张斌：应给地方融资平台准备两万张奖状、两万张罚单
导 读
对于债市违约频繁引发的市场担忧，央行相关负责人端午期间刊文回应，债券违约率总体水平不高，未呈现风险集中的趋势。
数据显示，截至6月5日，公开发行的债市上共有20只债券违约，涉及违约主体13家，违约金额共142亿元；其中新增违约主体6家，涉及违约债券规模80.5亿元。
近日，中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌撰文深入分析了当前债务违约背后的深层次问题。他指出，当下和未来中国根深蒂固债务违约的第一个代表类型是因权益类融资规模和占比有限，企业通过债务融资进行高风险经营活动，在信用收紧的环境下形成的债务违约；第二个代表是一些中小城市融资平台无力还债。前者源于融资工具错配，金融市场发育滞后；后者源于地方政府公共基础设施建的投融资机制缺陷、城市发展的宿命，以及金融体系自身的问题。
张斌指出，地方融资平台债务是地方政府隐性债务的主要构成部分，也是各界对中国各种类型债务问题最担忧的部分。“可以给地方融资平台公司准备两万张奖状。”他在文中指出，一万张发给他们已经搞好的基建项目，没有这些基建项目，地方民生改善和经济发展没有依托；另外一万张留在以后用，未来的民生改善和经济发展还需要大量的公共挤出设施建设作保障。同时还应该给地方融资平台公司准备两万张罚单。一万张发给设计荒唐、铺张浪费、豆腐渣工程和贪污腐败；另外一万张留在以后用，基础设施投资机制不改革，这些罚单有的是用场。
他指出，中国大部分城市的地方融资平台债务偿债能力有保障，少部分城市无力还债。不到两成城市的融资平台营业利润不足以支付债务利息。不能小看这不到两成的融资平台，要是集中违约，对中国金融市场是一场大动荡。
如何解决上述两种根深蒂固的债务矛盾？张斌认为，金融部门的改革必不可少，真正的重点和难点还是财税领域改革。
两种根深蒂固的债务违约
BY 张斌
最近是债务雷区集中爆发期，刚刚又有两则未能按时足额偿还本息的债务。一则是评级ＡＡ＋的某某国际影院信托受益权资产支持专项计划未能足额偿还本息，另一则是评级ＡＡ＋某某港务集团无力偿还到期本金和利息。
中国的宏观经济政策这些年一直被杠杆率和债务问题困扰，官员和学者们担心大规模的欠债不还引发金融危机和经济危机。这些年看下来，有些债务问题在去产能政策和物价回升的环境下显著缓解，比如钢铁、煤炭等一些产能过剩行业的债务；有些债务问题本身也不严重，比如居民部门债务和政府已经认账的债务。企业利润过去一年有了显著好转，偿债能力大幅改善，全社会总的债务杠杆率也在企稳。这种环境下，债务违约问题本不应该特别突出。
针对地方政府隐形债务的治理举措和金融部门的资管新规，是两股缠在一起的绳子，把根深蒂固的债务矛盾拉出水面。上面两个不能按期偿还债务本息的例子，恰恰是最根深蒂固债务矛盾的两种典型代表。根深蒂固债务违约，是为了区分一般意义上因为经济周期变化或者企业经营不善造成的债务违约。
企业经营活动有些是低风险、低回报组合，有些是高风险、高回报组合。前者适合债务融资，后者更适合股权融资。影视行业是典型的高风险、高回报经营活动。一笔钱投进去可能盈利几倍十几倍，也可能血本无归。今天的企业依靠简单的复制和数量扩张很难再赚到钱，有进取心的企业会越来越多地探索未知领域，会进入到高风险经营活动，这是中国经济转型升级的必由之路。
中国民间不缺钱，不缺追逐高风险、高回报投资项目的意愿。中国居民部门金融财富快速提升，苦于只有低风险、低回报的债务类投资工具，缺乏高风险、高回报权益类金融投资工具。作为对比，发达经济体低风险和低收益的银行存款类金融工具在全部金融投资工具中的占比平均三成左右，中国则接近七成。
高风险、高收益经营活动的资金需求方和投资方迄今为止不能形成好的对接。权益类金融产品是对接这种供求的恰当金融工具。中国一直在呼吁发展资本市场，过去十多年，企业通过股权融资在全部社会融资里面的占比一直没能超过5%，十多年下来也没有明显增长。作为比较，美国企业通过权益类金融工具融资在全部融资中的占比达到六成左右，即便是被认为银行主导模式下的日德金融体系下权益类融资占比超过四成。
企业要探索未知领域，从事高风险经营活动。这种高风险经营活动不能不干，不干中国经济没希望，美好生活没指望。然而在当前中国金融市场发展格局下，企业干高风险的活只能举债而难以找合伙人一起分担风险和收益。主要通过债务融资进行高风险经营活动，欠债不还概率自然会很大，信用收紧的时候违约会大面积出现。这是当下和未来中国根深蒂固债务违约的第一个代表类型。
地方融资平台债务是地方政府隐性债务的主要构成部分，也是各界对中国各种类型债务问题最担忧的部分。每提及此，学界都会有非常热闹的争议。可以给地方融资平台公司准备两万张奖状。一万张发给他们已经搞好的基建项目，没有这些基建项目，地方民生改善和经济发展没有依托；另外一万张留在以后用，未来的民生改善和经济发展还需要大量的公共挤出设施建设作保障。同时还应该给地方融资平台公司准备两万张罚单。一万张发给设计荒唐、铺张浪费、豆腐渣工程和贪污腐败；另外一万张留在以后用，基础设施投资机制不改革，这些罚单有的是用场。
大部分城市的地方融资平台债务偿债能力有保障，少部分城市无力还债。在我们两百多个城市、一千多家地方融资平台的样本中，四分之三城市的融资平台的利息保障倍数大于2，还债能力有保障。不到两成城市的融资平台营业利润不足以支付债务利息。不能小看这不到两成的融资平台，要是集中违约，对中国金融市场是一场大动荡。
偿债能力不足的城市绝大部分集中在三线、四线或者更小的城市，也有极个别的大城市。这些城市的共同特征是人口流出，产业不兴旺。修好的基建项目利用率很低，无力偿债。最近几年人口向大城市集中的趋势更明显，城市和企业一样都面临着竞争和优胜劣汰。中国不可避免地会有大量城市，尤其是中小城市，越来越小直至消失。这种环境下，很多城市的融资平台无力还债只是个时间问题。上面提到某某港务集团很典型，是当下和未来中国根深蒂固债务违约的第二个代表类型。
上面两种债务违约类型，前者源于融资工具错配，金融市场发育滞后；后者源于地方政府公共基础设施建的投融资机制缺陷，城市发展的宿命，当然也有金融体系自身的问题。解决这两种根深蒂固的债务矛盾，金融部门的改革必不可少，真正的重点和难点还是财税领域改革。
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