央行徐忠谈“改革的改革”：新时代有哪些难啃的硬骨头？
产能过剩、国企改革、房地产市场、僵尸企业市场出清等问题，每一个都是难啃的硬骨头。但骨头再硬也要啃，如果不进行更进一步改革，这些问题就有可能会形成更大的风险，甚至可能出现央行行长周小川口中的“明斯基时刻”。那么，该如何把握下一步的改革重点？
11月16日，中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国人民银行研究局局长徐忠在财新峰会上指出，下一步中国改革面临的基本都是涉及改变现有体制运行、触动既存利益格局的体制机制难题，比如国有企业改革、财税体制改革、扩大双向开放等。
十九大报告要求“必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革”，同时也不再提GDP翻番类目标。徐忠理解，就是要纠正过度强调增量扩张目标的倾向，从“铺摊子”转变为“上台阶”，从简单的加减法转变为重在提高质量和效率的乘法和除法，从过度依靠短期行政手段转变为体制机制建设，通过质量、效率、动力“三个变革”，解决不平衡不充分发展问题。
他指出，新时代的改革需要啃四块硬骨头，其一是国企改革问题。根据11月15日发改委消息，第三批国企混改试点名单确定。徐忠指出，现有的国有企业混合所有制改革措施，更多只是强调引入民间资本，却没有充分发挥股权多元化对公司治理的改善作用。显然，这不是中央对国有企业改革的初衷。他认为，混合所有制改革绝不是补充资本金，像中国联通这样的央企，并不缺钱，缺的是高效高质量的企业运行机制。
其二是中央和地方的财政关系。他认为，下一步，应在维护全国统一大市场的前提下，要提高地方政府的财税自主权，提高地方政府收入支出的匹配度，以便发挥地方政府的积极性和信息优势，鼓励制度创新；中央政府只进行少量必要转移支付，避免道德风险。
其三是房地产市场健康发展长效机制建设。他指出，为促进房地产市场平稳健康发展，应坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，探寻房价持续上涨的宏观经济影响以及结构性体制性根源，构建房地产市场基础性制度和长效机制。其中，房地产税已经成为经济健康发展和风险防控的关键，新时代改革不能再畏首畏尾、拖而不决，只要经过了充分论证和评估，且有分阶段到位的具体安排，就应当坚决改、大胆试。
其四是处置僵尸企业和风险点的市场出清问题。徐忠指出，对于金融机构以及金融市场体系，正确处理好政府与市场的关系尤为重要。在存款保险制度已经建立的情况下，应尽快探索建立起优胜劣汰的金融机构市场退出机制，也是强化金融机构外部约束，促进其实现审慎稳健经营和可持续发展的重要举措。
改革的改革
by 徐忠
党的十九大作出了“中国特色社会主义进入新时代”的重要判断，毫无疑问，我国改革发展同样进入了新时代。如何认识和把握新时代的改革？
新时代的改革具备良好的条件
第一，供给侧结构性改革稳步实施，重要领域和关键环节改革取得突破性进展，供求关系正在发生实质性变化，新动能、新业态加快成长，宏观经济企稳向好的势头有所巩固，尝到了改革的甜头，改革已经在正确的轨道上前行。第二，党的十八大以来，全面依法治国、全面从严治党、反腐、扶贫等工作取得显著成效，为改革营造了稳定的社会环境。第三，党的十九大将忠诚、能干、有担当的人放到合适的位置，为改革的顺利推进做了充分的人才准备。
新时代的改革面临新的挑战
从经验上看，渐进式改革思路是我国改革开放取得成功的重要原因。这种改革模式摩擦成本小、见效快，有利于新制度、新秩序的培养，“以时间换空间”，切合改革开放之初的我国实际。但是，经过近四十年的改革发展，易于推行、具有帕累托优化属性的改革目前大多已经完成，改革的顶层设计、“四梁八柱”的基本框架也已确立，下一步改革面临的基本上都是涉及改变现有体制运行、触动既存利益格局的体制机制难题，比如国有企业改革、财税体制改革、扩大双向开放等。因此，新时代的改革绝不是水到渠成的自然过程，必须主动突破“心理舒适区”，要对困难和挑战甚至重大风险有充分的认识和准备。
