梁红：政策层应关注当前资本市场波动，扭转金融条件过快紧缩态势
6月以来，市场波动加剧，投资者对中资股权、信用债及人民币等各类资产的风险偏好均明显下降。本文简析目前金融资产价格中反映的市场预期，并论述为什么政策制定者应该更多关注这些资本市场价格波动所传递的信号。
本文转载自微信公众号“中金研究”，作者系中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中金公司首席经济学家梁红等。
为什么政策制定者应当关注
资本市场的价格信号？
by 易峘 梁红
近期金融资产价格快速下跌折射出市场对中国宏观前景的担忧，其中隐含的预期包括增长放缓、通胀回落、企业盈利增速放缓及银行资产质量迅速恶化等。上证综指已从1月高点下跌约21%，而市场对权益资产的估值明显下降——过去5个月，沪深300的（12个月）滚动市盈率下跌近30%至11-12倍，为2016年3月以来最低水平（图表1）。同时，AAA与AA级企业债的信用利差在过去三个月走阔约60个基点，表明企业投资回报率上升的趋势正在弱化及（行业间）分化（图表2）；国债收益率曲线平坦下移亦表明市场已经下修了对中国经济增长和通胀的预期。此外，过去几个月内，金融行业估值大幅缩水——A股银行股股价反映的 “隐含不良率”已达到历史新高，而H股这一比率也离历史高位仅一步之遥。
图表3显示，目前8家大中型上市银行以市净率估算的不良率已高于2013-14年“钱荒”及2016年历经股灾、8-11汇改及熔断“三重打击”后的水平。虽然目前中国非金融企业的资产负债表和盈利能力相比2014-16已经大幅改善，但如果实体经济融资渠道被过快收紧/关闭，很难避免银行的表观不良上升。不难理解，即便是经营状况良好的企业，若固有的融资渠道突然被切断，在过渡期不充分及/或其他融资渠道不能及时补充的情况下也可能出现现金流问题。某种程度上，一些民企和地方政府在本轮去杠杆中即面临这样的情况。同时，人民币汇率也在近期开始走弱——这在宏观不确定性上升的环境下并不奇怪。
另一方面，鉴于资本市场快速扩容、其在经济运行及融资中重要性已经今非昔比。因此，政策制定不应忽略或轻视资本市场价格所传递的信号。过去20年，中国股票和债券市场的相对体量和重要性明显上升——中国企业海内外权益类资产市值占GDP比率已从1998年的23%上升至2017年的100%，债券市值与GDP的比率也从21%增加至90%（图表4）。此外，债券融资（不包括金融债）占调整后社融存量的比重从2000年前的不足10%跃升至如今的23% （加回政府融资的调整后社融是我们衡量中国广义信贷扩张的首选指标）；从增量角度看，过去5年债券融资在占新增调整后社融中的比例高达四分之一。显而易见，资本市场在整体融资中的占比和自身体量都早已不容忽视。具体看，资本市场与实体经济间的“反馈机制”主要体现在以下方面：
►金融资产价格的波动直接影响实体经济的融资成本。不难理解，高企的股市估值表明股权融资成本较低，各类债券亦然（债券利率下降时估值上升）。从历史经验来看，历次市场下跌/估值下修都会影响股、债的融资功能（图表5和6）。人民币汇率变动对金融条件的影响则略为复杂——传统宏观理论中，有效汇率贬值有助于金融条件放松，但这一规律并不完全适用于中国。在有管理的汇率制度及资本账户管制的背景下，当市场对人民币汇率已较为悲观时贬值可能会加剧资本外流、压抑基础货币扩张、进而收紧金融条件。
►各资本市场之间的价格和波动率变化在较“极端”的市场环境下往往有明显的“联动”。因此，如果资本市场持续震荡，各市场很可能会互相影响、陷入“恶性循环”，尤其是在当前的市场结构下。过去十年内，我们多次观察到，当金融资产价格处于剧烈波动的较极端情形下（如波动率高于均值1个标准差），各市场的联动效应会明显增强（图表7和8）。资本市场的天然属性（价格由最后一笔交易决定）及各市场间的联动效应决定了资产价格可能出现超越基本面的调整，但如我们上文所述，资产价格的变化对基本面有反馈效应。
因此，现代金融体系下，不宜任由资本市场持续大幅波动。进一步讲，中国当前资本市场结构仍不完善，因此市场出清的过程可能会相对曲折漫长：一方面，股市走势依然一定程度上由个人投资者（情绪）驱动、且对冲工具不完备——市场加速下跌时，机构投资者占主导的市场有较好的“自我出清”能力，价值投资者或平空买单可以承接一部分抛售压力，但个人投资者主导的市场可能更容易“超调”；另一方面，中国目前并没有成熟的垃圾债交易市场，且企业破产流程有待完善，因此信用债市场在目前的制度条件下仅靠自身价格调整来“出清”也有不小的难度和较高的成本。
►实证经验来看，资产价格走势往往对周期的变化有一定的预见意义。由于资本逐利的特性，资产价格对基本面变化的嗅觉往往非常敏锐，当然，市场有时也会对基本面变化有放大的阐释。但是，长期来看，股债价格趋势的变化往往领先于实体经济收入的增长，因为1）资本市场可能会比宏观数据更及时地反映边际变化，2）如上文所述，金融资产估值的波动会影响金融条件。图表9和10显示，股市和信用债市场低迷常常是名义增长放缓的前奏（领先约1-2个季度）。
近期资本市场持续震荡表明，政策亟需更快、更有力、更协调的调整以稳定增长预期，避免金融条件及市场环境继续恶化、形成“负反馈”。我们在近期报告中反复强调，以“去杠杆”为目标的多重紧缩性政策叠加已使实体经济出现较大的“融资缺口”，社融增长“失速”就是佐证。财政、货币和监管等多项政策同时收紧导致融资供给与需求均受到严重抑制。此外，经济增长与企业盈利预期的走弱也拖累了市场对人民币汇率的预期，而在中国宏观环境下，贬值有时会加剧紧缩压力。我们此前分析，金融条件过快收紧带来的市场波动已经加剧了实体经济的“融资缺口”、形成“恶性循环”。因此，无论是货币、财政，还是监管政策都亟需更快、更协调、更有力的调整，以扭转金融条件过快紧缩的态势。
值得重申，历史经验表明，金融条件持续过紧反而最终会推高杠杆率，因为通缩环境下企业和地方政府资产负债表的债务占比被动上升，而现金流恶化会迫使他们加大借贷以弥补经营性现金流的“缺口”。
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