人民币汇率呈现持续渐进贬值走势,每个交易日的贬值幅度接近。人民币对美元汇率从走势上看是带有斜率的钉住汇率。
维系相对稳定的人民币对美元汇率,需要不稳定的外汇市场干预,外汇市场干预压力时松时紧。进入2017年以前的两年多时间里面,外汇市场干预压力大,货币当局被迫大量使用外汇储备,中国外汇储备规模从2015年初的3.81万亿美元下降到2016年末的3.01万亿美元。进入2017年以后,外汇市场供不应求的压力缓解,维系渐进变化汇率所需的外汇市场干预大幅下降,外汇储备因估值效应甚至有小幅回升。
第二项是(保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化)。举例而言:假设篮子货币共有美元、欧元、日元三种货币,三种货币的权重分别是0.5、0.3和0.2,BSK代表篮子汇率,有公式:
(保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化)是指给定euro/usd、yen/usd的汇率变化,为了保持BSK不变,所需要的usd/rmb汇率变化。实际操作当中,篮子汇率涵盖的货币更多,这里只是举例说明。这个例子可以看到,篮子汇率不变所需的汇率调整,取决于美元对篮子内部其他货币的汇率变化,与国内经济和外汇市场供求没有关系。
图3.2是2016年4月份以来仅考虑篮子汇率稳定带来的人民币对美元汇率变化。这个期间,随着美元对篮子其他货币先升值(2016年4月到12月)后贬值(2017年1月到8月),为保持篮子汇率不变需要人民币对美元先贬值后升值。篮子货币当中的美元对其他主要货币欧元、日元、澳元、英镑等都是浮动汇率体制,美元对这些货币的汇率变化随机波动,这使得为保持篮子汇率不变需要人民币对美元汇率变化也是随机波动。引入篮子汇率因素实质上是引入了人民币对美元汇率变化的随机波动项。
第三项是逆周期调节因子。按照官方对逆周期因子的解释,引入逆周期因子是对市场供求(即上个交易日收盘价-上个交易日中间价)加上一个逆周期系数。这个系数决定了(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)多大程度上会反映到当前交易日的中间价。
如果逆周期系数等于-1,则(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)被完全抵消,不影响下一个交易日的中间价,市场供求引发的人民币兑美元汇率变化斜率为零,人民币汇率形成机制从形态上看是固定钉住美元,再加上维持篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率变化。如果这个系数等于0,则(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)和(保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化)共同决定下一个交易日的中间价,人民币汇率形成机制从形态上看是带有斜率地钉住美元,再加上维持篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率变化。如果这个系数等于介于0和1之间,则部分(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)和(保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化)共同决定下一个交易日的中间价,人民币汇率形成机制从形态上看是带有斜率地钉住美元,这时人民币对美元汇率变化的斜率低于逆周期系数等于0时的斜率,再加上篮子汇率因素引起的人民币/美元汇率变化。
观察图3.3,(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)对人民币汇率的影响好像在减弱,这可能是引入逆周期调节因子的缘故。