由于我国相当长一段时间处在经济高速增长阶段，规模快速扩张，渐进式、增量改革的成绩显著，带来对规模扩张、增量改革的过度乐观，甚至出现了回避存量问题，绕着问题走，过度依赖增量扩张的错误倾向，结果是存量矛盾迟迟未得到真正解决，经济运行中一些深层次问题长期积累并恶化。比如，我国目前面临的产能过剩、高杠杆和房地产领域的诸多问题，背后有前期过度刺激以维持总量扩张，导致结构性问题恶化的因素,也有回避存量矛盾的因素。因此，十九大报告要求“必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革”，同时也不再提GDP翻番类目标。我理解，就是要纠正过度强调增量扩张目标的倾向，从“铺摊子”转变为“上台阶”，从简单的加减法转变为重在提高质量和效率的乘法和除法，从过度依靠短期行政手段转变为体制机制建设，通过质量、效率、动力“三个变革”，解决不平衡不充分发展问题。这就需要我们拿出改革的决断和勇气，力争在一些事关改革发展大局的重点问题上有所突破。这些硬骨头主要包括以下几个方面：
近年来，国企改革的部分举措并没有紧紧围绕主要矛盾。当前国有企业面临的主要矛盾是治理结构不完善，企业效率不高、盈利能力不强，是我国经济“大而不强”的具体体现。党的十九大报告要求“推动国有资本做强做优做大”，改革的方向非常明确，“强－优－大”的顺序一目了然。如何保持国有企业的机体健康？我理解，首先是通过以国有资本为纽带完善公司治理，实现国有企业提质增效。
然而，近年来推动的“债转股”改革，只是实现了短期的债务减免，而并没有从根本上改善企业公司治理，解决企业盈利不足的问题。“债转股”是“当商业银行的贷款对象出现一定问题时, 商业银行所采取的一种资产保全方式”，是企业重组的一种方式。表面上看，“债转股”能产生降低企业债务负担、避免直接破产重组、商业银行保全资产的短期收益。但从根本上讲，“债转股”的要旨在于改变贷款对象的法人治理结构,以便恢复贷款对象的盈利能力。只有实现企业经营状况的改善，才能真正实现优于直接破产清算的结果，达到债权人与债务人双赢和社会福利的改善。诸多“债转股”国际实践中，鼓励债权人转换身份、作为股东主导或参与企业的重组是成功案例的共同特点。然而，近年来的“债转股”改革更多停留在债务重组的财务层面，交了学费，却没有解决体制机制的问题。商业银行只是实现了“名义上”的身份转换，仍然很难在企业的经营管理中享有与其投资额相匹配的话语权，只是“债转债”，债权人无法参与企业日常经营，改善公司治理从而改善企业经营也就无从谈起了。
现有的国有企业混合所有制改革措施，更多只是强调引入民间资本，却没有充分发挥股权多元化对公司治理的改善作用。显然，这不是中央对国有企业改革的初衷。混合所有制改革是一个新概念，但其实质内容并不陌生。本世纪初，我国国有商业银行改革就曾采取引进战略机构投资者，实现国有资本与非国有资本的融合，但这只是手段，不是目的。国有商业银行改革的根本目标是推动商业银行内部改革和严格外部监督，促使其真正建立现代金融企业制度。为实现这一目标，改革推动成立了中央汇金公司作为控股金融企业的平台，引入战略机构投资者和独立董事，推动商业银行股份制改造和上市。中央汇金公司承担并充分履行国有出资人的职责，战略机构投资者发挥了监督和制衡的积极作用，独立董事发挥其专业优势，真正建立健全了国有商业银行的治理机制，经营的效率和质量得到明显改善。这是国有商业银行成功摆脱“技术性破产”，实现健康发展的重要经验。而最近的一些混合所有制改革的案例中，民间资本更多地作为财务投资者，纯粹是来搭国有资本便车，分享利润果实的，很难实现股东的积极作用，改善企业治理。我理解，混合所有制改革绝不是补充资本金，像中国联通这样的央企，并不缺钱，缺的是高效高质量的企业运行机制。遗憾的是，目前混合所有制改革并没有为建立这样的机制创造条件。一些具体问题也值得深入思考。一是具有垄断性质的大企业，是引入民间资本作股东更有利于提质增效，还是放开竞争性业务准入更有利于企业做强做优？公司治理在竞争的环境中才能充分发挥作用。二是引进的民间资本是否局限于境内资本，“一视同仁”地引进境外战略投资者是否能有更好的效果，更有利于信心的建立和巩固？
中央与地方是我国改革中的一对重要关系，是“牵一发而动全身”的系统性改革。改革开放的成功经验，就是充分调动个人和地方政府的积极性，发挥地方的信息优势。用“松绑”，“搞活”等放权让利的办法，给予各种各样的激励，发挥地方政府的首创精神，推动了家庭联产承包责任制、经济特区建设、财政包干体制等改革，激发了经济活力。但近年来，中央与地方关系又不断暴露出一些矛盾，尤其是当其的地方政府隐性债务问题,背后是涉及中央与地方关系的多个制度安排不完善不合理，包括过度强调GDP的激励考核机制、财权过度集中于中央、中央与地方事权配置制度不完善等。同时，各地之间收入支出的不平衡越来越依靠中央财政的转移支付,潜藏较大的道德风险,不利于调动地方的积极性。
