缪建民：中国可以从日本“失去的二十年”中学到什么？
导 读
当前，中美贸易摩擦持续发酵，其长期性、艰巨性和复杂性不容低估，成为当前影响我国乃至全球经济发展最大的不确定性因素之一。如何有效应对当前中美贸易摩擦？
中国金融四十人论坛（CF40）常务理事，中国人民保险集团股份有限公司党委书记、董事长缪建民认为，上世纪日美贸易摩擦可以为中国应对当前的中美贸易摩擦提供一些镜鉴。二战后，随着日本经济发展和贸易地位提升，日美贸易摩擦从1960年代初起始，1970-1980年代升级，1980年代末到1990年代初进入白热化阶段，最终于1990年代中期，以日本经济步入衰退而逐渐缓和，持续时间长达三十余年。
他认为，中国在应对中美贸易摩擦时，需要借鉴日本在汇率政策、经济发展战略、货币政策、金融监管和人口因素五个方面的政策经验和教训。第一，对“广场协议”后日元短期内大幅升值估计不足，日元升值并未有效缓解贸易摩擦升级；第二，贸易摩擦下出口拉动型增长模式难以为继，倒逼日本加快产业升级和海外投资，在取得显著成效的同时，导致了产业空心化；第三，日本采取了长时间过度宽松的货币政策，对冲日元升值的经济冲击，为日本“泡沫经济”埋下了隐患；第四，金融监管缺失助推资金“脱实向虚”，进一步推高宏观杠杆率，在助长泡沫风险的同时，加大了泡沫破灭后的通缩压力；第五，人口老龄化加剧，导致社会总需求萎缩，进一步增加了“泡沫经济”破灭后经济复苏的难度。
以下内容来自缪建民撰写的《日美贸易摩擦的历史经验和教训》一文，转载请注明出处。
日本政府对日元大幅升值估计不足
从汇率政策看，日本政府对“广场协议”后日元短期内大幅升值估计不足，导致“日元升值恐惧症”，且日元升值也未能有效缓解贸易摩擦升级。尽管目前普遍认为，“广场协议”并非导致1990年代后日本长期经济衰退的主要原因。但不可否认的是，“广场协议”后日元短时间内的剧烈升值明显超出了日本政府的预期，也没有实现削减贸易顺差缓解贸易摩擦升级的预期目标。
“广场协议”前，日本政府对日元升值压力估计不足，协议生效后日元升值很快失控。上世纪八十年代初，强势美元使得美国出口特别是制造业出口受到沉重打击，到1984年，美国贸易逆差总额已经从1980年的194亿美元上升至1091亿元美元，其中对日贸易逆差462亿美元，接近总额的50%，强势美元与经济基本面出现背离，美元已处于强势周期尾声。在这一背景下，日本政府主动接受“广场协议”干预汇率极大强化了市场对日元升值的预期，导致随后日元升值很快失控。在不到4个月的时间内，日元兑美元达到了日本政府认为的20%的升值上限，此后虽然日本调整了对汇率干预的方向，但为时已晚。1988年初，日元汇率达到1美元兑换120日元的水平，比“广场协议”前升值一倍。进入上世纪90年代，日元最高达到了1美元兑换80日元左右，是“广场协议”前日元汇率的三倍。
“广场协议”后，日元升值没有达到削减贸易顺差的预期效果，日本在汇率上的妥协让步并没有改变美国贸易保护的立场。由于“J曲线效应”的存在，在“广场协议”后两年多的时间里，美国对外贸易逆差不仅没有缩少，反而继续恶化。在汇率调整未能奏效后，美国将视线移向市场准入，要求日本开放部分国内市场。比如，1985年，双方达成“市场导向型个别领域协议”，要求日本放松对电器通信、林业产品、医药医疗器械及电子计算机等领域市场准入标准，扩大日本对上述美国优势产品进口。1988年，为迫使日本进一步降低市场准入门槛，美国通过《综合贸易与竞争法》，祭出“超级301”条款，使日本所有出口商品都处于美国贸易制裁风险之中。与此同时，美国还要求日本修改影响两国经贸关系的国内经济政策和方针。在美国的压力下，1986年和1987年，日本先后发表两份“前川报告”，指出日本经常收支顺差根源在于出口导向型经济模式，经济增长方式应转为内需主导。1989年，美国与日本就消除两国间的结构性贸易障碍达成协议，以推动日本在反垄断法、专利法、定价机制等方面改革。从“广场协议”后日美贸易摩擦的演变来看，日本在汇率问题上的主动妥协退让并不能阻止贸易摩擦升级。直至20世纪90年代后期，日本泡沫经济崩溃后陷入长期低迷，日美贸易摩擦逐渐平息。