通过简单的回归,可以检验将各项因素对人民币汇率中间价影响的作用大小。将每日中间价变化(D(mid))作为被解释变量,(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)和(维系篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率调整)作为解释变量。样本期为2016年4月5日至2017年8月8日。整个回归中,(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)和(维系篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率调整)的系数分别为0.96和0.5,二者共同解释了72%的中间价变化。
观察上述回归的残差项,我们发现残差项自2017年以后有系统性的向下偏离,不能被模型所解释的部分不再是上下随机分布,而更多是人民币对美元的升值。这其中可能的原因是(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)对中间价的影响系数发生了变化,即引入了逆周期调节因子。通过对模型展开断点检验,发现2017年1月19日是模型的断点。我们对断点前后的两个子样本(即2016年4月5日到2017年1月19日,2017年1月20日至2017年8月8日)分别作为同样的回归。结果发现,前一个样本中,(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)和(篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率调整)的系数分别为1.13和0.46,后一个样本中二者的系数分别为0.77和0.54。两个区间相比较,(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)对人民币汇率中间价定价的影响显著下降。
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人民币汇率形成机制面临的挑战
认清人民币汇率形成机制面临的主要挑战,首先需要确定评价人民币汇率形成机制的恰当框架。汇率是开放经济体系最重要的价格之一,汇率变化牵动经济方方面面,从不同主体或者角度对汇率形成机制的评价可能大相径庭。关于汇率形成机制,有一句名言是“没有在何时何地都适合的汇率形成机制”,这句话并非说选择什么样的汇率制度都可以,而是说要结合具体的国情和时机才能确定与之相匹配的合意汇率制度。
从宏观经济管理的角度来看,评价汇率制度是否合意应该立足于三个评价标准:其一,是否有利于宏观经济稳定;其二,是否有利于经济结构调整和经济可持续增长。此外,给定中国依然面临着资本项目开放、人民币国际化等中长期目标,还要考虑什么样的汇率制度与之相匹配。第一个标准是主流文献评价汇率制度的传统标准,后面两个标准则结合了中国特定的发展阶段和政策环境。
>>>>宏观经济稳定视角
长期以来,我国的货币政策独立性饱受汇率政策牵制。2003-2014年期间的多数时间里,为了维持汇率目标,货币当局持续大规模干预外汇市场并因此带来基础货币投放的大幅增加。由于外汇市场干预带来的基础货币增长远超出了维持物价稳定所需的基础货币增长,货币政策独立性受到严重威胁。货币当局不得不通过发行央票、提高商业银行准备金率等措施对冲外汇市场干预带来的过多基础货币投放。即便如此,货币当局面对规模巨大且变动不拘的外汇市场干预(被动基础货币投放)规模,很难做到完美的数量对冲。此外,持续干预外汇市场还带来了单边升值预期,对资产价格也带来了影响,这些冲击则难以通过数量措施有效对冲。服务于国内宏观经济稳定的利率政策调整在于汇率政策目标相冲突时也不得不做出权衡甚至是让步。
进入2014年中期以后,人民币单边升值预期转化为单边贬值预期,货币当局面临截然相反的压力,外汇市场干预从买入外汇转向卖出外汇,从被动增加基础货币转向被动减少基础货币。货币当局不得不尽快发掘新的货币投放渠道对冲,但同样难以做到完美对冲。利率政策调整亦不得不做出权衡甚至是让步。
货币当局认识到了汇率形成机制存在的问题,并采取了对中间价的修改措施。中国外汇管理中心(CFETS)自律机制秘书处在答记者问中表示,中国确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”,主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。