中央地方关系的系统性和复杂性决定了，不从财权、事权、激励机制等方面入手，仅仅依靠地方政府债务整顿，“头痛医头、脚痛医脚”，只会导致地方政府债务“一收就死、一放就乱”，单个领域“单兵突进”不可能从根本上解决深层次矛盾。完善中央地方关系，必须加强顶层设计，统筹协调推进各相关领域的制度建设。
下一步，应在维护全国统一大市场的前提下，要提高地方政府的财税自主权，提高地方政府收入支出的匹配度，以便发挥地方政府的积极性和信息优势，鼓励制度创新；中央政府只进行少量必要转移支付，避免道德风险。
过去，房地产市场过多地作为短期调控工具，基础性制度和长效机制建设进展不足。房地产市场与国民经济各部门广泛联系，涉及民生福利、财富分配、社会稳定等重要问题，是具有系统性重要性的市场。正是由于与宏观经济的紧密关联性，房地产市场一度被视为经济增长的“支柱行业”，甚至在以往的宏观调控中被作为调控工具：一旦房价上涨，则担心风险，采取限购限贷等行政化手段抑制需求；而一旦经济走弱，希望以房地产投资提振经济增长的时候，又会采取反向措施促进房地产发展。房地产政策被短期调控目标左右，而土地财政、供地制度、房产税等深层次体制机制改革未得到实质推进，“促进房地产市场健康发展的长效机制”尚未真正建立。
房价过快上涨带来了挤出消费、挤出投资、阻碍全要素生产率提升，制约经济转型与健康发展的问题，也是重要的金融风险源头，不宜再作为宏观调控工具继续使用。为促进房地产市场平稳健康发展，应坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，探寻房价持续上涨的宏观经济影响以及结构性体制性根源，构建房地产市场基础性制度和长效机制。
但这些改革触及深层次矛盾，需要处理复杂利益关系，必须具有改革担当、事业担当、责任担当，在关键问题上敢下决心、敢于拍板。房地产税就是明显的负面案例。房地产税2011年就开始试点，6年的时间反复论证，时至今日仍然难产。原因就在于房地产属于各方利益的交汇点，涉及住房者、炒房者、潜在购房者之间的利益博弈，涉及挤泡沫和保稳定之间的利弊权衡，建立在各方妥协、保稳定实际上是维护既得利益格局不变基础上的改革自然是知难而缓、因难而退。然而作为现代国家治理体系和财税体制的一项重要制度安排，房地产税的缺席对房地产市场发展和城镇化进程产生了巨大的扭曲：西部地区、三四线城市，房地产税作为重要的地方税种的缺失导致地方政府对“土地财政”的过度依赖，土地城镇化快于人口城镇化，出现“鬼城”，房地产需要“去库存”；而发达地区、大城市，没有房地产税约束的投机盛行又导致房地产供不应求，不断上涨的房价倒逼各种严厉的限购政策出台。同时，房地产税逐年征收、鼓励地方政府改善公共服务并吸引人口流入的良税优势无法发挥。房地产税已经成为经济健康发展和风险防控的关键，新时代改革不能再畏首畏尾、拖而不决，只要经过了充分论证和评估，且有分阶段到位的具体安排，就应当坚决改、大胆试。
我们需要什么样的市场经济体制，什么是“好的市场经济体制”？关键是正确认识和处理政府与市场关系，“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。对于金融机构以及金融市场体系，正确处理好政府与市场的关系尤为重要。众所周知，1998年就已经倒闭的海南发展银行，至今仍未完成破产清算，资产缺口仍在不断扩大,清算组仍在消耗人民银行的再贷款。这说明什么？说明金融机构的市场化退出机制仍未建立，行政干预、行政管制的偏好仍然很大程度上存在，金融生态主体“优胜劣汰”的自然规则还没有完全形成，影响了金融体系的市场化出清，进而也影响了金融生态主体的多元化和生命力，其结果必然是金融体系效率逐步下降。在存款保险制度已经建立的情况下，应尽快探索建立起优胜劣汰的金融机构市场退出机制，也是强化金融机构外部约束，促进其实现审慎稳健经营和可持续发展的重要举措。
改革的改革
新时代的改革不能“新瓶装旧酒”、“穿新鞋、走老路”，在属于“硬骨头”的重点改革领域要充分吸取过去的经验教训，沿着已经明确的改革方向一以贯之。