“广场协议”的重要启示是，日元被动升值，不仅无法达到削减贸易顺差缓解贸易摩擦升级的预期目标，反而给日本国内宏观政策调整带来了巨大的挑战，在国际贸易协调中汇率政策的调整应审慎而为，避免引发剧烈变化的“休克疗法”。在这一过程中，面对美国要求开放市场的压力，日本主要是根据本国主导产业国际竞争力状况分阶段逐步开放国内市场，通过企业联合改组和实施战略性贸易政策来增强企业国际竞争力,有效防止了外资对本国产业的冲击。目前,日本国内市场尤其是主要工业品市场，基本被本国产业部门所占据。
产业升级和海外投资导致产业空心化
从经济发展战略看，贸易摩擦下出口拉动型增长模式难以为继，倒逼日本加快产业升级和海外投资，在取得显著成效的同时，也导致了产业空心化。1980年代以来，随着国内外经济形势的改变，创造日本战后经济奇迹的出口拉动型增长模式难以为继，日本开始调整经济发展战略，逐步由“贸易立国”转向“海外投资立国”和“科技立国”并重。
在“海外投资立国”方面，日元持续升值加快了日本制造企业海外转移的步伐，在打造一个强大“海外日本”的同时也带来了盲目投资和产业空心化等问题。随着发展战略向“海外投资立国”转变，在日元升值的推动下，日本对外投资步伐明显加快，1990年跃居世界第一对外直接投资大国，2005年对外直接投资所得收支盈余首次超过贸易盈余，成为日本国际收支经常项目的最大顺差来源。截至2017年，日本海外净资产已达428.45万亿日元，连续第27年保持全球最大海外净资产国地位，成功打造了一个强大的“海外日本”。但是，日本这一时期的对外投资过程也带来了一些问题。一方面，泡沫经济时期的海外投资中不乏盲目冲动。1980年代中后期，日元升值的财富效应极大刺激了日本海外投资的热情。当时的日本将海外并购作为“走出去”的重要战略手段,大量购进企业和不动产，其中标志性的是事件是1989年日本三菱财团买下美国洛克菲勒中心大厦和索尼公司斥巨资收购哥伦比亚电影公司。之后，随着日本泡沫经济崩溃，大量海外投资变为不良资产，并迫使日本企业转而低价贱卖，造成巨额损失。另一方面，大规模海外投资导致产业空心化。在纺织品、机械等劳动密集型产业生产部门全面转移的同时，国内高新技术产业和服务业发展相对较慢，未能弥补国内产业转移形成的空缺，加剧了日本产业空心化，成为长期制约日本经济增长的结构性问题。目前，汽车、电子、机械等日本支柱产业的海外生产比率在40%至60%之间，有的企业甚至高达70%。
在“科技立国”方面，日本大力推进科技研发从“技术引进”向“自主创新”转变，成功转型为先进的创新型国家。战后初期，日本比较成功的工业产品大都是在美国完成基础研究，再通过技术引进等方式在日本进行应用研究和商品化。进入1980年代，激烈的国际竞争和贸易摩擦让日本意识到，单纯依靠“技术引进”的模式不能促进日本经济的持久发展，必须培育自身的科学技术创新能力，才能在国际竞争中居于不败地位。基于此，日本政府提出“科技立国”战略，开始将发展重心向知识密集型产业倾斜，取得了显著成效。目前，日本在技术研发方面有4个指标名列世界前茅，分别是研发经费占GDP的比例列世界第一、由企业主导的研发经费占总研发经费的比例世界第一、核心科技专利占世界第二、专利授权率高达80%。在汤森·路透评选出的《2017全球创新企业百强》榜单中，日本以39家企业入榜，力压美国的36家高居第一，这是日本在近三年中第二次名列第一。联合国工业发展组织（UNIDO）发布的各国工业竞争力报告也充分证实了新世纪以来，日本在全球制造业领域始终名列前茅，特别是在全球产业链上游的材料、零部件、装备制造等核心技术、高附加价值产品制造方面，日本无可争议地处在领先地位。
过度的货币宽松埋下泡沫经济隐患
从货币政策看，日本采取了长时间过度宽松的货币政策，对冲日元升值的经济冲击，为日本“泡沫经济”埋下了隐患。由于是典型的出口型经济，“广场协议”后日元大幅升值对日本出口以及经济增长均产生了较大的冲击。为对冲日元升值的不利影响，日本采取了过度宽松的货币政策，而在经济泡沫处于高位上又过快收紧，被普遍认为是这一时期最大的政策失误。