加入逆周期调节因子以后,人民币对美元的单边贬值/升值预期弱化,资本流出/流入压力会间接性放缓,但从汇率形成机制上看,汇率仍不能反映市场供求/经济基本面变化,人民币仍难摆脱单边升值或者贬值预期,货币当局独立性和宏观经济稳定仍面临挑战。加入逆周期调节因子以后,(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)对人民币汇率中间价的影响下降。如果仅考虑这个因素而不考虑篮子汇率因素,人民币对美元双边汇率变化斜率非常低,甚至是持平(逆周期调节系数为-1)。加上篮子汇率因素以后,也不过是对非常低斜率的人民币对美元汇率变化加上随机波动项。
与没有考虑逆周期调节因子的汇率形成机制相比,人民币单边贬值/升值的单边预期间歇性缓解,资本流动压力也因此间歇性缓解。但是这个机制本质上类似于固定汇率,人民币汇率变化对外汇市场供求基本面不能做出充分反应。一旦国内外经济基本面发生重要变化,所要求的汇率调整压力不能释放,汇率贬值/升值预期和资本流出/流入压力就会卷土重来,仍需要大量外汇市场干预才能维持目标汇率价格。
>>>>结构调整视角
对汇率形成机制的评价,主流文献是以宏观稳定视角为标准,一般不涉及经济结构视角。但是在中国特定背景下,基于这个标准的讨论非常有必要。主流文献不从这个角度展开讨论,主要依据是无论采取什么样的汇率制度,货币当局都无法控制真实汇率。采取固定汇率体制,给定冲击下,名义汇率不变但是价格会变,真实汇率最终会充分调整;采取浮动汇率体制,给定冲击下,名义汇率调整带动真实汇率调整。然而在中国特定背景下,货币当局干预外汇市场带来过度的基础货币投放变化,同时还采取发行央票、提高准备金、资本管制以及信贷管制等众多政策工具对冲过度基础货币投放对价格水平的影响。这样以来,货币当局同时对名义汇率和物价保持了较强的影响力,真实汇率在这些措施干预下短期内难以充分调整。如果货币当局只是短期的干预并采取充分的冲销措施,短期的真实汇率扭曲会逐渐被纠正;但是如果货币当局长期、持续的干预并采取冲销措施,上一期的真实汇率扭曲尚未被纠正就迎来了新的真实汇率扭曲,真实汇率扭曲会长期持续并带来资源配置扭曲。
茅锐和张斌(2016)在跨期一般均衡模型中加入资本项目管制和外汇市场干预,回答了持续外汇市场如何影响资源配置的机制和结果。模型假定政府有一个稳定名义汇率的目标。如果外部需求更高,国内贸易品部门的技术进步更快,或者是名义汇率目标水平越低,需要稳定名义汇率的外汇市场干预规模就越大。同时模型还假定资本管制措施下的资本项目平衡,外汇市场干预规模等于经常项目余额。基于上述假定,模型主要发现如下:(1)大规模外汇市场干预行为所带来了的经常项目顺差,减少了国内可用资本,致使实际利率提高,遏制了国内投资;(2)外汇市场干预政策具有刺激工业部门而抑制非工业部门的非对称性,因而工业部门相对非工业部门的规模上升,形成内部的经济结构失衡;(3)国内消费受到的抑制相对更大,致使私人部门储蓄率和总储蓄率均上升。上述是货币当局持续买入外汇对实体经济的影响,货币当局持续卖出外汇对实体经济的影响则相反。
上述模型主要目的在于说明外汇市场干预确实存在影响实体经济资源配置的机制,造成一国经济的外部失衡和内部失衡。从数值模拟的结果来看,外汇市场干预对实体经济资源配置的影响显著。
>>>>金融开放视角
这也是主流文献不涉及,具有中国特色的评价视角。作为一个发展中大国,中国还面临着众多的改革和制度建设问题。这些改革和制度建设无法在同一时间推进,需要有合理的排序才能有序推进。汇率制度改革是改革排序中的重要内容之一。
当前汇率形成机制不利于推进人民币国际化进程。推进人民币国际化需要进一步的资本项目开放。在对外汇市场持续干预,人民币汇率不时面临持续单边的升值或者贬值背景下,放松资本流动管制会招致资本过度流入或者流出,严重威胁宏观经济稳定,最终不得不重新加强资本项目管制。
2010-2013年期间面临的是人民币单边升值预期,再加上人民币贸易结算政策开放,大量资金通过在岸市场和离岸市场之间的套利获利,海外人民币存款快速上升。这种套利活动加剧了当时资本流入和货币当局对冲压力,威胁到宏观经济稳定。同样是因为持续的外汇市场干预和市场难以出清,2014-2016年期间面临的是人民币面临单边贬值预期,海外人民币存款快速下降,资本从大幅流入转为大幅流出,威胁到宏观经济稳定。这个过程中,离岸人民币市场大起大落,货币当局不得不对离岸市场采取干预措施,采取更严厉的资本管制措施,这些举措放慢了离岸人民币市场发展和人民币国际化步伐。
