【观点】权益投资是长期资产配置的首要重点
作为世界上的储蓄大国，中国居民储蓄资金投资收益相较于发达国家却偏低。在中国长期储蓄中，商业寿险资金、养老金以及企业年金规模不断攀升，由2002年的7千万增加到2016年的19.6万亿。面对巨额长期储蓄资金，应如何进行资产配置，提高资产收益率？
中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、武汉大学董辅礽经济社会发展研究院兼职教授张敬国，在为CF40提供的最新文章中对这个问题进行了深入剖析。他认为，像寿险、养老金等长期储蓄资金应该增加权益类资产配置，开发投资多种类股权产品，这也有利于降低中国经济杠杠率，普及股权文化和增强权益意识。
张敬国指出，中国经济增长质量提高和市场机制更加发挥作用的表现之一，就是促使长期储蓄资金收益率逐步接近甚至超过名义GDP增长率。
他认为，要实现上述目标，需要宏观层面实施多项改革，也需要微观投资主体改进资产配置。长期储蓄的资产配置，需要选择、挖掘收益较高、收益相对稳定的各类资产组合，同时要顺应宏观降杠杆、化解风险的政策走向，具体可以考虑以下资产配置取向：
◆ 权益投资是长期资产配置的首要重点
◆ 权益投资有多种标的与形式：股票与私募股权；权益法股权投资。
◆ 固定收益资产在覆盖负债成本中奠定基础
◆ 开发夹层和另类投资
◆ 珍惜海外资产配置
◆ 长期配置中把握动态机会
下文节选自《中国长期储蓄资产配置的宏观分析》，查看全文请点击文末“阅读原文”。
国民收入分配与资产收益
经济学中有个黄金法则的概念，在新古典增长模型中，当经济达到均衡状态，福利最优意味人均消费水平最大，从而使资本的边际报酬等于人口增速和人均产出增速之和，即资本（包括债权和股权的综合资本）回报率接近于经济增长率。从国际统计经验看，一般用长期债券利率代表资本回报率，即10年期国债收益率等于名义GDP增长率，发达经济体长期平均的状况大体如此。中国则由于种种原因造成利率水平常态低于经济增长率。
从收入法GDP核算看，国民收入分配形成为劳动者报酬、企业营业盈余和政府生产税收入。储蓄资金的投资回报，一部分是债权收益来自企业收入分支，一部分是股权收益来自企业利润分成。固定收益是权益资本的杠杆成本，在固定收益率偏低的情况下，理论上的结果，或者是企业权益资本的回报率偏高，或者是劳动者薪金偏高，或者是政府税收偏高。
图1 国民收入构成部分增长趋势
数据来源：《中国统计年鉴》
2000年以来，名义GDP 、劳动者报酬年均增长约14%，营业盈余增长15%，生产税净额增长13%（图1）。2005-2011年，营业盈余增速高于名义GDP 增速，劳动者报酬低于名义GDP增速（2009年除外），2012-2014年与此正好相反。总体上，国民收入构成部分的增速与名义GDP 增速基本一致.虽然GDP与国民收入之间存在折旧因素的偏差，但是二者在增速上长期来看存在一致性。
劳动者报酬、营业盈余、政府税收经过初次和再次分配后，最终会形成居民、企业、政府各自的可支配收入。可支配收入的增长表现出另一种特点。2002年以来，居民可支配收入年均增长14%，企业可支配收入年均增长15%，政府可支配收入年均增长17%。政府可支配收入在2002年、2005-2007年、2010-2012年相对增速最高，居民可支配收入增长一直相对平稳缓慢（图2）。
图2 居民、企业、政府可支配收入增长趋势
数据来源：《中国统计年鉴》
图3 各部门可支配收入占比（%）
数据来源：《中国统计年鉴》
可支配收入是国民经济各类部门最终获得的收入，与其增速相关联，可支配收入在国民收入中的占比，居民可支配收入由2000年的66%下降到2008年的57%再上升到2014年的60%，企业可支配收入由2000年的19%上升到2008年的24%再下降到2014年的20%，政府可支配收入由2000年的14%持续上升到2014年的19%（图3）。2000年以来，居民可支配收入占比总体处于下降趋势，政府可支配收入占比处于上升趋势，企业可支配收入占比先升后降。政府征收的税费是影响可支配收入结果的重要因素。
各类经济主体获得收入的渠道重点各不相同。以2015年为例，占国民收入20%的企业可支配收入，29%来自营业盈余，之后扣除3.9%的所得税，并扣除了0.5%的净利息支出以及4.5%的其他财产支出。占国民收入19%的政府可支配收入，11.6%来自生产税净额，5.3%来自所得税，2.3%来自利息和财产收益。占国民收入61%的居民可支配收入，1.4%来自固定收益类的净利息收入，0.8%来自其他财产收入。居民从资产、财产渠道获得占比2.1%的收入与政府获得占比2.3%的收入还小，也只相当于居民总收入的3.5%（表1）。