一方面，过度依赖货币政策刺激经济，日本央行延缓加息，错过了货币政策纠偏的有利时机。由于1970年代积极扩张的财政政策带来的债务压力，1980年代后日本逐渐转向紧缩的财政政策。特别是1982年成立的中曾根内阁以紧缩财政为目标提出了“不增税的财政再建”的方针，极大制约了财政政策的扩张空间。即使在1985年签署“广场协议”、日元升值带来经济下行压力的背景下，日本仍坚持财政平衡主义，并未大规模采取积极扩张的财政政策。体现在国债余额上，日本国债余额GDP占比在1986年达到最高记录42.7%之后持续下降，1990年底为38.1%。在财政政策缺位的情况下，为了应对“日元升值萧条”和扩大内需，日本央行从1986年1月到1987年2月连续五次降息，将贴现率从5%降至2.5%的历史最低水平，累计下调250BP。此外，由于受到“卢浮宫协议”要求日本扩大内需的政策压力和日本国内“日元升值恐惧症”的影响，当1987年日本经济趋于好转且美国开始加息后，日本仍保持2.5％的“超低利率”一直到1989年5月，持续时间长达27个月，错过了加息的有利时机。
另一方面，在经济泡沫高位阶段，日本政府选择了主动挤泡沫，导致股市暴跌和房价崩盘。1985年-1990年间，受宽松货币政策推动，日本M2同比增速从8%上升至 12%以上，从银行体系源源不断溢出的流动性进入了股市和房地产市场，这一时期日本股市指数及主要城市土地价格指数同比增速均出现大幅增长，流动性催生的资产价格泡沫迅速形成。1989年，日本银行意识到金融风险。1989年5月底，日本政府正式启动金融紧缩政策。首先是日本央行持续升息，1989年5月将贴现率从2.5%提高到了3.25%，到1990年8月进一步提高至6%，一直维持到1991年7月1日，直至把泡沫彻底击破。为配合日本央行紧缩政策，1990年大藏省又出台了“不动产金融总量政策”，规定不动产业贷款增速不能超过全部贷款增速，管制对象除银行外，还包括信用金库、信用合作社、人寿保险等。在一系列金融紧缩政策作用下，日本股市房市大跌。受资产泡沫破灭的影响，日本寿险公司的实际投资回报率逐年下跌，由1990年代初期的7%左右持续下跌至2000年的2%，泡沫经济时代出售的大量高利率保单带来了严重的利差损，直接导致1990年代后期日本多家大型寿险公司相继破产。
事后看，日本政府这一时期货币政策的主要问题在于面对已有外部压力，不是选择改革来应对，而是通过货币宽松刺激房地产市场来延续繁荣，导致股市和房地产泡沫持续上升，之后在高位强制打压，将日本经济带入长期衰退。
金融监管缺失
从金融监管看，金融自由化下的监管缺失助推资金“脱实向虚”，进一步推高宏观杠杆率，在助长泡沫风险的同时，加大了泡沫破灭后的通缩压力。1984年，日本大藏省发表了《金融自由化及日元国际化的现状和展望》，加快了日本金融自由化的步伐。在货币宽松的背景下，监管缺失为资金流入房地产和股市提供了通道，进一步推高宏观杠杆率，加剧了资产泡沫的生成，也放大了泡沫破灭带来的冲击。
从房地产看，监管层对于资金流入地产领域持鼓励态度。1981-1990年，日本银行业直接对不动产领域的放款比例从5%左右提高至10%左右。与1985年相比，1990年日本对房地产领域的贷款增加了近30万亿日元，增幅达210%。而为逃避信贷监管，日本的商业银行还采取一种迂回贷款的方式。先将资金贷给非银行金融机构（主要是住房专业金融机构，简称“住专”），然后由住房专业金融机构将资金间接投向房地产与土地领域，或更为直接将客户引荐给住专，由其发放贷款。由于投向贷款或介绍客户的住专一般由银行持股，因此银行也能间接分享其中的收益。
从股市看，监管层对各类资金进入股市保持默许。一方面，日本在1984年放开了资本管制，为外资自由流动进入股市提供了通道与机会，在日元升值、日元资产收益率较高的吸引力下，大量热钱流入日本，其中很大一部分都进入了股市；另一方面，当时日本兴起了一种名为“特定资金信托”的理财产品，刚兑且几乎不违约，为日本国内企业、居民与金融机构的资金进入股市提供了安全的通道，大量资金借此进入股票市场。结果，进入股票市场的资金在不断循环过程中越来越多，自发的信用派生直接推高了股票价格。