当前汇率形成机制下对企业海外投资也带来拖累。由于未能在机制上摆脱人民币单边升值或者贬值预期,企业海外投资会受到拖累。其一,如果是面临持续的升值预期,企业海外投资面临额外的汇率风险,企业会选择延后投资;其二,如果是面临持续的贬值预期,企业有强有力的海外投资动机,但是宏观当局会采取严厉的资本管制措施限制资本流出,企业还是不得不延后投资。
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走向浮动汇率
通过浮动汇率化解资本流动压力是越来越多经济体的选择。浮动汇率体制是大多数发达经济体的选择。中国以外的大型经济体都采取浮动汇率体制。即便对于新兴市场经济体,过去二十年来采取浮动汇率体制的经济体占比越来越多。二元悖论提出者海伦.芮认为,给定当前国际金融市场高度一体化的局面,即便采取浮动浮动汇率,也未必能充分保障货币政策独立性。前任IMF首席经济学家奥伯斯费尔德在后续文章中指出,浮动汇率虽然不足以完全化解资本流动对国内宏观经济的冲击,但是与不能浮动的汇率体制相比,浮动汇率对于平抑资本流动冲击发挥了重要作用,给国内货币政策也留下了更大空间。浮动汇率下,内部或外部冲击所引发的资本流动压力带来汇率调整,也因此改变国内外金融资产的相对价格,浮动的汇率价格自发地平抑资本流入或者流出。
国内官方的各种表态和众多学者都认同人民币汇率形成机制改革的方向是浮动汇率体制,但是普遍担心采取浮动汇率过程中会引起剧烈的汇率调整并伤害实体经济。这样的担心在从固定或者中间汇率体制向浮动汇率体制的转轨过程中很常见。很多新兴市场经济体都是在丧失外汇市场干预能力以后,被迫放弃管理汇率体制而转向浮动汇率体制。被迫放弃是局面已经难以收拾背景下的被动选择。接下来的内容讨论中国能不能尽快主动地引入浮动汇率形成机制。
从中长期来看,引入浮动汇率体制有利于宏观经济稳定,有利于充分利用汇率价格杠杆优化资源配置格局,同时给人民币国际化和金融市场开放也奠定了更好的基础。这些好处放一边,本着底线思维的考虑,下文重点考虑对采取浮动汇率普遍担忧的部分。讨论的重点是近期如果放开人民币会不会大幅贬值,贬值对经济的影响、浮动汇率的具体方式等。
(一)资本流动的力量对比显著变化
尽管当前短期资本净流出规模较高,但是净流出的规模已经在不断收窄。以下几方面力量正在改变资本流动的力量对比。
净外债变化导致的资本流动已经由负转正。2016年中期以来,外债相关的资本流动由净流出转为净流入。可能来自以下原因:(1)给定相对于中国经济体量原本就不大的外债规模,企业过去两年已经去外债三千多亿美元,进一步去外债的压力下降;(2)地方政府融资平台和国企增加外债。(3)2016年中期以来国内银行间市场利率止住跌势并有轻微上升势头、监管当局对金融风险更加重视并带来国内融资条件收紧,企业增加外债的动力增强。(4)相对于中国经济体量而言,外债存量低,海外投资者对持有人民币资产的潜力很大,大规模去外债不应该是常态,外债增长才是常态。
增持海外净资产的力量同样在减弱。(1)很多从事国际贸易的企业为了规避人民币汇率贬值带来的风险,过去两年大举增持美元,考虑到人民币贬值预期弱化且持有美元成本较高,企业进一步增持美元的意愿下降。(2)国内利率上升和金融监管条件收紧,企业在资金相对紧张环境下增持海外资产的意愿下降。家庭部门的理财产品收益率近期显著上升,家庭部门持有美元资产机会成本上升。(3)外汇使用管理措施加强,不合规的增持海外资产受到更严格管制。
中国基础项目余额规模较大,中国金融资产收益率不低于美国。浮动汇率会带来汇率波动的双向预期。没有了人民币单边贬值预期,中国的金融资产收益率,至少是以国债利率为代表的安全资产收益率与美国国债收益率相比不处于劣势,资本流动不会增加海外净资产和减少外海净负债的一边倒局面。
即便如此,采取浮动汇率后人民币如果贬值,究竟会有多大程度的贬值仍难以准确判断。通过观察国际经验可以提供一些可供参考的证据。
(二)放弃干预不会大幅贬值
