余永定日本最新演讲：中国债务形势有所好转，当前货币政策似可中性偏松
“中国目前不存在发生债务危机的危险。相反，中国的债务形势已经有所好转。”6月8日下午，在由中国金融四十人论坛（CF40）和日本野村综研（NRI）共同举办的记者会上， CF40学术顾问、中国社科院学部委员余永定就中国的债务问题发表主题演讲时表示。
余永定进一步认为，在当前的经济环境下，中国必须保证必要的经济增长速度，国内货币政策则需要保持中性，“目前来看似乎可以中性偏松”。
此次记者会是“第八次中日经济学家学术交流活动”的一部分。出席记者会的CF40代表团成员还有CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文，CF40高级研究员管涛、张斌、哈继铭和CF40秘书长王海明。在记者会上，CF40代表团成员共同回答了现场十余家媒体有关中国经济形势的提问。
6月8日当天，CF40代表团还拜访了日本金融厅金融国际审议官冰见野良三一行，双方就宏观审慎管理、功能监管、金融科技监管等议题进行了深入交流。
以下为记者会部分内容。
不必过分担心中国的杠杆率
近年来，国际社会高度关注中国的债务问题，甚至有人认为中国的经济可能会被高杠杆压垮。对于这种担心，余永定在演讲中认为“没必要”，因为中国的总杠杆率已经开始企稳余永定用数据支持了他的上述观点。自2016年下半年开始，我国总杠杆率就已经停止了快速上升的步伐，显现出企稳迹象，目前总杠杆率约为256%（图1）。此外，作为中国高杠杆率的主要贡献者，中国企业部门的杠杆率自2016年起也开始下降（图2）。非金融企业信贷增速下降则更为明显，和名义GDP的增速大致相等（图3）。
为什么企业杠杆率会在2016年左右开始企稳？余永定分析原因有二：第一是受近一两年来监管机构对于影子银行、地方政府融资平台和银行资产扩张更加严格的监管和抑制，信贷密度（信贷流量/投资）有所下降（图4）；第二是受煤炭、钢铁等行业去产能的影响，物价水平尤其是PPI上升明显（图5）。
要把更多资源转向民营企业
但是，杠杆率企稳并不代表此前导致我国杠杆率尤其是企业杠杆率上升的一系列问题已经解决。余永定认为，目前来看，依然有以下问题值得我们关注：
第一，受贸易冲突等高度不确定性因素影响，我国的经济增长速度是否还能维持在6.5%或以上？
第二，尽管看到了好转迹象，但这是否代表投资效率已经扭转？
第三，企业盈利能力是否已经提高？如果提高，是趋势性的还是由上游产业PPI上升所致的暂时性升高？
第四，企业股权融资对收入比例似乎并未有提高。
第五，利率由于前段时期依然偏紧，并未明显下降。事实上，当前我国货币政策是应维持中性不变、还是中性偏松、亦或是中性偏紧，学界对此仍有争论。
第六，民营企业融资贵、融资难问题并未解决。这种情况必然会对企业投资效率和盈利能力造成不利影响。
余永定强调，我国仍有许多长期问题有待解决。特别是要进一步深化经济体制改革，把更多资源转向民营部门。此外，必须保证必要的经济增长速度，不能因为害怕债务太多就刹车踩得过急，重犯日本1997年的错误。就货币政策而言，他认为目前似乎可以中性偏松。
“我们不知道黑天鹅从哪里飞出，但要保持高度警惕。”余永定说。
附部分答记者问实录：
关于贸易战
Q：在此轮贸易战中，中国经济如果受到影响，则很可能会拖累世界经济，而其他被殃及的国家又会反过来对中国经济造成二次冲击。这种影响（包括二次冲击）到底有多大？是否有测算？
余永定：我们做过一个测算，即如果美国对中国500亿美元的商品征收25%关税会如何影响中国经济，数据表明这一影响并不大。但现在的实际情况比较复杂，因为我们还不知道谈判的最终结果。中国对美有两三千亿美元的顺差，出口产品中50%以上是中间产品，如果要求中国大量砍掉顺差，中国将不得不减少对其他国家尤其是一些亚洲国家的进口，这一影响可能会在明后年显现出来。所以，现在不仅仅是中美两国之间的问题，也是整个亚洲面临的问题，我认为亚洲国家应找到共同立场来应对。
哈继铭：此前，在CF40联合美国彼得森国际经济研究所（PIIE）共同发布的主题为“建设性解决中美贸易冲突”的《联合报告》中，我们采用局部均衡方法得出的一个定量结论是，如果美国对中国500亿美元的商品征收25%关税，短期可能会拖累中国GDP增速约0.1个百分点。但如果削减顺差的目标扩大，这一影响将会显著上升。接下来，我们还会用一般均衡方法综合考虑影响因素，研究二次冲击甚至是三次冲击的影响。
关于产业政策
Q：中国以政府为主导的产业政策是美国挑起贸易摩擦的一个主要原因。中国今后是否会在产业政策方面做出改变？
余永定：我认为对于一个发展中国家来说，普惠性的产业政策是需要的，但这种政策应着重于在研发上的支持，并且不能是对于特定企业的扶持。实际上，国际上对于中国产业政策是有误解的，认为中国已经有了成形的产业政策战略，如“中国制造2025”。事实上，我们的官方文件关于“中国制造2025”的表述非常少，美国发布的301调查报告认为中国有一个完整的战略计划去发展高科技产业，但没有给出关于这一说法的具体证据，因为中国本来就没有这样的完整战略。与此同时，中国越来越重视竞争政策，我认为强化竞争政策是未来的发展方向。