由于监管放松，大量资金流入房地产和股市迅速推高了日本宏观杠杆率。1985-1990年，日本企业杠杆率方面提升了30个百分点，达到了140%以上的绝对高位；居民杠杆率也上行了16个百分点。总体来看，日本“失去的二十年”也是通缩去杠杆的二十年。在高杠杆率下，股市以及房地产泡沫破灭造成在泡沫期过度扩张债务主体资产大幅缩水，企业和居民资产负债表迅速恶化，债务负担加重、收入减少、通货紧缩之间相互强化，导致日本企业和居民部门在泡沫破灭后去杠杆过程十分缓慢，给日本带来了巨大通缩压力，进一步加大了经济复苏的难度。数据显示，日本企业和居民部门杠杆率自1995年开始才出现较为明显的下行，这意味着在1990年的日经股市泡沫与1991年的地产泡沫破灭后，日本企业和居民部门债务并未实现有效冲销，直到2009去杠杆才基本见底。
从日本1980年代后期泡沫形成的过程可以看出，金融自由化下的监管放松，提升了同等条件下债务扩张的能力，便利了企业和居民的融资行为，使信贷资金将更容易流入到房地产和资本市场，推动宏观杠杆率快速上行，在助长泡沫风险的同时也加大了泡沫破灭后的通缩压力。摩根士丹利对1600年至今的经济数据分析发现，如果一国非金融私人部门债务与GDP的比值在五年之内增幅超过40%的话，那么这个国家在接下来的五年中将会有很大的可能性陷入危机。比如，日本在私人非金融部门负债占GDP的比值超过200%的时候爆发了1990年经济危机；美国在达到170%的时候就爆发了次贷危机。宏观杠杆率的快速上升，在很大程度上是由于监管不足，金融机构缺乏风险意识与规则意识导致投机泛滥所致，在主动去杠杆过程中必须坚持货币中性与严格监管并举。
人口老龄化降低社会总需求
从人口因素看，少子化伴随人口老龄化加剧，导致社会总需求萎缩，进一步增加了“泡沫经济”破灭后经济复苏的难度。泡沫破灭后，日本社会陷入一种低沉的状态中，年轻人晚婚、不婚，进而导致晚育甚至不育，使日本人口难以正常增长，驶入少子老龄化的快车道，一代年轻人被称之为“平成废物”。
一方面，人口少子老龄化使得劳动人口占比持续下降，直接拉低了日本的经济增长率。1990年代日本经济陷入长期衰退，除了“泡沫经济”提前透支经济发展成果以及金融危机的冲击等因素外，人口少子老龄化、劳动年龄人口占比持续降低同样成为拖累日本经济增长的影响因素，并且这种影响是持续的，长期的，甚至可以说是根本性的。数据显示，1990-2007年，美国工作年龄段人口增长了23%，工作年龄段人口的人均GDP增长了31.8%，GDP增长了66%；日本工作年龄段人口下降了4%，工作年龄段人口的人均GDP增长了31%，GDP增长了25%。对比美国和日本的数据看出，这一时期两国工作年龄段人口的平均经济产出基本相同，两国之间GDP增长的差距主要是受人口结构的影响。
另一方面，人口少子老龄化提高了社会负担，将从根本上拖累日本长期经济增长。1980年代起，日本少年抚养比不断下降，老年抚养比持续上升，社会抚养比在二者的此消彼长之间于1991年降至43.3%的低点。1997年，日本社会的老年抚养负担开始超过少年抚养比，二者均近22%。2014年，日本社会抚养比又回到战后初期的水平，约63.3%，但此时的日本社会主要的供养负担则变为老年人，其中，老年抚养比44%，少年抚养比19.3%。受此影响，日本近年来社会福利成本高涨。目前政府支出的三分之一用于社会福利，政府财政赤字逐年上升。根据日本厚生劳动省的预测，日本社会的老年抚养负担将在未来成为抬升社会负担的根本原因，在2075年时达到峰值，预计约为85.5%，少年人口抚养比则持续稳定在15%左右的水平，届时，社会抚养负担将超过100%。从日本的情况来看，年轻人晚婚、不婚，进而导致晚育甚至不育，使日本人口难以正常增长，形成社会少子化现象，被日本首相安倍晋三称为“国难”。究其原因，一方面，日本年轻人价值观多元化，不少人乐于享受，却不愿承担家庭负担。而且，年轻人收入普遍过低，无力结婚。另一方面，日本的养老金等福利制度负担沉重，难以为继，让青年人倍感悲观，不愿承受更多社会负担。尽管日本政府对此也采取了一些措施，比如建立育儿休假制度、普及对伤病儿童的护理休假制度、扩大幼儿园、增强对婴幼儿和孕妇的保健服务等，但是低生育是一个结构性问题，在教育、社会保障、女性独立等方面的问题没有得到妥善解决时，单纯靠政府宣传引导，或只从一方面入手解决是难以奏效的。周而复始，少子化问题也就越来越严重。
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