将一年累计贬值超过15%定义为大贬值,我们统计了布雷顿森林体系解体以来IMF数据库中的大贬值案例。在历时接近四十年的历史当中,27个发达国家样本中累计发生大贬值72次,25个非发达国家中累计发生大贬值85次。全部52个样本国家当中发生157次大贬值。
绝大部分的大贬值发生在通胀或者贸易赤字背景下。所有以上157次大贬值的案例当中,148次大贬值背后都有较高的通货膨胀或者贸易赤字,或者二者兼具。只有9次大贬值发生在低通胀和贸易顺差的背景之下。下表列出了这9次低通胀和贸易顺差背景下的大贬值,及其大贬值的背景。这9次大贬值可以分为几类:(1)外向型经济体遭遇严重外部危机:韩国(2008-2009)、马耳他(1993);(2)大幅放松货币条件,主动引导货币贬值:瑞典(2009)、日本(2013);(3)货币体制变革:丹麦(2000)、瑞士(997);(4)前期币值高估:日本(1996)荷兰(1997);(5)过度信贷和过度外债:印尼(2001)。
以上国际经验说明,外汇市场并非很多人担心的那样无效。历史上发生的大贬值,绝大多数是在经济基本面出现严重问题、货币体制或者货币政策突变,或者严重外部危机的背景下才会发生。中国经济目前所处的背景是中速增长、低通胀、巨额贸易顺差、没有严重的外部经济危机、国内金融体系风险总体可控、外债已经下降到较低规模。从国际经验看,这种背景下货币出现大贬值的概率非常低。
(三)贬值对实体经济利大于弊
理论上关于贬值、经济增速和物价关系的结论是贬值会提高总需求,提高经济增速并抬高物价水平。现实情况如何呢?贬值案例中,有41次大贬值当年的经济增速高于贬值前一年,95次大贬值当年的经济增速低于贬值前一年。75次大贬值当年的通胀大于前一年,52次低于前一年。这个样本表面上看是贬值会伴随大概率事件的经济增速下降和通胀抬升。但这不是因果关系。大贬值本身是个结果,这个结果背后的推动因素往往是经济下行和通胀上行的力量。与其说贬值带来经济增速下降和通胀上升,不如说共同的负面因素带来了货币贬值、经济增速下降和通胀上升。
贬值与经济增速、通胀之间关系更有说服力的证据控制了共同其它因素的影响之后,检验贬值本身与经济增速和通胀的关系。贬值前没有严重通胀和贸易赤字的经济体预示着这些经济体之前没有严重的负面因素冲击,发生了大贬值之后的经济增速和通胀变化可能更多反映了贬值的影响。在9个低通胀和贸易顺差的大贬值样本中,6个样本的贬值当年经济增速高于前一年增速,3个样本低于前一年增速。这3个样本分别是马耳他(1993)、瑞典(2009)和韩国(2008-2009)。这三个大贬值样本也很难把经济增速下降归咎于贬值,因为贬值当年都遭遇了严重的外部经济危机,外部危机可能是贬值和经济增速下降的共同驱动因素。9个大贬值样本中多数国家在大贬值出现了通胀抬升,但是抬升幅度很有限,只有印尼(2001)的通胀抬升幅度很大。印尼在大贬值背景下通胀压力较大的原因是需求面猛烈上升后,相对单一和落后的经济结构使其供给弹性较低,带来了较大的价格上升压力。
余永定等(2016)基于国际经验考虑了大幅贬值可能带来的负面后果,除了通胀压力,还包括外债过多以及严重货币错配风险背景下大幅贬值带来的债务危机,甚至是银行业危机和主权债务危机。结合中国对外负债总体规模、行业分布格局以及最新进展的讨论以后,货币贬值通过外债渠道带来的风险在很有限范围。一方面,经过中国短期外债规模本身有限且经历了前期的大幅去外债过程;另一方面,借外债较多的房地产、钢铁、煤炭等周期性行业在2016年以来的盈利状况大幅好转,对抗风险能力增强。
(四)两种备选的浮动汇率策略
方案一是采取类似美国、欧元区或者其他众多发达国家那样采取自由浮动的汇率形成机制。采取浮动汇率体制,并不意味着货币当局完全放弃外汇市场干预。货币当局可以在极端情况下采取措施干预,但干预不能成为常态。
尽管自由浮动的种种优点,考虑到国人对自由浮动汇率体制缺少信心,总是担心过渡期会出现意想不到的问题,还可以考虑类似于浮动汇率体制的人民币汇率宽幅波动制度。
方案二是人民币宽幅区间浮动的汇率形成机制。
宽幅波动方案的主要内容是钉住一篮子货币,同时设定宽幅年度汇率波动区间。例如,以今天的人民币篮子汇率水平为100,未来一年内100+/-7.5以内市场自己定,触及上下限自动转化为钉住篮子货币。中心汇率调整不应过于频繁,可以考虑在半年或一年中维持不变。