新时代改革需要充分汲取前期的经验教训。经过近四十年的改革发展，我国改革已经不再是“零基础”，已经积累了一定的经验和教训。从教训看，过去的一些改革存在思想上回避问题、态度上缺乏决断、认识上主要矛盾把握不准、系统性改革工程缺乏顶层设计、过度依赖短期行政手段、不允许改革“试错”等问题。新时代改革要充分地吸取教训、借鉴经验、总结规律，在改革的思路设计、决策执行、工作方式方法上做出适应新时代的转变，要直面存量问题、勇于改革决断、把握主要矛盾、重在制度建设、科学设计方案、形成良好氛围。
明确加强具有长效、法治、公允特点的体制机制建设，避免过度依赖短期行政手段。近年来，我国一些改革主要依赖行政手段推进，运动式色彩较浓，而具有长效、法治、公允特点的体制机制建设不足。这种工作方式固然有力度强、传导快、短期见效快的优点，但缺陷也是十分明显的。一是缺乏长效机制建设，无法从根本上解决问题产生的根源，短期改革的成果难以有效巩固，一段时间后又出现反弹，甚至可能“摁下葫芦浮起瓢”。二是短期政策容易用力过猛、过犹不及。三是一些周期性、阶段性政策对长期经济改革及相关法治建设成果的冲击，可能因一次调控就改变多年积累起来的市场经济重要的基本原则。
科学合理的方案设计是改革目标得以实现的重要保障。改革政策能否取得预期效果，关键在于是否尊重和顺应了市场经济的客观规律，是否全面考虑政策的期望效果及其“副作用”，是否对市场主体的预期和反应有充分估计。近年来的一些改革实践改革方案设计不科学、不合理的问题突出，导致改革执行效果与目标南辕北辙。比如，以加强金融服务小微企业为目标，要求金融机构既要加大小微企业的信贷投放，又要防控风险，不良资产不得上升，还要不提高小微企业贷款利率。三大要求基本上无法同时满足，金融机构在这样的约束下，提供小微企业信贷的动力极低。相当一部分号称“低息”的小微企业信贷，只是借助政策支持的名义，以小微信贷为通道，资金实际流向了地方政府的融资平台和房地产市场。又比如，放开村镇银行的准入，但又要求村镇银行必须由商业银行发起设立。试问，如果商业银行有动力在当地开展金融服务，为什么不直接在当地设立分支机构，反而要合资设立村镇银行呢？政策明显违背常识，无法真正实现金融服务三农的目标。
改革时不待我。从国际看，主要经济体都在推行结构改革，谁改革的步子走得更坚定更扎实，谁就在未来的国际竞争格局中占据优势。从国内看，党的十九大要求，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率。民间投资的增长速度和FDI流入在相当大程度上影响甚至决定全要素生产率，决定经济增长的质量，而能否在关键改革上有所突破，又是民间投资和FDI信心建立与巩固的关键。近年来，民间投资持续不振、FDI信心下降，中央高度重视，出台多项政策但效果有限。根本原因在于我国关键领域改革进展不足，影响了市场的信心。1994年的财政体制改革，朱镕基同志要求，一个半月以内就要拿出初步方案，9月份能够完成最后方案，来年1月1日就可以实行新体制。当前就需要这种改革速度。
改革必须勇于决断。改革一定会有阻力和风险，不能盲动，更不能求稳求全,尤其不能夸大风险、过度维稳、不敢触动既有利益格局、不敢改变现有体制机制。改革推进中要有序改革,保持战略定力。改革推进中要防的风险主要是防范系统性风险，如果过度追求稳定，必然会使改革裹足不前，也会因延误改革最终酿成大危机。
改革必须确保改革方案的科学性,并在机制上保证其严格按照改革方案执行。改革方案不能以各方妥协一致为前提，更不能由利益相关方主导而偏离正确的改革轨道,或因利益博弈的复杂而停滞；改革方案不能大而化之、缺乏细节，导致似是而非，甚至与改革初衷南辕北辙。改革方案的执行要有第三方评估,确保正确改革方案执行一以贯之。
（本文来源：微信公众号“金融混业观察”）
附今年5月徐忠谈供给侧结构性改革一文：
市场出清与供给侧结构性改革
by 徐忠
改革开放30多年来，我国市场经济体制逐步建立，政府直接参与经济活动的范围和程度逐渐缩小，资源配置基本由市场决定，宏观调控框架也能够保证宏观经济基本稳定。2008年全球金融危机后“4万亿”投资刺激计划虽有利于短期经济稳定，但随着政府在经济活动中的作用转趋扩张，多年来政府与市场关系此消彼长的发展趋势在很大程度上被逆转。在危机后一个时期，凯恩斯主义危机应对政策的常态化倾向，演变为系统性偏松偏软的宏观政策：实体经济调控中强调总需求管理的刺激政策，金融市场管理中刚性兑付和市场救助倒逼货币发行，结构性矛盾日趋严重，结构性改革一再拖延。