表1 国民收入分配概览
数据来源：《中国统计年鉴》
国民收入分配显示，居民可支配收入占比长期难以提高，不考虑个体商户的营业盈余，居民通过财产、资产投资获得的收入（0.8%）还不到政府部门该项收入（2.3%）的一半。企业在经济景气好的时期，可支配收入占比上升，反之则下降。企业遭受来自政府的其他税费负担较重，相当于国民收入的3.6%。政府部门无论在经济景气上升还是下降时期，可支配收入占比持续上升。
从国民收入分配看，社会储蓄形成的资本（包括债权和股权）的投资回报，受到劳动者报酬和政府税收的限制。从最终可支配收入分配趋势看，资本回报受到居民收入挤占不明显，因为居民收入增速较低且占比总体趋降。资本回报受到了政府税费的明显挤压。总体上企业营业盈余增速以及可支配收入增速与名义GDP增长率基本相当，长期储蓄投资者可以通过改变资产配置提升资产回报率。
长期储蓄资产配置取向
在发达经济体市场上，长期资金投资比较容易获得相当于名义GDP增长率的回报，这种回报只是社会的平均资本回报，而不是超额回报，所以发达国家的长期国债利率就会接近名义GDP增长率。然而在中国市场上，长期储蓄资金包括寿险资金和养老金，通过投资运用获得相当于名义GDP增长率的回报，却是非常困难的。不仅固定收益资产利率远远低于名义GDP增长率，即使增加权益投资到较高仓位，如全国社保基金资产中权益比重约为50%，长期综合收益率仍然低于名义GDP增长率。
原因比较复杂，包括固定收益资产收益率过低，企业由于税费负担重造成税后净资产收益率偏低，国有企业占比较高，而国有企业扩大投资增加GDP的同时可能投资回报率却较低，等等。这些因素同时也造成社会资本回报率下降、企业债务杠杆率持续上升等问题。
中国经济增长质量提高和市场机制更加发挥作用的表现之一，就是促使长期储蓄资金收益率逐步接近甚至超过名义GDP增长率。这需要宏观层面实施多项改革，也需要微观投资主体改进资产配置。长期储蓄的资产配置，需要选择、挖掘收益较高、收益相对稳定的各类资产组合，同时要顺应宏观降杠杆、化解风险的政策走向,具体可以考虑以下资产配置取向。
（一）权益投资是长期资产配置的首要重点
低利率和高杠杆是中国经济金融风险一个问题的两个方面。长期储蓄资金必须提高权益资产比重才能提高回报率，这同企业提高股权融资比例、降低债务杠杆的宏观政策一致。
权益资产基本上是市场上收益最高的资产，无论是公开市场股票、私募股权，还是基础设施不动产权益，都是同类企业能提供的最高回报渠道。投资期限是影响资产配置的重要因素，权益资产从长期看有价值回归性，即投资回报率大体等于企业的净资产回报率。从企业角度看，虽然中国的政府税费给企业造成较大负担，国有企业可能存在经营效益低的问题，但是2005年以来上市企业的净资产回报率平均仍然能够达到约13%，远远高于固定收益资产回报。
权益投资重要是控制短期波动，可以细分权益资产的不同种类：高收益高波动的，中高收益中等风险的。细分权益资产的不同投资方式：既获取盈利收益又获取估值收益的，以盈利收益为主的。要实现不同的投资方式，一般还需要配合使用不同的会计处理。从国内外经验看，长期储蓄资产配置总体上权益比重可以在50%左右。
（二）权益投资有多种标的与形式
1，股票与私募股权。股票可能是最容易获得的权益投资，中国市场上有约3500家上市公司，可设计的策略、组合丰富。股票最大的挑战是波动性大。私募股权投资要求深入的价值判断能力，投资标的挖掘难度大，可能存在“J曲线”效应。寿险公司会计分类为公允价值计量且变动进入损益的股票和私募股权占比都不高。
2，权益法股权投资。所谓权益法投资，就是投资方对能够对被投资单位能够实施重大影响但没有实现控制的投资。权益法投资或者通过持股比例在20%至49%，或者持股比例在20%以下但是通过在被投资单位派驻董事等实现。进行权益法投资后，持有期间每年获得所持股份比例对应部分的企业盈利，而企业股票价格波动对投资人投资回报没有直接影响，只有在股票卖出时，买入、卖出的价格差异会影响投资收益。权益法投资回报率，主要取决于买入时的价格，以及持有期间企业经营发展的稳定性。
中国上市公司净资产回报率较高，波动率低于名义GDP增长率，如果能够将长期储蓄资金对于中国上市公司整体进行权益法投资，假设在1倍PB的价格下，将会是一个稳定的高收益的资产配置。当然这不现实，也会削弱股票市场价格发现、兼并收购的作用。但是长期储蓄资金选择一些稳定成长企业，在合适的价格下，进行部分的权益法财务投资，是兼顾高回报与稳定性的资产配置。