人民币对篮子汇率每年上下7.5%的年度波幅的选择有一定的任意性。选择7.5%的波幅主要基于以下两方面考虑:一、波幅太小,给市场留下的空间太小,不能真正发挥市场供求的作用、会消耗过多的外汇储备。二、波幅太大,可能带来国人难以接受的汇率波幅。参照欧洲汇率机制的经验,也可以考虑将汇率浮动区间再扩大一倍到15%。波幅越大,越接近浮动汇率,在未来保卫下限的干预中,央行的弹药就越充足。
这个方案中没有日中间价和日波幅,人民币对美元的汇率变动取决于所选择的汇率波幅,以及美元对货币篮子中的其他货币的汇率变动,人民币对美元可能升值也可能贬值。克鲁格曼(1991)的汇率目标区研究发现,如果货币当局具有足够的市场公信力,且汇率水平没有严重大幅偏离基本面水平,那么市场汇率会在波幅区间内波动。即便是面临较大的贬值或升值压力,由于有着货币当局的公信力保障而这种公信力的保障是有充足的外汇储备,汇率将在贴近上下限附近小幅波动。
与当前汇率形成机制做法相比其优点是:其一,市场供求力量得到较充分释放,投机人民币贬值的风险增加;其二,外汇储备的消耗得到最大限度的降低;其三,相对稳定的篮子汇率有利于稳定对外贸易;其四,随时会因为市场环境变化自发转为双向浮动的人民币汇率形成机制。
相对于完全自由浮动汇率体制,人民币篮子汇率宽幅波动是个折衷方案。在这个汇率制度下,特别是在波动幅度不够宽的情况下,货币政策的独立性依然会受到一定限制,外汇储备可能还会动用。但这个方案避免了汇率贬值幅度过大对经济的冲击,兼顾了短期宏观经济稳定和浮动汇率的好处。随波动幅度的放宽,这个方案与自由浮动方案的区别将归于消失。
从钉住到浮动的汇率体制转轨过程中,还有一些细节措施很重要。其一,货币当局必须对引入浮动汇率以后的外汇市场异常波动有容忍度,不轻易再度干预外汇市场,这关系到货币当局信誉和市场预期。其二,加强外汇相关数据的透明度和分析,用事实和逻辑打消各种恐慌性言论;其三,确保金融机构充裕的外汇流动性;做好国际协调和沟通,人民币贬值对一些小规模贸易伙伴的冲击甚至要远大于对中国的冲击,中国可以利用各种多边和双边协议降低汇率体制转轨对国际市场的冲击。其四,保持适当的资本管制措施,这在汇率形成机制改革过渡期内尤其重要。
《径山报告》项目介绍
《径山报告》项目由中国金融四十人论坛于今年初正式启动，浙商银行独家支持。该项目旨在通过集中研究、辩论，积极推动学界、政界与业界对于金融开放问题的思考，并提出相应政策建议。每年的《径山报告》将定期举行报告研讨与发布会，并于当年末正式成书出版。该项目由CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院教授黄益平牵头，由项目协调小组确定年度研究主题，并邀请学术素养深厚、经验丰富的专家承担课题研究工作，所有课题组成员均以个人身份参与研究。
2017年9月23日，《2017•径山报告》在杭州正式发布，主题为“积极、稳健地推进中国金融开放”。今年7月，习近平总书记在全国金融工作会议上强调，扩大金融业对外开放是我国对外开放的重要方面。不久前，国务院也提出要持续推进银行业、证券业、保险业对外开放，明确对外开放时间表、路线图。《2017·径山报告》正是紧扣了“扩大金融业对外开放”这一主题。
作为中国最具影响力的非官方、非营利性金融专业智库平台，近10年来，中国金融四十人论坛始终站在研究中国金融改革特别是金融开放问题的最前沿。据王海明介绍，《径山报告》项目由CF40发起，正式立项于2016年10月，当时召开的CF40学术委员会决定，论坛每年针对经济金融领域的重大议题，邀请专家分析研究，组织相关研讨，形成研究报告，并成立项目协调小组，由黄益平担任项目牵头人。今年3月，CF40举行项目开题会，讨论了报告的研究框架、进度安排等事宜，《2017·径山报告》正式启动。
《2017•径山报告》课题组成员包括北京大学国家发展研究院教授黄益平、清华大学国家金融研究院院长朱民、中国社会科学院世界经济与政治研究所所长张宇燕、中国人民银行国际司司长朱隽、CF40高级研究员管涛、中国人民银行研究局局长徐忠和CF40高级研究员张斌。
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