到中央做出经济发展进入新常态的判断时，传统经济增长方式已难以为继，杠杆率已在短期内迅速抬升，宏观经济效率也已大幅下降。从经济学史看，经济运行效率下降、结构因素凸显，以及宏观经济政策在促增长和防风险（控杠杆）中松紧两难，实际上是危机应对式凯恩斯主义刺激政策长期实施所带来的后果。而走出当前困境的唯一出路，就是彻底反思凯恩斯主义刺激政策所带来的结构性矛盾恶果，在管住货币总量的同时，坚定持续推进供给侧结构性改革，真正让市场在资源配置上发挥决定性作用，通过市场出清，实现结构调整。
市场能否自主出清以及政府应在其间发挥何种作用，是几个世纪以来贯穿整个经济思想史的核心论题。
自亚当斯密《国富论》以来，基于对市场自发力量的不同信仰和对相关制度的不同假设，不同的经济学流派给出不同的答案，不同时代背景下出现过计划与市场之争、凯恩斯（Keynes）与哈耶克（Hayek）之争等。现代经济学中“市场能否自主出清”常常成为经济理论模型和经济政策讨论的关键假设。从分析技术看，“市场出清”主要是指价格能否灵活地调整以使供给和需求自动平衡；从深层次机制看，“市场出清”实际上是指相关生产力（厂商生产活动包括技术设备等）、消费行为甚至相关制度能否比较灵活地进行调整；从体制改革看，政府能在多大程度上推进改革以创造必要的制度条件从而保证市场机制的有效运行，是“市场出清”的制度条件和改革涵义。
按照是否相信市场能够依赖自发力量充分调整最终实现市场出清，不同时期的经济学说史大致包含三类不同的经济学理论流派：一是基于自由主义和市场信仰的古典和新古典不干预主张；二是基于动物精神和需求管理的凯恩斯主义政府干预主张；三是专注结构改革的西方供给学派和我国供给侧结构性改革政策主张。
基于自由主义思潮的一派坚持市场可以自主出清从而反对政府干预。自由主义思潮及建基于此的新古典主义经济学，认为市场具有自我调节功能。在市场受到冲击时，短期内工资和价格能够灵活调整以使市场自我出清，长期中工资和价格将引导资源配置进行重置以最大化社会福利水平，从而政府作为市场（制度）的“守夜人”总体上不应干预市场运行。以美国经济学家弗里德曼（Friedman）为代表的货币主义继承了新古典经济学的衣钵，进一步强调市场具有内在的自动稳定性，指出货币供应量的变动是引起经济活动和物价水平发生变动的根本的和起支配作用的原因。“通货膨胀归根结底是个货币现象”，就是说政府政策是造成非合意扰动的根本原因。而理性预期学派则更极端地认为，在经济主体“理性预期”下，任何政府干预政策都会被公众的合理预期所抵消，从而任何性质的政府干预政策都将是无效的，要保持经济稳定就应该听任市场经济的自动调节。
与自由主义思潮针锋相对的是以凯恩斯主义为代表的政府干预思潮，认为短期内由于价格和工资调整具有不同程度的粘性，以及动物精神和羊群效应等因素，市场往往无法仅靠自发力量达致出清，政府需要在总需求不振情况下积极进行干预才能最大化社会福利。凯恩斯在分析大萧条期间持续的经济衰退和高失业时指出，市场供求不会自动平衡，且经常存在着“总需求小于总供给”、有效需求不足的现象，因此在经济萧条时政府应积极干预，通过扩张性的经济政策弥补有效需求的不足。以萨缪尔森（Samuelson）为代表的新古典综合学派延续和发展了凯恩斯的经济思想和政策主张，主张宏观政策“逆风向而行”，通过赤字财政降低失业率。以斯蒂格利茨（Stiglitz）为代表的新凯恩斯主义则从微观层面的菜单成本、价格粘性、不完全竞争、信息不对称等角度，为凯恩斯主义干预思想提供了基础。
从学术起源来说，凯恩斯（1936）宏观经济学，一方面与新剑桥学派的现金余额说的货币数量论（Pigou, 1917）有着密切的关系，另一方面主要源于与奥地利学派有着密切联系的瑞典学派的开创者维克塞尔（Wicksell，1898）的自然利率理论。在庞巴维克（Böhm-Bawerk，1884）资本理论的基础上，维克塞尔认为市场利率与自然利率的偏离是经济波动的根源，在充分就业条件下偏离均衡的投资将被迫面临损失而最终被市场出清。在维克塞尔的基础上，缪尔达尔（Myrdal，1939）给出了有关自然利率的完整定义：一是自然利率是与实物资本收益率或生产率相符的利率；二是自然利率是能够使资本供给与需求（储蓄与投资）相符的利率；三是自然利率是使物价保持中性（即不上涨也不下跌）的利率。凯恩斯（1930）指出，由于作为均衡条件的储蓄与投资（事后）必然相等，古典经济学中可贷资金理论没有区分货币市场和产品市场， 凯恩斯（1936）提出了流动性偏好理论，将自然利率的理解转向第一层含义。当收入增加时，由于边际消费倾向递减，收入增长将快于消费增加，但当投资预期恶化时（储蓄导致的投资增加引发资本边际效率下降），由于投机性货币需求和流动性偏好的作用市场利率无法充分下跌，因而投资无法完全弥补储蓄缺口，储蓄无法全部转化投资，从而造成有效需求不足，因而需要政府降低利率刺激需求，以实现经济的均衡增长。