3，注重股息、分红回报的权益投资。这里可以分为两种投资，一种是高股息的上市公司股票，一种是已经运营有相对稳定收益的基础设施、不动产类的股权投资。这些投资可以采取直接股权投资方式，也可以采取投资金融产品间接投资的方式。
（三）固定收益资产在覆盖负债成本中奠定基础
寿险公司与商业银行类似是负债经营，资产收益在稳定覆盖负债成本基础上实现一定利差，是现实中普遍的经营模式，所以资产配置中固定收益占比约70%。出于资产负债匹配管理的安排，长期债券是固定收益资产配置的基础，其次是信用债、类信贷资产投资。
2002年后发达国家寿险资产增长缓慢而养老金规模迅速扩大,中国寿险产品的养老内涵增强、负债久期快速拉长，加上利率市场化，寿险资产要求收益率相对趋于上升。在增加权益资产配置提高收益过程中，固定收益资产覆盖负债成本的基础地位需要巩固，固定收益配置策略围绕此开展。
（四）开发夹层和另类投资
介于股权和债权之间的夹层融资和另类投资产品，是长期储蓄进行财务投资的可选标的。夹层融资主体可能是基础产业中的国有企业，融资工具可能是兼具债性和股性的永续债、有约定的优先股，也可能是PPP类融资形式。中国宏观经济景气波动较大较频繁，很多基础产业的龙头企业也会遭遇债务杠杆过高压力，政府基础设施建设常常处于资本金不足状态，这里可以开发出夹层类融资产品供给长期资金配置。如果地方政府、国有企业提高商业信誉和规划可靠性，比如像英国很多政府基础设施公司与商业资本合作那样，金融机构参与开发出夹层、另类投资，实现基础建设、国有企业降杠杆、长期资产提高收益多方面互利。
（五）珍惜海外资产配置
中国国际收支和外汇市场分三个层次。一是货物贸易层次，2014年以来每年货物贸易顺差在3300-6000亿美元；二是经常项目层次，中国服务贸易一直是逆差，2014年以来在1600-3000亿，与货物贸易顺差相抵，大概有2000亿左右顺差，但是呈比较明显下降趋势。三是包括FDI、QFII、ODI、QDII以及陆港通、债券通在内的资本流动的国际收支层次，在严格资本项目下，2017年大概有一千亿美元银行结售汇逆差。由于经常项目顺差持续下滑，货币供应大幅度扩张，中国3万多亿美元的外汇储备按照IMF研究测算并不充足，加上中国企业ROE与海外企业ROE相对利差下降，中国居民财富上升海外投资需求增加，人民币贬值压力没有完全释放，资本管制还要持续。海外投资主要是产业ODI、QDLP投资、“陆港通”等封闭运行金融投资的渠道，把握有限的、可能的海外资产投资机会很有价值。
（六）长期配置中把握动态机会
中国宏观经济较不稳定，资产价格异动和冲突并不罕见，长期资产配置也要关注不同资产价值突出的不同时段，其中有一些模糊的规律。
实际利率与实际GDP 增长率是负相关而不是正相关。例如，2006-2007年，2009-2012年，实际GDP增长率在10%以上，实际利率却在2%左右的历史低位。经济景气高涨时期，低实际利率使企业得到财务杠杆超级支持，企业ROE 表现优秀，权益投资可能获得超额收益。
货币政策数量调控与价格调控并行。信贷限额、宏观审慎是偏数量调控的手段，常常占据主导位置。低实际利率可以而高实际利率不会被主动地作为应对经济过冷或过热的调控指标，所以中国的名义利率一般难以偏高，固定收益投资使用名义利率历史价值分析比实际利率历史价值分析更有帮助，如国债利率平均水平3.6%，贷款利率平均水平6.6%。固定收益利率水平有时会出现冲高，如2013年底至2014年初，是配置长期的国债和高等级企业债好时机。中国市场分割存在利率差异。当经济景气高、商业银行信贷规模受到硬性限制，如2012-2014年，债权计划、信托计划等影子银行非标产品规模、收益率双升，配置价值明显。
人民币现汇汇率与远期汇率报价走势不一致可能持续。2012年后，人民币远期汇率持续贬值而现汇汇率时贬时升。除了利率平价因素影响人民币远期汇率报价，市场贬值预期影响存在。在现汇汇率相对稳定下，持续的远期套保可以获得有保障的贬值报价收益。
这些投资操作有几分与金融当局博弈的色彩。有竞争力的经济金融市场，就是在法律规则下，市场主体（包括商业机构和监管机构）之间持续进行合作与博弈，进而继续推进市场化改革和完善法规。
金融不是虚拟经济，资产管理促进资源高效益配置，分散经济活动风险。寿险等长期储蓄资金增加权益类资产配置，开发投资多种类股权产品，有利于降低中国经济杠杠率，普及股权文化和增强权益意识。在守法合规的基础上，竭尽全力管理资产，为居民长期储蓄资金尽可能获得较高的稳定的投资收益，有利于改善国民收入分配，促进社会现代化。
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