30年前的日美贸易摩擦中，日本做错了什么？
为了应付对美贸易摩擦带来的日元升值而在金融和财政两方面采取扩张性政策，这本身是合理的。但由于做得过度，引起房地产、股票等资产价格的急剧上涨及后来的急剧下跌。同时，金融监管在应对个别金融机构或宏观审慎方面也没有充分发挥作用，对实际发生的事情的把握或资产价格急剧下跌后的应对也不适当。因此，不只延误了金融宽松的转换，也延误了对金融机构的注资。其后果之一就是以后的通缩和对通胀预期的下降，这到现在还影响着日本经济。
本文系东京大学名誉教授、日本银行政策委员会原审议委员植田和男在CF40-NRI第八届中日金融圆桌内部研讨会“全球经济复苏的挑战”上所做的主题演讲。
“广场协议”签订后，日元大幅升值
日本金融危机的经验和教训
by 植田和男
1980年代的对美贸易摩擦，在此后的30年里给日本经济带来了很大影响，其中一个影响是至今为止日本央行都无法摆脱零利率。另外，日本银行实行旨在应付低增长和低通胀的政策，对2000年代前半期的美国金融政策也有影响，但有好和坏的两方面。
01
日本在贸易摩擦中的政策失误
1980年代初期到中期，日本的经常项目顺差增加，对美贸易摩擦变得激烈。当时日本经常项目顺差与GDP之比在4%-5%以下，其中大部分是对美贸易顺差。其结果是，1985年9月日美等国签订“广场协议”后，日元对美元急剧升值。在美国一直要求扩大内需的情况下，因为担心日元升值给经济带来巨大的负面影响，日本实行了强力的金融宽松和扩张性财政政策，在1986年1月到1987年2月之间曾连续5次下调基准利率。
为了应付对美贸易摩擦带来的日元升值而在金融和财政两方面采取扩张性政策，这本身是合理的。但由于做得过度，引起房地产、股票等资产价格的急剧上涨及后来的急剧下跌。同时，金融监管在应对个别金融机构或宏观审慎方面也没有充分发挥作用，对实际发生的事情的把握或资产价格急剧下跌后的应对也不适当。因此，不只延误了金融宽松的转换，也延误了对金融机构的注资。其后果之一就是以后的通缩和对通胀预期的下降，这到现在还影响着日本经济。
日本政策当局对同时推行的金融市场化的过程也没有控制好。1970年代以后，中央政府财政沦为赤字，发行国债常态化。为了能在市场顺利消化，国债慢慢地市场化。也有人认为在这背后有来自美国方面的金融市场化的压力。长期利率能够通过市场化方式形成，对民营企业来说比以前更容易在资本市场进行融资。但另一方面，银行与证券的分业监管政策继续严格实行，在传统客户分流到资本市场的压力下，银行就把精力和资金投入到被认为资产审查比较容易的房地产行业的融资上。这也被认为是产生泡沫的原因之一。
在1980年代，企业一方面不断地融资，一方面向金融资产和房地产等投资，一步步将金融部门和非金融部门的杠杆率不断推高。
由于这些资产的价格随泡沫而上涨，自有资本急剧增加，看起来杠杆率反而下降。但从1990年开始，资产价格急剧下跌，自有资本减少，杠杆也急剧上升。这个现象一直持续到上世纪90年代后半期，之后，企业就一直抑制设备投资等，去杠杆效果显现。另一方面，金融部门忙于处理不良债权导致自有资本减少，在2002-2003年股市下跌步入最后时期时，杠杆还在持续上升。事实上，从1990年代中期到2000年代中期，金融部门花了很长时间处理巨额的不良债权。另外，1997年以后的10年左右，银行贷款的增速为负。
比较一下日美在泡沫峰期（日本是1990年、美国是2007年）以后的政策利率，与日银相比，很明显地美联储是急剧地下调利率。可以说美国是以日本的经验作为反面教材。事实上，美国在2000年代初期的不景气的时候，通胀率跌到1%，而美联储为了避免通缩，把强力的金融宽松政策一直实施到2004年左右，理由之一是美国有意识地避免重蹈日本覆辙。但这引来以后的房地产价格的长期上升，结果导致了金融危机的发生。2008年雷曼危机之后，美联储迅速实行大规模的金融宽松政策。结果，美国的通胀率比较早回到美联储的目标2%，通胀预期也比较稳定。但是，离金融政策的正常化还有一段距离。随着美联储的金融政策的正常化，难以预测它对美国以及世界经济会有什么影响。
02
保留发动国内宏观经济政策的余地
对于缓和国外发生的危机带来的影响，在国内留有发动宏观经济政策的余地具有很重要的意义。比如在2007-2009年，除了日本以外的中央银行，就好像给美联储拉着一样急剧地下调利率，只有日本因为已经是零利率，没有进一步放宽的余地。不能否认这导致了严重的日元升值，并引起后来的经济停滞。而且，由于日本是对外债权国并拥有很多外汇储备，因此发生金融危机的时候大家会购买日元避险，这就造成了日元的升值。
来自日本的危机有两方面的风险。许多日本的地方银行因为人口减少、本地经济疲乏，缺乏借款人以致收益低迷，再加上日本银行长期维持低利率政策，贷款利率与存款利率的利差一直缩小，因此存在着许多地方银行的经营同时受困的风险。政府债务也依然是一个风险。现在的国债收益率并没有反映政府债务超过GDP200%的风险溢价，背景之一是在日本央行的低利率政策及在此之下的大量购买国债。因此，反过来说，金融宽松政策成功，通胀率向2%的目标上升时，其速度而异导致利率急剧上升，加上反映财政债务的风险溢价，就会有发生金融危机的风险。
今后的日本金融政策有三种情景。
第一个是通胀率一点点上升，日本央行最终有加息的余地。达到这种情况的条件是需要通胀趋势明显且持续改善。
第二个是随着世界经济减速，日本经济也陷入不景气，通胀率下降，在此情况下，日本央行会因实施金融政策的余地很少而会陷入困境。理论上是有强化负利率的选择，但如前面所讲，因为有地方银行等问题，实际上会很难实行。虽然可以增加购买股票或不动产投资信托（REIT）等风险资产，但这样日本央行对资产市场的控制就会加强，引起市场机能消失。而且，在经济不景气的时候即使采取这种政策，对股价和REIT价格的作用也是有限的。
第三个是可能性最大的情景，就是现在的低通胀仍将持续一段很长的时间。现在美国的核心CPI上涨率在零左右，距离目标还很远。日本央行本应加强金融宽松以提高通胀率，但由于有效的工具有限，在现实里不得不继续维持现状的政策。事实上，日本央行一贯的态度是尽早达成2%的目标，但最近变成缓慢地达成通胀目标。有一点担心的是，在这种政策下，当日本经济发生某些冲击的时候，政策应付的余地就会很有限。
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