虽然都源于维克塞尔（1898），但哈耶克等奥地利学派经济学家得到了与凯恩斯截然相反的理论和政策建议。与维克赛尔有着密切学术渊源的米塞斯（Mises，1912）在门格尔—庞巴维克分析方法的基础上，开拓性地将边际效用主观价值分析的奥地利学派扩展至货币问题，使货币同微观理论结合起来，认为经济周期的高涨主要是因为利率过低引起暂时性资源错配。哈耶克（1935）进一步扩展了米塞斯对经济周期循环的分析，在迂回生产方式下将生产分为最终消费品和各种中间品的生产，中间品生产越多（迂回生产越复杂）对资本和货币的需求也越多，时间偏好与市场利率越容易发生偏离而引发经济波动。如果不存在人为的货币信用扩张和利率变动，时间偏好率的变动将使利率自发变动，迂回生产过程将自发调整以保证经济均衡，经济也不会出现波动。从米塞斯和哈耶克有关经济波动和周期循环的理论可以发现，时间偏好决定储蓄（即资本）的供给，迂回生产过程决定资本需求，借贷资本供求一致（储蓄与投资相等）的利率也就是经济的均衡利率。只要是货币利率等于均衡利率，利率对物价的影响也就是中性的，而这与维克赛尔自然利率的第二层含义是一致的。奥地利学派基于主观效用边际分析方法和对古典经济学的信念，认为经济是一个自发过程，市场利率与均衡利率的偏离是造成经济波动的原因，因而应避免人为货币和信用扩张来压低市场利率，否则资源将被进一步错配，阻碍经济向均衡状态的重新调整。
1930年代哈耶克和凯恩斯的著名论战以凯恩斯（1936）和“二战”后主张政府干预需求管理的传统凯恩斯主义的全面胜利暂时告终。战后西方国家长期实行凯恩斯主义政策，宏观经济实现了较长时期的平稳持续增长，但繁荣景象的背后是受到普遍忽视的结构性矛盾。直到1970年代石油危机后滞涨的出现，终使凯恩斯主义一筹莫展，以供给经济学兴起为背景，里根和撒切尔推行了包括减税、私有化、削减福利等旨在限制政府干预、恢复市场活力的经济改革政策。经济思想和政策的改弦更张最终使西方世界走出滞涨泥淖，重新实现经济增长。供给经济学及其经济政策的关键在于，基于对市场自发调整以及市场自行出清的坚定信念，着眼于旨在去除妨碍市场有效运行的供给侧结构改革，限制政府对经济活动行政干预和政府性经济活动，为私人经济腾挪空间，为市场机制和市场微观主体更好运行创造条件。这虽与我国当前的供给侧结构性改革涵义不同，但着眼于供给侧推进结构性改革，加强市场在资源配置中的决定性作用，却是其共同特点，也是其区别于传统凯恩斯主义需求管理政策的主要特征。
近几年来，随着我国经济发展面临的产能过剩、杠杆率高企等结构性矛盾日益显现，我国经济发展进入新常态。这些现象并非我国经济发展特有，实际上是凯恩斯主义经济政策长期实施的一般后果，源于对凯恩斯主义的过度迷信：寄希望于通过积极的宏观调控刺激增长，通过增量扩张来消化存量矛盾。
2008年全球金融危机后，我国出台了“4万亿”投资刺激计划，在全球范围内率先复苏。刺激政策的反复使用、非常规政策常规化虽有利于短期经济稳定，但不仅不能解决反而可能恶化固有的经济结构矛盾。长期过度依赖总需求管理维护宏观稳定，不仅破坏了市场机制在传递信息、形成激励、资源配置、收入分配等领域的基础性功能，也导致在弥补市场失灵、提高市场配置资源效率等需要更好发挥发挥政府作用的方面，体制机制建设进展缓慢，结构性矛盾积小成大，直至逼近“增量改革”逻辑成立的极限，才被迫正视拖延已久的结构性改革的重要性和紧迫性。
首先，杠杆率高企是过度刺激激化结构矛盾的综合反映。一是整体杠杆率不高，但上升速度较快，而实际上杠杆率水平跟危机关系并不大，杠杆率上升速度与危机紧密关联。二是非金融企业部门杠杆率突出，风险集中。三是金融业的杠杆率攀升，存在风险隐患。
从货币政策看，由于我国以银行信贷间接融资为主，货币扩张首先以债务扩张的形式表现于实体经济部门的资产负债表，因此宽松货币政策刺激增长必然以杠杆率攀升为代价。从财政政策看，以投资为主的政府支出扩张直接表现为公共部门高储蓄，并通过债务为主的融资体系形成对其他部门债务，推升杠杆率（徐忠等，2010），因此财政刺激也必然存在杠杆率上升的副作用。