关于金融风险和金融开放
Q：目前，美国加息导致资金正在离开新兴市场国家，造成后者货币贬值，很多人担心新兴市场国家会再次陷入金融危机。中国目前正在推进新一轮的金融开放，金融市场和世界联系愈发紧密。此背景下，美国加息是否会对中国造成较大影响？中国是否会因此实施新一轮财政刺激政策？
哈继铭：中国的经济增长之前主要靠出口拉动。2016年，中国家庭消费占GDP的比重约为39%，美国和印度的这一数据分别为69%和59%。可见，在消费领域中国实际上还有很大潜力。尤其是现在中国年轻一代的边际消费倾向远远高于其父母一代，我相信有着消费经济的支撑，中国经济增长未来仍能保持6%以上的增速。此外，据IMF测算，中国的外汇储备合适水平约在1.7万亿美元至2.8万亿美元之间，而我们现在外汇储备已经超过3万亿美元，我并不十分担心风险的问题。
管涛：中国目前这一轮金融开放，首先是把在2015年、2016年国内外汇市场出现动荡时所采取的临时管制措施取消了，减少了对外汇市场的干预。目前的开放措施有两大类：第一是金融服务业开放，针对的是金融服务业效率不高的问题，旨在增强金融服务实体经济的能力；第二是渐进的管道式开放，如年内开放沪伦通等，这依然是在可控地实现开放。实际上，中国吸取了此前开放的一些教训，2017年全国金融工作会议就提出扩大金融业开放，但要合理安排开放顺序。因此和此前相比，中国这一轮金融开放的背景和节奏都是不一样的。
张斌：在中国，金融风险问题为全民所关注，政府更是高度关注这一问题，世界上很少有国家是政府在主动去杠杆。但我认为，在这种金融危机“焦虑症”背景下所出台的一些政策未必有帮助。对于中国经济来说，有很多比金融危机更重要的问题。
关于电子商务和金融科技
Q：中国电子商务的发展全球领先，这对中国扩大内需有何影响？这类企业如果大规模参与金融业务，会产生哪些问题？如何应对？
高善文：中国此前较宽松的监管环境和电商民间企业自发的技术改进，共同促进了一些领域革命性的进步，如线上支付、配送体系等。在中国的大城市，现在几乎可以做到出门不用带现金，移动支付几乎做到了全覆盖。一些偏远山区也实现了用无人直升机进行商品配送，此类地区居民的购物体验与城市居民并无二致。这些都大大提高了购物的便利性，也进一步提升了民众消费的愿望。与这种进步相对应的是，越来越多的线下商场正在关闭，或者转向娱乐体验式的消费。这些探索也为全球电子商务的发展积累了一些经验。
出于电商购物的需要，中国逐渐发展起了线上支付体系，以线上支付为基础，另外一个发展是以余额宝为代表的线上基金、保险类产品的兴起，人们可以使用存在支付账户上的小额资金进行被动或主动式管理投资，这已经成为证券机构、保险公司等金融机构销售渠道的补充。并且，基于支付账户大量的交易行为和过往的购买行为、社交行为，互联网公司能够越来越精准地刻画用户“脸谱”，相对准确地对用户进行信用风险评价，在此基础上可发放信贷，这使得人们越来越容易获得金融服务。
目前，在线上的支付领域和小额信贷领域并没有表现出系统性风险，我们需要真正防范的最大风险是一些借助互联网技术进行的庞氏骗局。
王海明：三年前，为补齐中国个人征信体系短板，中国人民银行同意8家有基础的机构进行市场化个人征信业务的准备，但最后这些机构并未获得业务牌照，原因就是个人征信领域暴露了越来越多的风险。现在的最新情况是，经过两年多的积极探索，8家机构联合中国互联网金融协会共同组建了一家市场化的个人征信机构——百行征信有限公司，今年初中国人民银行向其发放了个人征信业务许可证，今年5月已经在深圳揭牌。百行征信成立后，这8家市场机构将不再直接从事个人征信业务，而是作为百行征信的主要股东，通过百行征信实现信息共享，共同参与个人征信市场。
管涛：中国现在强调所有金融业务都要持牌经营。金融科技的发展对于金融监管思路也提出了挑战，以前我们是机构监管，现在是行为监管、功能监管。最近，中国进行了金融监管体制改革，其中一项是明确中央和地方的事权，地方金融工作办公室改为地方金融监管局，对以前相对分散的地方金融监管职能进行整合，进一步分离发展和监管职能。总的来说，中国一方面支持新金融业态的发展，一方面也注意防范随之产生的金融风险。
关于房地产市场
Q：中国房地产领域的杠杆率现在是什么水平？会出台房地产税调节房价吗？
张斌：中国居民部门杠杆占GDP比重在40%左右，国际比较来看并不高，但居民部门加杠杆主要来自住房消费贷款的快速扩张， 70%-80%是住房贷款。从利息保障倍数来看，居民部门利息保障倍数高于1.5倍时，基本没有国家和地区发生过房价大跌的情况。中国目前的居民部门利息保障倍数约为9.9倍。即便目前房贷增速继续保持20%的年均增速，未来十年后仍远高于1.5倍的安全边界。中国一些城市的房价确实很高，但高房价的原因并非仅是高杠杆透支消费支撑的，背后原因非常复杂，不能简单得出楼市泡沫的结论。至于房地产税，我的看法是它不能真正缓解供求矛盾，对于降房价的作用并不大。
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