其次，“僵尸企业”是监管宽松和宏观调控软弱的必然结果。“僵尸企业”一词源于对日本经济增长长期停滞的研究。近年来，这一概念被引入对我国产能过剩行业的研究分析。僵尸企业僵而不死、退而不出是产能持续过剩、市场难以出清的直接原因。2016年中央经济工作会议就此指出，去产能“要抓住处置僵尸企业这个牛鼻子”。
宽松的货币政策是“僵尸企业”形成并维持生存的重要条件。在低利率的条件下，银行能够提供更多的利率优惠条件，使得高负债企业能够较轻松地支付利息。银行掩盖坏账损失的不良动机是僵尸企业存在的直接原因。金融监管宽松纵容银行从事“僵尸借贷”是“僵尸企业”大量存在的政策推手。由此可见，“僵尸企业”大量存在的背后不仅是产品市场没有出清，金融市场也没有出清。在“僵尸企业”僵而不死、退而不出的条件下，货币宽松实际上首先为“僵尸企业”输血，对正常企业投资生产形成挤出，无法推动新旧增长动能转换。
再者，过度刺激政策在固化结构矛盾的同时，也带来了效率下降和贫富差距扩大的问题。我们一系列“稳增长”政策调动的主要是国有投资，民间投资占比则不断下降，但投资回报率则恰好相反。2016年，国有及国有控股、私营企业固定资产投资完成额分别为21.3万亿元和18.8万亿元，前者多于后者；而同期规模以上工业企业国有及国有控股、私营企业的利润总额则分别为1.2万亿元和2.4万亿元，前者仅为后者的一半。在投资回报率和投资增速明显错配的格局下，必然是越刺激投资增长越快，效率下降越快。
过度刺激政策的另一后果是资产价格的上涨，从而进一步扩大贫富差距，这与全面实现小康的目标相违背。根据北京大学中国社会科学调查中心发布的《中国民生发展报告2014》报告，中国的财产不平等程度在迅速升高， 2012年我国家庭净财产的基尼系数达到0.73，顶端1%的家庭占有全国三分之一以上的财产，底端25%的家庭拥有的财产总量仅在1%左右。
面对我国经济运行中存在的突出矛盾，党的十八届三中全会明确指出，进一步厘清政府与市场边界,要“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，坚定持续地推进供给侧结构性改革，更加充分发挥市场的决定性作用，改革完善市场导向的宏观调控体系，在管住货币总量的同时，通过市场出清实现结构调整。
中央提出的“三去一降一补”供给侧结构性改革，在破解结构性难题方面已经取得显著进展，我国经济结构调整向好迹象明显，让市场在资源配置中更好的发挥决定性作用已经具有较好基础。2016年，我国最终消费支出对经济增长的贡献率为64.6%，比上年提高4.7个百分点。服务业增加值增长速度继续快于工业，2016年第三产业增加值占GDP比重为51.6%，连续两年超过50%。2016年一般贸易出口占比为53.8%，贸易方式结构有所优化。同时，创新对经济发展的作用增强，我国专利申请量在全球的占比上升很快。节能降耗成效较突出，2016年单位国内生产总值能耗比上年下降5.0%，水电、风电、核电、天然气等清洁能源消费比重比上年提高1.6个百分点。此外，新成立企业数量再创历史新高，就业总量也不存在问题。
第一，下一步推进供给侧结构性改革要保持战略定力，不能因改革阵痛而浅尝辄止，更不能改弦更张。
去产能方面，要从处置“僵尸企业”入手，坚定地淘汰落后产能。去库存方面，关键是建立促进房地产市场健康发展的长效机制，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多的问题。去杠杆方面，要在控制总杠杆的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重，当务之急就是要加快推进国有企业改革、中央地方财税体制改革、理顺价格机制等来有力改变激励机制。降成本方面，要加大简政放权力度，降低各类交易成本，特别是将“营改增”的减税效应落到实处。补短板方面，既要补发展短板，更要补制度短板。统筹推进“三去一降一补”的同时，不能让机械的GDP增长目标束缚政策手脚，经济增速在一定目标之上不是最重要的，关键是社会就业状况；汇率水平本身不那么重要，关键是汇率波动要有弹性。如果不实事求是、因势利导，而是机械地、固执地坚持教条，只会强化扭曲，这些扭曲最终要么反映在房地产业、过剩产能和金融市场的问题上，要么反映在汇率波动和资本流动上。在维护金融稳定和防金融风险的态度上，也应有所转变。“防金融风险”主要是防范系统性风险，如果过度追求短期和局部稳定，必然会让货币政策过度宽松，反而会导致小风险不处理最终酿成大危机。
第二，改革完善宏观调控体系，管住货币政策总闸门，实施中性稳健的货币政策，保持流动性总量基本稳定，这是推动供给侧机结构性改革和防范系统性金融风险的最重要的先决条件。
在我国经济转型期企业和金融机构预算软约束问题普遍存在、宏观调控框架体系计划经济色彩依然明显背景下，偏松偏软的宏观调控政策往往导致结构问题进一步扭曲，这是转型国家长期执行凯恩斯主义带来结构矛盾后果的独特现象。推进供给侧结构性改革，让市场在资源配置中发挥决定性作用，要求我们从宏观调控框架和具体政策实施两个层面硬化约束。一是改革完善宏观调控框架，构建以间接调控为主，与市场在资源配置中发挥决定性作用相适应的宏观调控框架。现行宏观调控体系具有鲜明的计划经济或转型经济特征，发改委居于“三驾马车”宏观调控框架主导地位，通过国民经济发展规划、产业政策、投资政策、消费政策、价格政策以及微观干预政策来实施宏观调控，往往是投资计划在先——财政投资随后——金融部门配合，这样的调控框架有利于凯恩斯主义刺激政策大规模实施，但与市场配置资源要求和市场经济改革方向背道而驰。宏观调控框架改革的方向，就是要真正将十八届五中全会和“十三五”规划精神落到实处，“完善以财政政策、货币政策为主，产业政策、区域政策、投资政策、消费政策、价格政策协调配合的政策体系，增强财政货币政策协调性”。二是实施稳健中性货币政策，管住货币总闸门，为供给侧结构性改革创造适宜的货币环境。
多年以来，在凯恩斯主义刺激理念和零风险绝对稳定理念下，受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，我国货币政策在实施上稳健略偏宽松。从经济结构和宏观效率看，一味的宽松货币政策无异于饮鸩止渴，不仅不能从根本上解决结构性矛盾，而且可能进一步扭曲和固化结构性问题；从防范系统性金融风险和金融危机角度看，零风险目标下通过货币发行救助金融产品、稳定金融市场，最终往往导致系统性金融风险，是金融危机的致乱之源。诸多金融危机案例表明，系统性风险形成大都有极其相似的线路图：持续宽松的货币政策伴随信贷的易获性，导致信贷过度扩张和资产价格上扬相互刺激，进而引发资产泡沫和金融危机。
第三，推进公共财政改革，硬化地方政府约束。
我国财政政策建设投资色彩明显，包括地方政府融资平台和国有企业在内的广义政府性经济活动近年来不断扩张，过去10年的经验表明，政府经济活动持续越位和扩大，虽有利于宏观经济短期稳定，但其严重的结构后果和效率下降问题已十分严重。为了深入推进供给侧结构性改革，让市场在资源配置中发挥决定性作用，就要按社会主义市场经济的逻辑转变政府职能。一是推进更加彻底的公共财政改革，推动建设财政向公共财政转型，公共财政的核心是财政尽量不直接参与经济建设和市场活动，主要为维护市场提供必要的公共物品和公共服务。要主动限制财政及其他广义政府经济活动，为市场的培养和发展拓展空间，使社会融资更多地流向企业和个人，把投资机会和风险让渡给市场，使市场参与主体在分散决策、试错与创新中发现新的经济增长点。二是硬化地方政府预算软约束。改变地方政府财政竞争和GDP考核竞争机制，革除土地财政依赖症，从根源上消除地方政府投融资和盈利冲动。培育地方主体税种，深入研究财产税的实施路径，全面改革资源税，加快推进消费税改革，加强地方政府公共服务能力建设，使地方政府具备与其职责相匹配的财权与财力，摆脱对土地财政的依赖。通过地方政府债务证券化以及加强监督，促进地方政府财政透明度建设。地方政府负债限额和预算细则除需本级人大通过之外，还应由上一级政府监督审核。
第四，大幅放宽民间资本进入垄断行业。
放宽民间资本准入，不仅有利于传统行业去产能，发展新经济，也有利于遏制民间资本国内投资减少，境外投资大幅增加的趋势。尽管中央出台了一系列文件，但一些垄断行业的市场准入关卡仍然难以逾越。一些基础设施领域的民间投资占比，低的不到5%，高的也就30%。部分领域即使开了一道口子，但背后还有一道道的“玻璃门”、“弹簧门”、“旋转门”。应该抓紧制定出台大幅放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等领域市场准入的方案和政策措施，制定出台支持民间资本发展养老、健康、家政、教育培训、文化教育等服务的具体办法。同时，实施更具包容性的财税政策、产业政策，营造公平竞争环境，创新垄断行业与民间资本合作机制，避免“只让出钱、不让发言”的不平等合作方式，努力做到同股同权。
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